Verfasser: Alex Xu
Einleitung
Ethena ist eines der wenigen phänomenalen DeFi-Projekte in diesem Zyklus, dessen Token nach der Einführung eine Marktkapitalisierung von über 2 Milliarden Dollar erreichte (entspricht einer FDV von über 23 Milliarden). Seit April dieses Jahres ist der Preis des Tokens jedoch schnell gefallen, und die Marktkapitalisierung von Ethena ist um mehr als 80 % von ihrem Höchststand zurückgegangen, während der Tokenpreis um bis zu 87 % gefallen ist.
Seit September hat Ethena die Geschwindigkeit der Zusammenarbeit mit verschiedenen Projekten erhöht und die Nutzungsmöglichkeiten ihres Stablecoins USDE erweitert, wobei die Größe des Stablecoins ebenfalls zu steigen begann. Die Marktkapitalisierung hat sich von einem Tiefpunkt von 400 Millionen Dollar im September auf etwa 1 Milliarde Dollar erholt.
In einem Artikel, den der Autor Anfang Juli veröffentlicht hat (Altcoins fallen, es ist Zeit, DeFi wieder ins Blickfeld zu rücken), wurde auch Ethena erwähnt. Die damalige Sichtweise war:
„…Das Geschäftsmodell von Ethena (ein öffentliches Fonds, das sich auf Arbitrage in perpetual contracts konzentriert) hat immer noch eine offensichtliche Obergrenze. Die massive Ausweitung der Stablecoin (damals auf 3,6 Milliarden Dollar) basiert darauf, dass die Nutzer des Sekundärmarktes bereit sind, ihren Token ENA zu einem hohen Preis zu kaufen, um USDE hohe Renditezuschüsse zu bieten. Dieses leicht ponziartige Design kann in Zeiten schlechter Marktstimmung leicht zu einer negativen Spirale von Geschäft und Preis führen. Der Wendepunkt für Ethena's Geschäft liegt darin, dass USDE eines Tages tatsächlich zu einem Stablecoin werden kann, der über eine große Anzahl von 'natürlichen Haltern' verfügt, wodurch sich das Geschäftsmodell von einem öffentlichen Arbitragefonds zu einem Stablecoin-Betreiber wandelt.“
In der Folge fiel der Preis von ENA um weitere 60 %. Selbst wenn der Preis jetzt fast doppelt so hoch ist wie der Tiefststand, besteht immer noch ein Abstand von über 30 % zum damaligen Preis.
Der Autor bewertet Ethena zu diesem Zeitpunkt neu und konzentriert sich auf die folgenden 3 Fragen:
Aktueller Geschäftszustand: Ethena's aktuelle Kern-Geschäftskennzahlen, einschließlich Größe, Umsatz, Gesamtkosten und tatsächlichem Gewinnniveau
Zukünftige Geschäftsaussichten: Die vielversprechende Erzählung und zukünftige Entwicklung von Ethena
Bewertungsniveau: Befindet sich der Preis von ENA derzeit im unterbewerteten Bereich?
Dieser Artikel stellt die vorläufigen Überlegungen des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dar, die sich in Zukunft ändern können. Außerdem sind diese Ansichten stark subjektiv und könnten Fehler in den Fakten, Daten und logischen Schlussfolgerungen enthalten. Kritiken und Diskussionen von Kollegen und Lesern sind willkommen; dieser Artikel stellt jedoch keine Anlageberatung dar.
Im Folgenden der Haupttext.
1. Geschäftsniveau: Ethena's derzeitige Kern-Geschäftslage
1.1 Ethena's Geschäftsmodell
Ethena positioniert sich als ein synthetisches Dollarprojekt mit 'nativen Erträgen', das heißt, es gehört zum gleichen Segment wie MakerDAO (jetzt SKY), Frax, crvUSD (Curve-Stablecoin) und GHO (Aave-Stablecoin) - Stablecoins.
Meiner Meinung nach sind die Geschäftsmodelle der Stablecoin-Projekte im Kryptomarkt derzeit im Wesentlichen ähnlich:
Kapital sammeln, Schulden (Stablecoins) herausgeben, die Bilanz des Projekts erweitern
Die gesammelten Mittel für Finanzoperationen nutzen, um finanzielle Erträge zu erzielen
Ein Projekt ist profitabel, wenn die Erträge aus den Betriebsressourcen die Gesamtkosten für die Kapitalbeschaffung und den Betrieb des Projekts übersteigen.
Nehmen wir als Beispiel das zentralisierte Stablecoin-Projekt - den Emittenten von USDT - Tether. Tether sammelt Dollar von den Nutzern, gibt Schulden (USDT) an die Nutzer aus und investiert das gesammelte Kapital in Staatsanleihen, Commercial Papers und andere verzinsliche Vermögenswerte, um finanzielle Erträge zu erzielen. Angesichts der weitreichenden Nutzung von USDT, dessen Wert für die Nutzer dem Dollar gleichkommt, und der Tatsache, dass es viele Dinge kann, die traditionelle Dollar nicht können (wie sofortige grenzüberschreitende Überweisungen), sind die Nutzer bereit, Tether ohne Gegenleistung Dollar gegen USDT zur Verfügung zu stellen, und wenn sie USDT von Tether zurückerhalten wollen, müssen sie eine bestimmte Rücknahmegebühr zahlen.
Als nachfolgendes Stablecoin-Projekt hat Ethena offensichtlich Nachteile hinsichtlich Netzwerkeffekten und Markenvertrauen im Vergleich zu etablierten Projekten wie USDT und DAI, was sich in höheren Finanzierungskosten niederschlägt, da nur bei höheren Renditeerwartungen Nutzer bereit sind, ihr Vermögen Ethena zur Verfügung zu stellen, um USDE zu erhalten. Ethena versucht, durch die Bereitstellung von Token-Anreizen an die Nutzer und Renditen von Stablecoins (aus den finanziellen Einnahmen des Projekts) Kapital zu sammeln.
1.2 Ethena's Kern-Geschäftsdaten
1.2.1 Emissionsgröße und Verteilung von USDE
Datenquelle: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
Nachdem die Emissionsgröße von USDE Anfang Juli 2024 mit 3,61 Milliarden einen neuen Höchststand erreicht hat, fiel die Größe bis Mitte Oktober auf 2,41 Milliarden, bevor sie nun allmählich wieder steigt und am 31. Oktober bei etwa 2,72 Milliarden liegt.
Von den über 2,72 Milliarden, die derzeit im Umlauf sind, sind 64 % von USDE im Staking, mit einem entsprechenden APY von 13 % (Daten von der offiziellen Website).
Datenquelle: https://dune.com/queries/3456058/5807898
Es ist klar, dass die meisten Nutzer USDE halten, um Finanzierungsgewinne zu erzielen. 13 % sind die 'risikofreie Rendite' in USDE, und gleichzeitig ist dies die aktuelle Finanzierungskosten von Ethena, um Nutzerfonds zu sammeln.
Die kurzfristigen US-Staatsanleihenrenditen lagen zur gleichen Zeit bei 4,25 % (Daten vom 24. Oktober), und die Einlagezinsen für USDT auf der größten DeFi-Kreditplattform Aave lagen bei 3,9 %, während USDC bei 4,64 % lag.
Wir können sehen, dass Ethena, um seine Kapitalbeschaffung zu erweitern, weiterhin relativ hohe Finanzierungskosten beibehält.
USDE wird nicht nur auf der Ethereum-Hauptnetzwerke ausgegeben, sondern auch auf mehreren L2- und L1-Netzwerken erweitert. Derzeit beträgt die auf anderen Ketten ausgegebene USDE-Größe 226 Millionen, was etwa 8,3 % des Gesamtvolumens ausmacht.
Datenquelle: https://dune.com/hashed_official/ethena
Darüber hinaus unterstützt Bybit als Investor von Ethena und wichtige Kooperationsplattform nicht nur die Verwendung von USDE als Margin für Derivate-Trading, sondern bietet auch auf Bybit hinterlegte USDE eine Rendite von bis zu 20 % (im September auf maximal 10 % gesenkt). Daher ist Bybit auch einer der größten Treuhänder von USDE und hält derzeit 263 Millionen USDE (in Spitzenzeiten über 400 Millionen).
Datenquelle: https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 Einnahmen aus Protokollen und Verteilung der zugrunde liegenden Vermögenswerte
Die aktuellen Einnahmequellen von Ethena sind drei:
Einkünfte aus dem im zugrunde liegenden Vermögen gestakten ETH;
Einkünfte aus den Finanzierungsgebühren und Basisgewinnen, die durch Derivate-Hedging-Arbitrage erzielt werden;
Finanzierungsgewinne: Halten in Form von Stablecoins, um Zinsen oder Subventionen zu erhalten, z. B. durch das Halten von USDC bei Coinbase, um Belohnungen im Rahmen des Loyalitätsprogramms (Coinbase bietet Cash-Subventionen für USDC, etwa 4,5 % jährlich) sowie in Spark's sUSDS (ehemals sDAI) usw.
Laut den von Token Terminal nach Genehmigung durch Ethena offiziellen Daten hat Ethena im letzten Monat Einnahmen erzielt, die aus dem Tiefpunkt des letzten Monats herauskamen, und die Protokolleinnahmen im Oktober betrugen 10,63 Millionen Dollar, was einem Monatswachstum von 84,5 % entspricht.
Datenquelle: Tokenterminal, Ethena Protokolleinnahmen und an USDE ausgezahlte Einnahmen (Kosten der Einnahmen)
Ein Teil der aktuellen Protokolleinnahmen wird an die Staker von USDE verteilt, während ein Teil in die Rücklagen des Protokolls (Reserve Fund) fließt, um Ausgaben während Zeiten negativer Finanzierungsgebühren und für verschiedene Risikoevents zu decken.
In den offiziellen Dokumenten heißt es, dass 'die Höhe der Protokolleinnahmen für den Reservefonds durch Governance entschieden werden muss'. Der Autor konnte jedoch in den offiziellen Foren keinen spezifischen Vorschlag zur Verteilung der Rücklagen finden, und die Änderungen der spezifischen Raten wurden nur zu Beginn in ihrem offiziellen Blog angekündigt. Die tatsächliche Situation ist, dass die Verteilung der Protokolleinnahmen und die Verteilungslogik nach dem Start mehrfach angepasst wurden, wobei die Offiziellen zu Beginn die Meinungen der Community einholten, aber die spezifischen Verteilungspläne weiterhin subjektiv von den Offiziellen entschieden wurden, ohne einen formellen Governance-Prozess.
Die Daten von Token Terminal zeigen auch, dass die Verteilung der Ethena-Einnahmen zwischen den Einnahmen der USDE-Staker (rote Säule oben, d.h. Kosten der Einnahmen) und den Rücklagen äußerst volatil ist.
In der frühen Phase der Projekte, als die Protokolleinnahmen relativ hoch waren, wurde ein großer Teil dieser Einnahmen in die Rücklagen verteilt, wobei in der Woche vom 11. März 86,7 % der Protokolleinnahmen an die Rücklagenkonten verteilt wurden. Nachdem im April der Preis von ENA schnell zu sinken begann, stimulierte die Rendite des ENA-Tokens nicht ausreichend die Nachfrage nach USDE, sodass Ethena begann, die Verteilung der Protokolleinnahmen zugunsten der USDE-Staker zu ändern, wobei der Großteil der Einnahmen an die USDE-Staker verteilt wurde. Erst in den letzten zwei Wochen begannen die wöchentlichen Protokolleinnahmen von Ethena, deutlich über den Ausgaben für die USDE-Staker zu liegen (hierbei sind die ENA-Token-Anreize nicht berücksichtigt).
Die zugrunde liegende Vermögenslage von Ethena, Datenquelle: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Laut der aktuellen zugrunde liegenden Vermögenslage von Ethena sind 52 % der Arbitrage-Positionen BTC, 21 % ETH-Arbitrage-Positionen, 11 % ETH-Staking-Arbitrage-Positionen und die restlichen 16 % Stablecoins. Somit ist die Hauptquelle der Einnahmen von Ethena derzeit die BTC-dominierten Arbitrage-Positionen, während die Einnahmen des einst wichtigen ETH-Stakings aufgrund des geringen Vermögensanteils einen sehr geringen Beitrag leisten.
Durchschnittliche vierteljährliche Rendite von BTC- und ETH-Permanentverträgen, Datenquelle: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
Aus der Sicht der durchschnittlichen Rendite von BTC-Permanentverträgen hat die durchschnittliche Rendite im vierten Quartal bereits den trüben Bereich des dritten Quartals verlassen und sich wieder auf das Niveau des zweiten Quartals in diesem Jahr bewegt, wobei die durchschnittliche annualisierte Rendite in diesem Quartal derzeit bei über 8 % liegt. Selbst im trüben dritten Quartal lag die gesamte durchschnittliche annualisierte Rendite von BTC jedoch über 5 %.
Die annualisierte Arbitrage-Rendite von ETH-Permanentverträgen ähnelt insgesamt der von BTC und liegt derzeit bereits wieder bei über 8 %.
Schauen wir uns die Marktvertragsgröße von Sol an, die bald als zugrunde liegendes Vermögen in Ethena aufgenommen wird. Selbst wenn die Preise von Sol in diesem Jahr gestiegen sind, ist die Größe der Vertragspositionen erheblich gestiegen und hat nun 3,4 Milliarden Dollar erreicht, aber im Vergleich zu ETH mit 14 Milliarden Dollar und BTC mit 43 Milliarden Dollar (ohne CME-Daten) gibt es immer noch erhebliche Unterschiede.
Die Entwicklung der Positionsgröße von SOL, Datenquelle: Coinglass
Die Finanzierungsgebühren für SOL, basierend auf den größten Positionen bei Binance und Bybit, sind in den letzten Tagen ähnlich wie bei BTC und ETH, derzeit liegt die annualisierte Finanzierungsgebühr bei etwa 11 %.
Aktuelle annualisierte Finanzierungsgebühren für führende Kryptowährungen.
Datenquelle: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
Das heißt, selbst wenn SOL später als Arbitrage-Asset in den Ethena-Vertrag aufgenommen wird, hat es im Vergleich zu BTC und ETH keine offensichtlichen Vorteile in Bezug auf Größe und Rendite, was kurzfristig nicht viel zusätzliches Einkommen generieren kann.
1.2.3 Ethena's Protokollausgaben und Gewinnniveau
Die Protokollausgaben von Ethena werden in zwei Kategorien unterteilt:
Finanzaufwendungen, bezahlt durch USDE, die Zahlungsempfänger sind die Staker von USDE, während die Einnahmequelle die Protokolleinnahmen von Ethena (Derivate-Arbitrage und ETH-Staking sowie Stablecoin-Anlagen) sind.
Marketingausgaben, bezahlt in ENA-Token, die Zahlungsempfänger sind die Teilnehmer an verschiedenen Wachstumsaktivitäten von Ethena (Campaign), die Punkte durch die Teilnahme an Aktivitäten verdienen (verschiedene Phasen von Campaign haben unterschiedliche Punktnamen, z. B. ursprünglich Shards, später Sats), und am Ende jeder Saison können sie Punkte gegen entsprechende ENA-Token-Belohnungen eintauschen.
Die Finanzausgaben sind relativ leicht verständlich, da die Nutzer, die USDE staken, klare Ertragserwartungen haben. Auf der Homepage wird die aktuelle Rendite von USDE deutlich angegeben:
Derzeit beträgt die Rendite aus dem Staking von USDE 13 %, Quelle: https://ethena.fi/
Komplex ist, dass Ethena seit dem Start des Projekts kontinuierlich verschiedene Marketing-Kampagnen durchführt, die unterschiedliche Regeln haben, und durch die Einführung eines Punktesystems, um spezifisches Nutzerverhalten zu incentivieren, und die Einführung eines Gewichtungssystems, das eine umfassende Berechnung mehrerer Kooperationsplattformen umfasst.
Lassen Sie uns einen kurzen Rückblick auf die Reihe von Wachstumsaktivitäten werfen, die seit dem Start von Ethena stattgefunden haben:
1. Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2 (Season1)
Zeitraum: 19.02.2024 - 01.04.2024 (weniger als anderthalb Monate)
Hauptanreizverhalten: Bereitstellung von Stablecoin-Liquidität für USDE in Curve.
Sekundäre Anreizverhalten: Minten von USDE, Halten von sUSDE, Einzahlen von USDE und sUSDE in Pendle, Halten von USDE auf verschiedenen Kooperations-L2.
Größenzuwachs: In dieser Zeit wuchs die Größe von USDE von weniger als 300 Millionen auf 1,3 Milliarden.
Die Anzahl der ausgegebenen ENA, d.h. die Marketingausgaben der Veranstaltung: insgesamt 750 Millionen, was 5 % entspricht. Die ENA der 2000 größten Wallets können sofort 50 % abheben, die verbleibenden 50 % werden über die nächsten 6 Monate linear verteilt. Laut den Dune-Daten, die von @sankin erstellt wurden, wurden bis Juni fast 500 Millionen ENA abgehoben, und der höchste Preis von ENA vor Juni lag bei etwa 1,5 $, während der niedrigste bei etwa 0,67 $ lag; der Durchschnittspreis betrug etwa 1 $; nach Anfang Juni begann ENA, schnell von 1 $ auf etwa 0,2 $ zu fallen, der Durchschnittspreis lag bei 0,6 $, und die verbleibenden 250 Millionen ENA wurden in diesem Zeitraum abgehoben.
Wir können grob schätzen, dass der Wert von 750 Millionen ENA = 5 * 1 + 2,5 * 0,6, was etwa 650 Millionen Dollar entspricht.
Das heißt, die Größe von USDE ist innerhalb von weniger als 2 Monaten um etwa 1 Milliarde Dollar gewachsen, wobei die Marketingausgaben 650 Millionen Dollar betragen haben, und hier sind die finanziellen Ausgaben für USDE noch nicht enthalten.
Natürlich hat dieser große Marketingaufwand in dieser Phase eine besondere Bedeutung, als es um den ersten Airdrop von ENA geht.
2. Ethena Sats Campaign: Season2
Zeitraum: 02.04.2024 - 02.09.2024 (5 Monate)
Hauptanreizverhalten: ENA staken, Liquidität für USDE bereitstellen, USDE als Sicherheiten für Kredite verwenden, USDE in Pendle einzahlen, USDE in Restaking-Protokolle einzahlen, USDE in Bybit einzahlen.
Sekundäre Anreizverhalten: USDE auf der offiziellen Plattform staken, USDE auf Partner-L2 halten und verwenden, sUSDE als Sicherheiten für Kredite nutzen usw.
Größenzuwachs: In dieser Zeit wuchs die Größe von USDE von 1,3 Milliarden auf 2,8 Milliarden.
Die Anzahl der ausgegebenen ENA, d.h. die Marketingausgaben der Veranstaltung: Wie in der ersten Saison sind die Belohnungen in der zweiten Saison ebenfalls 5 % des Gesamtvolumens, d.h. 750 Millionen ENA (wobei die 2000 größten Wallets, die die meisten Airdrops erhalten, ebenfalls 50 % der TGE und eine anschließende Freigabe von bis zu 6 Monaten haben). Nach dem aktuellen Preis von ENA von 0,35 $ entspricht der Wert von 750 Millionen ENA etwa 260 Millionen Dollar.
3. Ethena Sats Campaign: Season3
Zeitraum: 02.09.2024 bis 23.03.2025 (weniger als 7 Monate)
Hauptanreizverhalten: ENA staken, USDE in offiziellen Partnerprotokollen (hauptsächlich DEX und Kredite) halten, USDE in Pendle einzahlen.
Größenzuwachs: Bislang scheint es, dass die Größe von USDE trotz der Pläne für das dritte Quartal an einem Wendepunkt angelangt ist, da die Größe von USDE etwa 2,7 Milliarden beträgt, was einen Rückgang gegenüber den 2,8 Milliarden zu Beginn des dritten Quartals darstellt.
Die Anzahl der ausgegebenen ENA: Angesichts der Tatsache, dass die Zeit im dritten Quartal fast 7 Monate beträgt und länger als im zweiten Quartal ist, und dass die Anreize für ENA wahrscheinlich weiter sinken werden, ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass die Gesamtanreize im dritten Quartal weiterhin 5 % betragen, also 750 Millionen.
Hiermit können wir die Gesamtausgaben des Ethena-Protokolls seit dem Start bis heute (31. Oktober) grob berechnen:
Finanzausgaben (in Form von Stablecoins an die USDE-Staker gezahlt): 81,647 Millionen Dollar
Marketingausgaben (in Form von ENA-Token an die Teilnehmer der Aktivitäten gezahlt): 650 + 260 = 910 Millionen Dollar (hier sind die potenziellen Ausgaben nach September noch nicht berücksichtigt)
Der quartalsweise Trend der Protokolleinnahmen und Finanzausgaben von Ethena, Quelle: tokenterminal
Zur gleichen Zeit betrugen die Gesamteinnahmen des Protokolls: 124 Millionen Dollar.
Das heißt, im Gegensatz zu der allgemeinen Annahme, dass 'Ethena sehr profitabel ist', ist das tatsächliche Einkommen von Ethena nach Abzug der Finanz- und Marketingausgaben bis Ende Oktober in diesem Jahr bereits auf 868 Millionen Dollar Nettoverlust angewachsen. Hierbei sind die ENA-Token-Ausgaben von September bis Oktober noch nicht berücksichtigt, sodass der tatsächliche Verlustbetrag möglicherweise höher ist.
8,68 Millionen Nettoverlust, das ist der Preis, den USDE zahlen musste, um innerhalb eines Jahres eine Marktkapitalisierung von 2,7 Milliarden Dollar zu erreichen.
In der Tat, ähnlich wie viele DeFi-Projekte in der letzten Runde, verfolgt Ethena den Weg, durch Token-Zuschüsse die Kern-Geschäftskennzahlen zu steigern und die Protokolleinnahmen zu erhöhen. Nur dass Ethena ein einzigartiges Punktesystem in dieser Runde eingeführt hat, das die Vergabe von Token verzögert und mehr Partner als Beteiligungskanäle einbezieht, wodurch es für die teilnehmenden Nutzer schwierig wird, ihre endgültigen finanziellen Rückflüsse aus der Teilnahme an Ethena-Aktivitäten direkt zu bewerten, was in gewissem Sinne die Benutzerbindung erhöht.
2. Zukünftige Geschäftsaussichten: Die vielversprechende Erzählung und zukünftige Entwicklung von Ethena.
In den letzten 2 Monaten hat ENA eine fast 100%ige Erholung von den Tiefstständen erzielt, und das sogar unter der Annahme, dass die Belohnungen für die Eröffnung von Season 2 Anfang Oktober zur Verfügung standen. Diese beiden Monate waren auch von intensiven Nachrichten und positiven Entwicklungen für Ethena geprägt, zum Beispiel:
28. Oktober: Das On-Chain-Options- und Perpetual-Contract-Projekt Derive (ehemals Lyra) nimmt sUSDE als Sicherheit auf.
25. Oktober: USDE wird von Wintermute als Sicherheit für OTC-Transaktionen akzeptiert.
17. Oktober: Ethena schlägt vor, 'Ethena-Liquidität und Hedging-Engine in Hyperliquid zu integrieren'.
14. Oktober: Die Ethena-Community schlägt vor, SOL als zugrunde liegendes Vermögen für USDE aufzunehmen.
30. September: Das erste Projekt im Ethena-Ökosystem tritt auf, die Derivate-Börse Ethereal, die 15 % der Token als Airdrop an ENA-Nutzer verspricht. Anschließend kündigte das Ethena Network an, in den kommenden Wochen weitere Informationen über den Zeitplan für den Produktstart und neue Anwendungen des Ökosystems, die auf USDE basieren, bereitzustellen.
26. September: Geplante Einführung von USTB - dem angeblichen 'neuen Stablecoin in Zusammenarbeit mit BlackRock', tatsächlich ist USTB ein Stablecoin, dessen zugrunde liegendes Vermögen das von BlackRock emittierte On-Chain-Staatsanleihen-Token BUILD ist, mit einer begrenzten direkten Beziehung zu BlackRock.
4. September: In Zusammenarbeit mit Etherfi und Eigenlayer wird der erste Stablecoin AVS als Sicherheiten-Asset - eUSD - eingeführt, das durch die Einzahlung von USDE bei etherfi bezogen werden kann, und am 25. September wird eUSD eingeführt.
Es lässt sich sagen, dass in den letzten zwei Monaten die Szenarien für USDE und sUSDE zugenommen haben, obwohl die Nachfrage nach USDE möglicherweise nicht stark stimuliert wurde, zum Beispiel durch den Stablecoin AVS, der in Zusammenarbeit mit Etherfi und Eigenlayer eingeführt wurde, wobei die Größe derzeit nur einige Millionen beträgt.
In der Tat war es ein bekannter Trader und Krypto-KOL, Eugene @0xENAS, der am 12. Oktober einen starken Artikel über Ethena veröffentlichte, der den Preis von ENA in die Höhe trieb: (Ethena: Die Billionen-Dollar-Krypto-Chance).
Dieser Beitrag, der fast 400 Mal geteilt und über 1800 Mal gelikt wurde und mehr als 700.000 Aufrufe hatte, ließ den Preis von ENA innerhalb von 4 Tagen von 0,27 $ auf 0,41 $ steigen, was einem Anstieg von über 50 % entspricht.
Eugene betonte in seinem Artikel neben der Rückschau auf einige Produktmerkmale von Ethena drei Gründe. Meiner Meinung nach sind abgesehen vom ersten Grund die restlichen zwei Gründe voller Mängel:
1. Der Rückgang der US-Zinsen führt zu einem Rückgang der globalen risikofreien Zinsen, was die APY von USDE attraktiver macht und mehr Mittel anzieht.
2. Der neue Stablecoin USTB, der in Zusammenarbeit mit BlackRock eingeführt wurde, ist ein 'absoluter Gamechanger' und wird die Akzeptanz von USDE erheblich erhöhen, da USDE bei negativen Markt-Arbitrageerträgen das zugrunde liegende Vermögen in USTB umschalten kann, um risikofreie Staatsanleihenrenditen zu erzielen.
Anmerkung: USTB als vermögensunterstütztes Produkt bedeutet nicht, dass USTB ein gemeinsam mit BlackRock und Ethena eingeführter Stablecoin ist, ähnlich wie Dai eine große Menge USDC als zugrunde liegendes Vermögen hat, aber Dai nicht gemeinsam von Circle und MakerDAO eingeführt wurde. Tatsächlich kann USDE während der negativen ewigen Rendite Staatsanleihenrenditen erzielen, indem man einfach Build oder sDAI zuweist oder es in USDC umwandelt, um 4,5 % jährliche Subventionen bei Coinbase zu erhalten, und man braucht kein weiteres USTB herauszugeben, um es zu halten. USTB scheint eher ein Marketingprodukt zu sein, das sich auf BlackRock stützt; es ist fraglich, wie der Autor über das Produkt denkt oder warum er es als „absoluten Gamechanger“ bezeichnet.
3. Die zukünftige Emissionsgeschwindigkeit von ENA wird sinken, was den Verkaufsdruck im Vergleich zu früher verringern wird.
Anmerkung: Die tatsächlichen Belohnungen in Season2 betragen immer noch 5 % des Gesamtvolumens, d.h. 750 Millionen Token-Anreize werden in den nächsten 6 Monaten in den Umlauf kommen, was nicht viel weniger ist als die Gesamtanreize der vorherigen Saison. Zudem wird im März nächsten Jahres eine massive Freigabe für das Team und Investoren erfolgen. Die Inflationsprognose für ENA in den nächsten sechs Monaten ist nicht optimistisch.
Dennoch gibt es in den kommenden Monaten bis zu einem Jahr bei Ethena Geschichten, auf die man gespannt sein kann.
Erstens wird die Erwärmung der Erwartungen an Trumps Amtsantritt und den Sieg der Republikaner (das Ergebnis wird in wenigen Tagen zu sehen sein) voraussichtlich die Arbitrage-Renditen und die Größe von BTC und ETH erhöhen und die Protokolleinnahmen von Ethena steigern.
Zweitens könnten innerhalb des Ethena-Ökosystems nach Ethereal weitere Projekte entstehen, die die Airdrop-Einnahmen von ENA erhöhen.
Drittens wird der Start der eigenen öffentlichen Kette von Ethena ebenfalls Aufmerksamkeit und Staking-Szenarien für ENA bringen, obwohl der Autor erwartet, dass dies erst nach dem Aufbau zusätzlicher Projekte stattfinden wird.
Für Ethena ist es jedoch am wichtigsten, dass USDE von mehr führenden CEX akzeptiert werden kann.
Bybit hat bereits eine tiefe Zusammenarbeit mit Ethena in den führenden Börsen erreicht.
Coinbase hat sein eigenes USDC zu betreiben, und als amerikanisches Unternehmen, das die regulatorischen Komplexitäten berücksichtigt, ist die Wahrscheinlichkeit, dass USDE als Sicherheiten und Stablecoin-Handels-Paar akzeptiert wird, praktisch null.
In den beiden großen CEX, Binance und OKX, gibt es die Möglichkeit, dass OKX USDE als Stablecoin-Handels-Paar und Sicherheiten akzeptiert, da es an zwei Finanzierungsrunden von Ethena teilgenommen hat und in finanziellen Interessen eine gewisse Übereinstimmung besteht. Diese Wahrscheinlichkeit ist jedoch nicht groß, da dieser Schritt auch für OKX betriebliche und Haftungsrisiken mit sich bringt; im Vergleich dazu, da Binance nur an einer Finanzierungsrunde von Ethena teilgenommen hat, ist die Wahrscheinlichkeit, dass USDE als Stablecoin-Handels-Paar und Sicherheiten aufgenommen wird, noch geringer, da Binance auch eigene unterstützte Stablecoin-Projekte hat.
Es wird angenommen, dass USDE als Margin-Asset für die Verträge an verschiedenen Börsen fungiert, was auch einer der Gründe ist, warum Eugene Ethena in einem früheren Artikel als positiv ansieht, doch der Autor ist diesbezüglich skeptisch.
3. Bewertungsniveau: Befindet sich der Preis von ENA derzeit im unterbewerteten Bereich?
Wir analysieren die aktuelle Bewertungsituation von ENA sowohl qualitativ als auch quantitativ.
3.1 Qualitative Analyse
Ereignisse in den kommenden Monaten, die für den ENA-Tokenpreis vorteilhaft sind und deren Eintreffen wahrscheinlich ist, umfassen:
Der Anstieg der Arbitrageerträge, der durch die Erholung des Kryptomarktes verursacht wird, spiegelt sich in der Verbesserung der erwarteten Protokolleinnahmen wider, was zu einem Anstieg des ENA-Preises führt und das Wachstum der USDE-Größe fördert.
Die Aufnahme von SOL als zugrunde liegendes Vermögen kann das Interesse von SOL-Ökosystem-Investoren und -Projektträgern wecken.
Es ist wahrscheinlich, dass im Ethena-Ökosystem in den kommenden Monaten weitere ähnliche Projekte wie Ethereal auftauchen werden, die mehr Airdrops für ENA bringen.
Vor der nächsten großen Freigabe von ENA gibt es einen Anreiz für die Projektinhaber, den Preis zu steigern, um sowohl das Geschäft als auch den Preis in eine positive Spirale zu bringen und sich selbst einen höheren Verkaufspreis zu sichern.
Darüber hinaus hat das Ethena-Projektteam in mehr als einem halben Jahr seit dem Start von Ethena seine Geschäftskompetenz enorm unter Beweis gestellt, was bedeutet, dass es derzeit eines der besten Projekte im Bereich der Stablecoins ist und in der externen Zusammenarbeit proaktiver und effizienter ist als das führende Stablecoin-Projekt MakerDAO.
Derzeit gibt es mehrere Faktoren, die den Wert von ENA beeinträchtigen und den Preis von ENA unterdrücken:
ENA fehlt es an realen finanziellen Erträgen, vielmehr handelt es sich um relativ schwebende Staking-Szenarien (z. B. als AVS-Vermögensgarantie für die multiketten Sicherheit von Ethena) und selbst generierte Einnahmen.
Die tatsächliche Gewinnsituation des Ethena-Projekts ist schlecht, und die massiven Subventionen, die zur Markterschließung eingesetzt werden, führen zu erheblichen Nettoverlusten, die im Wesentlichen von den ENA-Token-Inhabern getragen werden.
In den nächsten sechs Monaten wird ENA weiterhin erheblichen Inflationsdruck erfahren, sowohl aufgrund der Token-Ausgaben im Rahmen der Marketingaktivitäten als auch aufgrund der massiven Freigaben für das Kerneam und die Investoren im März nächsten Jahres, was zu einem inflatorischen Druck von 85,4 % der derzeit im Umlauf befindlichen ENA-Token führen wird.
Datenquelle: https://tokenomist.ai/
3.2 Quantitativer Vergleich
Das Geschäftsmodell von Ethena unterscheidet sich in der Tat nicht von anderen Stablecoin-Projekten; ihre Innovation besteht darin, wie die gesammelten Vermögenswerte verwendet werden, nämlich durch Arbitrage mit perpetual contracts Gewinne zu erzielen.
Daher verwenden wir das derzeit größte Stablecoin-Projekt MakerDAO (jetzt SKY) als Bewertungsbenchmark für den Vergleich.
Es ist deutlich, dass im Vergleich zu dem etablierten Protokoll MakerDAO der Token ENA derzeit weder hinsichtlich der Protokolleinnahmen noch der Gewinne ein gutes Preis-Leistungs-Verhältnis bietet.
Zusammenfassung
Obwohl viele Ethena als das repräsentativste Innovationsprojekt dieser Runde betrachten, unterscheidet sich ihr Geschäftsmodell nicht von anderen Stablecoin-Projekten, da sie Kapital sammeln, um Gewinne zu erzielen, und sich bemühen, die Nutzungsmöglichkeiten und Akzeptanz ihrer Anleihen (Stablecoins) zu fördern, um ihre Finanzierungskosten zu minimieren.
Aktuell befindet sich Ethena, das sich in der frühen Phase der Stablecoin-Promotion befindet, immer noch in der Phase massiver Verluste und ist nicht das, was viele KOLs als 'ein sehr profitables Projekt' beschreiben. Im Vergleich zu dem repräsentativen Stablecoin-Projekt MakerDAO ist seine Bewertung nicht unterbewertet.
Aber Ethena hat als neuer Akteur in diesem Bereich eine sehr starke Geschäftsentwicklungskompetenz gezeigt, die aggressiver ist als bei anderen Projekten. Ähnlich wie viele DeFi-Projekte in der letzten Runde wird die schnelle Expansion der Größe und die Adoption durch mehr Projekte die optimistische Erwartung von Investoren und Forschern anheben und somit den Preis des Tokens steigern. Steigende Tokenpreise führen zu höheren APY, was die Größe von USDE weiter erhöht und eine Spirale positiver Rückkopplungen bildet.
Diese Art von Projekten wird schließlich vor einem kritischen Punkt stehen, an dem die Menschen erkennen, dass das Wachstum des Projekts durch die Subventionen der Token gefördert wird, und dass der Anstieg der ausgegebenen Tokenpreise anscheinend nur durch optimistische Emotionen unterstützt wird, ohne eine wertbezogene Verknüpfung.
Hier beginnt ein schnelles Spiel.
Nur wenige Projekte können aus einem solchen Abwärtstrend wieder auferstehen. Der Stablecoin-Star der letzten Runde, Luna (UST-Emittent), liegt bereits in der Erde. Frax hat erheblich an Geschäft verloren, und Fei hat den Betrieb eingestellt.
Stablecoins sind Produkte mit einem offensichtlichen Lindy-Effekt (je länger sie existieren, desto stärker sind sie). Ethena und ihr USDE benötigen weiterhin mehr Zeit, um die Stabilität ihrer Produktarchitektur sowie ihre Überlebensfähigkeit nach dem Rückgang der Subventionen zu überprüfen.
