Autor: Charles Yu

Zusammengestellt von: Shechao TechFlow

Die zentralen Thesen

• Der Bitcoin ETF verzeichnete zwischen seiner Einführung am 11. Januar 2024 und dem 15. Juni 2024 Nettozuflüsse von 15,1 Milliarden US-Dollar.

• Neun Emittenten wetteifern um die Einführung von zehn Ethereum-Spot-ETFs in den Vereinigten Staaten.

• Nach der Genehmigung aller 19b-4-Einreichungen am 23. Mai wird die SEC voraussichtlich im Juli 2024 den Handel mit diesen Fahrzeugen zulassen.

• Wie bei Bitcoin-ETFs glauben wir, dass der neu zugängliche Markt hauptsächlich unabhängige Anlageberater oder solche sind, die mit Banken oder Brokern/Händlern verbunden sind.

• Wir gehen davon aus, dass die Nettozuflüsse von ETH-ETFs innerhalb der ersten fünf Monate 20–50 % der Nettozuflüsse von BTC-ETFs betragen werden, mit einem Ziel von 30 %, was Nettozuflüssen von 1 Milliarde US-Dollar pro Monat entspricht.

• Insgesamt gehen wir davon aus, dass ETHUSD preisempfindlicher auf ETF-Zuflüsse reagiert als BTC, da der Großteil des gesamten ETH-Angebots in Staking, Bridges und Smart Contracts und kleinere Beträge an zentralisierten Börsen gebunden ist.

Einführung

Seit Monaten halten Beobachter und Analysten die Wahrscheinlichkeit für gering, dass die Securities and Exchange Commission (SEC) ein Spot-basiertes börsengehandeltes Ethereum-Produkt (ETP) genehmigen würde. Der Pessimismus ist darauf zurückzuführen, dass die SEC zögert, klar zu sagen, dass es sich bei Ethereum um eine Ware handelt, auf Berichte über die mangelnde Zusammenarbeit mit potenziellen Emittenten sowie auf Nachrichten über Untersuchungen der SEC und anstehende Durchsetzungsmaßnahmen im Ethereum-Ökosystem. Die Bloomberg-Analysten Eric Balchunas und James Seyffart schätzen die Wahrscheinlichkeit einer Genehmigung im Mai auf 25 %, als für einige potenzielle Emittenten die erste endgültige Genehmigungs-/Ablehnungsfrist näher rückte. Doch am Montag, dem 20. Mai, erhöhten Bloomberg-Analysten plötzlich die Wahrscheinlichkeit einer Genehmigung auf 75 %, nachdem sie berichteten, dass die SEC Kontakt mit den Börsen aufgenommen hatte. Tatsächlich wurden alle Anträge für Spot-Ether-ETPs später in dieser Woche von der SEC genehmigt. Während wir immer noch darauf warten, dass diese Tools tatsächlich eingeführt werden, nachdem die S-1-Einreichung in Kraft tritt – was wir voraussichtlich irgendwann im Sommer 2024 tun werden – stützt sich dieser Bericht auf die Leistung von Bitcoin-Spot-ETPs, um die Ethereum-Anforderungen nach dem ETP-Start vorherzusagen. Wir schätzen, dass Spot-Ethereum-ETPs in den ersten fünf Handelsmonaten Nettozuflüsse in Höhe von etwa 5 Milliarden US-Dollar verzeichnen werden (ungefähr 30 % der Nettozuflüsse von Bitcoin-ETPs).

Hintergrund

Derzeit wetteifern neun Emittenten um die Einführung von Exchange Traded Products (ETPs), die Spot-ETH halten. In den letzten Wochen sind mehrere Verlage ausgestiegen. ARK entschied sich, nicht mit 21Shares zusammenzuarbeiten, um ein Ethereum-ETP auf den Markt zu bringen, während Valkyrie, Hashdex und WisdomTree ihre Anträge vollständig zurückzogen. Die folgende Tabelle zeigt den aktuellen Anmeldestatus, sortiert nach 19b-4-Anmeldedatum:

Grayscale möchte den Grayscale Ethereum Trust (ETHE) in ein ETP umwandeln, wie es das Unternehmen bereits mit dem Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) getan hat, hat aber auch eine „Mini“-Version des Produkts beantragt.

Die SEC hat am 23. Mai alle 19b-4-Einreichungen genehmigt – Regeländerungen, die es den Börsen ermöglichen, endlich Spot-ETPs der ETH zu listen –, aber jetzt muss jeder einzelne Emittent mit der Aufsichtsbehörde bezüglich seiner Registrierungserklärungen hin und her gehen. Die Produkte selbst können erst dann tatsächlich mit dem Handel beginnen, wenn die SEC zulässt, dass diese S-1s (oder S-3s im Fall von ETHE) in Kraft treten. Basierend auf unseren Recherchen und Berichten von Bloomberg Intelligence glauben wir, dass der Handel mit dem Ethereum-Spot-ETP bereits in der Woche vom 11. Juli 2024 beginnen könnte.

Das Bitcoin-ETF-Erlebnis

Der Bitcoin-ETF ist seit weniger als 6 Monaten live und dient als nützliche Grundlage für die Untersuchung einer möglichen Akzeptanz eines Ethereum-Spot-ETF.

Quelle: Bloomberg

Hier sind einige Beobachtungen aus den ersten Monaten des Bitcoin-Spot-ETP-Handels:

• Bisher übertrafen die Zuflüsse die Erwartungen. Mit Stand vom 15. Juni verzeichnete der US-Spot-Bitcoin-ETF seit seiner Einführung kumulierte Nettozuflüsse von mehr als 15,1 Milliarden US-Dollar, mit einem durchschnittlichen täglichen Nettozufluss von 136 Millionen US-Dollar. Die Gesamtmenge an Bitcoin, die von diesen ETFs gehalten wird, beträgt etwa 870.000 BTC, was 4,4 % des aktuellen BTC-Angebots ausmacht. Bei einem BTC-Handelspreis von rund 66.000 US-Dollar beläuft sich das verwaltete Gesamtvermögen aller US-Spot-ETFs auf rund 58 Milliarden US-Dollar (Hinweis: Vor der Einführung des ETF hielt GBTC rund 619.000 BTC).

• Zuflüsse in ETFs haben teilweise zu den Preissteigerungen von BTC geführt. Durch Regression der einwöchigen Änderung des BTC-Preises und der ETF-Nettozuflüsse berechnen wir einen r-sq von 0,55, was darauf hindeutet, dass diese beiden Variablen stark korrelieren. Interessanterweise stellen wir auch fest, dass Preisänderungen ein besserer Frühindikator für Zuflüsse sind als Zuflüsse.

• Die Einstellung des GBTC-Handels hatte Auswirkungen auf die gesamten ETF-Zuflüsse. GBTC verzeichnete in den vergangenen Monaten seit der Umwandlung des Trusts in einen ETF erhebliche Abflüsse. Die täglichen Abflüsse von GBTC erreichten Mitte März ihren Höhepunkt, mit einem Abfluss von 642 Millionen US-Dollar am 18. März. Die Abflüsse haben sich seitdem abgeschwächt, wobei GBTC ab Mai sogar mehrere Tage lang Nettozuflüsse verzeichnete (78 Tage Abflüsse vor dem ersten Nettozufluss am 3. Mai). Mit Stand vom 15. Juni ist der von GBTC gehaltene BTC-Saldo seit der Einführung des ETF von 619.000 BTC auf 278.000 BTC gesunken (ein Rückgang um 55 %).

• Die ETF-Nachfrage wird hauptsächlich von Privatanlegern getrieben; die institutionelle Nachfrage steigt. Die 13F-Einreichung zeigt, dass zum 31. März mehr als 900 US-Investmentgesellschaften Bitcoin-ETFs halten, mit Beständen von etwa 11 Milliarden US-Dollar, was etwa 20 % der gesamten Bitcoin-ETF-Bestände ausmacht, was darauf hindeutet, dass die meiste Nachfrage von Privatanlegern kommt. Die Liste der institutionellen Käufer umfasst einige bekannte Banken (z. B. JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), Hedgefonds (z. B. Millennium, Point72, Citadel) und sogar Pensionsfonds (z. B. Wisconsin Investment Council).

• Die Vermögensverwaltungsplattform bietet noch keinen Zugang zu Bitcoin-ETFs an. Die größte Vermögensplattform hat ihren Brokern noch nicht erlaubt, Bitcoin-ETFs zu empfehlen, obwohl Morgan Stanley Berichten zufolge darüber nachdenkt, seinen Brokern die Möglichkeit zu geben, Kunden zum Kauf zu raten. Wir haben in unserem Bericht „Bitcoin ETF Market Sizing“ geschrieben, dass der Zugang zu Bitcoin ETFs durch Vermögensplattformen, darunter Broker-Dealer, Banken und unabhängige registrierte Anlageberater, voraussichtlich noch mehrere Jahre andauern wird. Die umsatzgetriebenen Zuflüsse aus dem institutionellen Plattformzugang waren bisher minimal, aber unserer Ansicht nach wird er kurz- bis mittelfristig als wichtiger Katalysator für die Einführung von Bitcoin dienen.

Schätzung potenzieller ETH-ETF-Zuflüsse

Anhand von Bitcoin-ETPs als Referenz können wir die potenzielle Nachfrage nach ähnlichen Ethereum-Produkten abschätzen.

Um potenzielle Zuflüsse in den ETH ETF abzuschätzen, haben wir ein BTC/ETH-Multiplikator angewendet, um die Zuflüsse in den Bitcoin US Spot ETF basierend auf den relativen Vermögensgrößen von BTC und ETH in mehreren Märkten zu schätzen. Stand 31. Mai:

• Die Marktkapitalisierung von BTC beträgt das 2,9-fache der von ETH.

• An allen Börsen ist der Terminmarkt für BTC basierend auf der Höhe der offenen Positionen und dem Volumen etwa doppelt so groß wie der der ETH. Speziell für CME beträgt das Open Interest-Niveau von BTC das 8,4-fache des ETH-Niveaus, während das tägliche Handelsvolumen das 4,2-fache des ETH-Handelsvolumens beträgt.

• Das verwaltete Gesamtvermögen verschiedener bestehender Fonds, aufgeschlüsselt nach Grayscale-Trusts und -Produkten (z. B. Futures, Spot) und ausgewählten globalen Märkten, zeigt, dass BTC-Fonds etwa 2,6x bis 5,3x so groß sind wie ETH-Fonds.

Basierend auf den oben genannten Daten gehen wir davon aus, dass die Zuflüsse in Ethereum-Spot-ETFs etwa dreimal kleiner sein werden als die Zuflüsse in US-Spot-Bitcoin-ETFs (im Einklang mit den Marktkapitalisierungsmultiplikatoren) und zwischen dem Zweifachen und dem Fünffachen liegen werden. Mit anderen Worten: Wir gehen davon aus, dass die Zuflüsse in Ethereum-Spot-ETFs 33 % der Zuflüsse in US-Spot-Bitcoin-ETFs ausmachen könnten, mit einer Spanne von 20 % bis 50 %.

Wenn man diesen Multiplikator auf die Bitcoin-Spot-ETF-Zuflüsse in Höhe von 15,1 Milliarden US-Dollar zum 15. Juni anwendet, bedeutet dies, dass das Volumen der monatlichen Zuflüsse des Ethereum ETF in den ersten fünf Monaten nach der Genehmigung und Einführung des Ethereum ETF etwa 1 Milliarde US-Dollar beträgt (Schätzungsspanne: 600 Millionen US-Dollar). 1,5 Milliarden US-Dollar pro Monat).

Mehrere der Schätzungen, die wir sahen, lagen unter unseren Prognosen, und das ist auf mehrere Faktoren zurückzuführen. Allerdings basierte unsere Prognose von Bitcoin-ETF-Zuflüssen in Höhe von 14 Milliarden US-Dollar im ersten Jahr in unserem vorherigen Bericht auf dem Einstieg von Vermögensverwaltungsplattformen, Bitcoin-ETFs verzeichneten jedoch bereits vor der Einführung dieser Plattformen erhebliche Zuflüsse. Daher raten wir zur Vorsicht bei der Prognose einer mangelnden Nachfrage nach Ethereum-ETFs.

Einige Struktur-/Marktunterschiede zwischen BTC und ETH werden sich auf die ETF-Zuflüsse auswirken:

Die Nachfrage nach Spot-Ethereum-ETFs könnte aufgrund fehlender Einsatzprämien begrenzt sein. Bei der unbesicherten ETH fallen folgende Opportunitätskosten an:

(i) an Validatoren gezahlte Inflationsprämien (die ebenfalls negative Verwässerungseffekte haben),

(ii) Vorrangige Gebühren, die an Validatoren gezahlt werden, und MEV-Einnahmen, die über Relayer an Validatoren gezahlt werden. Unter Verwendung von Post-Merger-Daten (>15. September 2022) bis zum 15. Juni 2024 schätzen wir die jährlichen Opportunitätskosten für den Verzicht auf Einsatzprämien für Spot-ETH-Inhaber auf 5,6 Prozentpunkte (oder 5,6 Prozentpunkte unter Verwendung der Daten seit Jahresbeginn). 4,4 Prozentpunkte), was einen erheblichen Unterschied darstellt. Dies würde den Spot-Ethereum-ETF für potenzielle Käufer weniger attraktiv machen. Beachten Sie, dass ETPs, die außerhalb der USA (z. B. Kanada) angeboten werden, den Inhabern durch den Einsatz zusätzliche Renditen bieten.

Grayscales ETHE könnte die Zuflüsse von Ethereum-ETFs belasten. So wie der GBTC Grayscale Trust bei der Umwandlung in einen ETF erhebliche Abflüsse verzeichnete, wird die Umwandlung des ETHE Grayscale Trust in einen ETF ebenfalls zu Abflüssen führen. Unter der Annahme, dass die Abflussrate von ETHE der Abflussrate von GBTC in den letzten 150 Tagen entspricht (d. h. 54,2 % des Treuhandangebots wurden abgezogen), schätzen wir, dass der monatliche Abfluss von ETHE etwa 319.000 ETH beträgt, was derzeit etwa 3400 US-Dollar entspricht Das wären 1,1 Milliarden US-Dollar oder ein durchschnittlicher täglicher Abfluss von 36 Millionen US-Dollar. Beachten Sie, dass das von diesen Trusts gehaltene Angebot 3,2 % des BTC-Angebots und 2,4 % des ETH-Angebots ausmacht, was darauf hindeutet, dass ETHE-ETF-Konvertierungen einen relativ geringeren Einfluss auf die ETH-Preise haben als GBTC-Konvertierungen. Darüber hinaus ist ETHE im Gegensatz zu GBTC nicht mit Zwangsverkäufern aufgrund von Insolvenzen (wie 3AC oder Genesis) konfrontiert, was die Annahme weiter stützen würde, dass der Verkaufsdruck auf den mit der ETH verbundenen Grayscale Trust relativ gering war.

Der Basishandel könnte die Nachfrage von Hedgefonds nach Bitcoin-ETFs ankurbeln. Der Basishandel dürfte die Einführung von ETFs durch Hedgefonds vorantreiben, da Hedgefonds versuchen, die Differenz zwischen den Spot- und Futures-Preisen von Bitcoin auszugleichen. Wie bereits erwähnt, zeigen die 13F-Einreichungen, dass zum 31.03.24 mehr als 900 US-Investmentfirmen Bitcoin-ETFs halten, darunter einige bekannte Hedgefonds wie Millennium und Schonfeld. Im Laufe des Jahres 2024 ist die Finanzierungsrate von ETH an verschiedenen Börsen im Durchschnitt höher als die von BTC, was darauf hindeutet, dass: (i) die Nachfrage nach Long-ETFs relativ größer ist; (ii) Spot-Ethereum-ETFs wahrscheinlich eine größere Nachfrage von Hedgefonds anziehen werden , Diese Hedgefonds wollen in Basisgeschäfte einsteigen.

Faktoren, die die Preissensitivität von ETH und BTC beeinflussen

Da unsere geschätzte Marktkapitalisierung der Ethereum-ETF-Zuflüsse bei sonst gleichen Bedingungen in etwa den BTC-Zuflüssen entspricht, gehen wir davon aus, dass Ethereum ungefähr den gleichen Einfluss auf den Preis haben wird. Es gibt jedoch einige wesentliche Unterschiede bei Angebot und Nachfrage zwischen den beiden Vermögenswerten, die Ethereum preisempfindlicher gegenüber ETF-Strömen machen könnten:

• Angebot an Börsen: Derzeit halten die Börsen einen höheren Anteil des BTC-Angebots als das ETH-Angebot (11,7 % gegenüber 10,3 %), was darauf hindeutet, dass das ETH-Angebot möglicherweise knapper ist. Unter der Annahme, dass die Zuflüsse proportional zur Marktkapitalisierung sind, wird der Preis der ETH empfindlicher sein (Hinweis: Dieser Indikator hängt stark von der Adresszuordnung der Börse ab und die Daten verschiedener Datenanbieter variieren stark.)

• Inflation & Burn: Nach der letzten Halbierung am 20.04.24 beträgt die jährliche Inflationsrate von Bitcoin etwa 0,8 %. Nach der Fusion (>15.09.22) ist die Nettoemission von Ethereum negativ (-0,19 % der jährlichen Emission), da die Grundgebühr (-0,83 %) für Neuemissionen verbrannt wird (+0,63 %), die an Einleger gezahlt wird gleicht es aus. Im letzten Monat konnten die relativ niedrigen ETH-Grundgebühren (-0,34 % auf Jahresbasis) die Neuemissionen (+0,76 % auf Jahresbasis) nicht ausgleichen, was zu einer jährlichen positiven Nettoinflationsrate von +0,42 % führte.

• Im ETF gehaltenes Angebot: Seit seiner Einführung beläuft sich das Nettovolumen an BTC, das in den US-Spot-ETF gelangt (ohne den Startsaldo von GBTC), bis heute auf 251.000 BTC, was 1,3 % des aktuellen Angebots entspricht. Wenn diese Rate auf das Jahr hochgerechnet würde, würde der ETF 583.000 BTC oder 3,0 % des aktuellen BTC-Angebots absorbieren, was die Verwässerung der Miner-Belohnungen (Inflationsrate von 0,81 %) bei weitem übersteigen würde.

Allerdings ist die tatsächlich für ETF-Käufe verfügbare Marktliquidität weitaus geringer als das gemeldete aktuelle Angebot. Wir glauben, dass Anpassungen für verschiedene Faktoren vorgenommen werden müssen, z. B. für das abgesteckte Angebot, das ruhende/verlorene Angebot und die Bestände an Brücken und Smart Contracts. Einige Angebote:

• Absteckangebot (Rabatt: 30 %): Abgesteckte ETH reduzieren die Liquidität auf dem Markt. Derzeit gibt es keine Absteckoption für BTC. Die verpfändete ETH wird zur Gewährleistung der Netzwerksicherheit verwendet, der Pfandgeber kann jedoch einen Teil der ETH für andere Zwecke freigeben. Derzeit machen die eingesetzten ETH etwa 27 % des Gesamtangebots aus, und wir wenden einen Rabatt von 30 % an, um das auf dem Markt verfügbare Angebot zu schätzen, was zu einem Angebotsrabatt von 8,2 % führt.

• Ruhendes/verlorenes Angebot (Rabatt: 50 %): Einige BTC und ETH gelten als unwiederbringlich (z. B. verlorene Schlüssel), was das Angebot auf dem Markt verringert. Wir verwenden BTC, die seit mehr als 10 Jahren und dem letzten aktiven Zeitpunkt nicht bewegt wurden ETH, die älter als 7 Jahre sind, machen 16,6 % bzw. 6,7 % des aktuellen Angebots aus. Auf diese Lieferungen gewähren wir einen Rabatt von 50 %, da die Lieferungen an diesen vermeintlich ruhenden Adressen jederzeit wieder online gehen können.

• Lieferung in Bridges und Smart Contracts (Rabatt: 25 %): Diese Lieferungen sind für produktive Zwecke in Bridges und Smart Contracts gesperrt. Für Bitcoin gibt es ungefähr 153.000 BTC in verpackten BTC (wBTC), die von BitGo gehostet werden, und wir schätzen, dass ungefähr die gleiche Menge an BTC in anderen Brücken gesperrt ist, was insgesamt ungefähr 1,6 % des Angebots ausmacht. Die in Smart Contracts gebundene ETH macht etwa 11,4 % des aktuellen Angebots aus. Wir gewähren auf diese Lieferungen einen Rabatt von 25 %, da wir der Meinung sind, dass diese Lieferungen liquider sind als die zugesagte Lieferung (d. h. es ist weniger wahrscheinlich, dass sie den gleichen Sperranforderungen und Auszahlungswarteschlangen unterliegen).

Nach der Anwendung diskontierter Gewichtungen dieser Faktoren zur Berechnung des angepassten BTC- und ETH-Angebots schätzen wir, dass das verfügbare Angebot an BTC und ETH 8,7 % bzw. 14,4 % geringer ist als das gemeldete aktuelle Angebot.

Insgesamt sollte die Preissensitivität von ETH im Vergleich zu BTC höher sein, weil (i) das verfügbare Marktangebot basierend auf angepassten Angebotsfaktoren geringer ist, (ii) der Angebotsanteil an den Börsen geringer ist und (iii) die Nettoemission geringer ist. Jeder dieser Faktoren sollte einen multiplikatorischen (statt additiven) Effekt auf die Preissensitivität haben, da Preise tendenziell stärker auf Änderungen des Marktangebots und der Marktliquidität reagieren.

In die Zukunft schauen

Für die Zukunft haben wir mehrere Fragen zur Einführung und zu den Nebenwirkungen:

• Wie sollten Produktmanager und Allokatoren BTC und ETH sehen? Werden bestehende Inhaber von Bitcoin-ETFs zur ETH wechseln? Bei den Allokatoren wird mit einer gewissen Neuausrichtung gerechnet. Wird der Spot Ethereum ETF neue Grenzkäufer anziehen, die BTC noch nicht kaufen? Welcher Anteil potenzieller Käufer würde nur BTC, nur ETH oder eine Mischung aus beiden besitzen?

• Wann (wenn überhaupt) können Zusagen hinzugefügt werden? Wird sich das Fehlen von Einsatzprämien auf die Einführung von Spot-Ethereum-ETFs auswirken? Wird die Nachfrage nach Zugang zu Investitionen in DeFi, Tokenisierung, NFTs und andere kryptobezogene Anwendungen angesichts des Mangels an alternativen Anlageprodukten zu einer stärkeren Akzeptanz von Ethereum-ETFs im Vergleich zu Bitcoin führen?

• Was sind die möglichen Auswirkungen auf andere Alternativen? Ist es nach Ethereum wahrscheinlicher, dass andere alternative ETFs zugelassen werden?

Insgesamt glauben wir, dass sich die mögliche Einführung eines Spot-Ethereum-ETF aus zwei Hauptgründen positiv auf die Marktakzeptanz von Ethereum und den breiteren Kryptomarkt auswirken sollte: (i) Erweiterung der Zugänglichkeit innerhalb des Vermögenssegments, (ii) ) größere Akzeptanz durch formelle Anerkennung durch Aufsichtsbehörden und vertrauenswürdige Finanzdienstleistungsmarken. ETFs können eine größere Abdeckung für Privatkunden und institutionelle Anleger bieten, eine breitere Verbreitung über mehr Anlagekanäle ermöglichen und die Verwendung von Ether in einem Portfolio für mehr Anlagestrategien unterstützen. Darüber hinaus würde ein besseres Verständnis von Ethereum bei Finanzfachleuten idealerweise zu einer beschleunigten Investition und Einführung der Technologie führen.