Samozřejmě, že se může stát cokoliv, ale celkově jsem optimistický.
Autor článku: Arthur Hayes
Zdroj: účet Arthur Hayes na Substacku.
Překlad článku: BlockBeats
V tomto článku Hayes analyzuje, jak likvidita dolaru ovlivňuje trh kryptoměn, zejména vývoj bitcoinu, vysvětluje, jak reverzní repurchase operace (RRP) a tok peněz z účtu ministerstva financí (TGA) ukazují, jak zvyšování likvidity dolaru podporuje růst kryptoměn a akciových trhů. V prvním čtvrtletí roku 2025 bude do dolaru likvidity uvolněno přibližně 612 miliard dolarů, což může mít pozitivní dopad na trh. Nakonec autor zmíní, že fond Maelstrom investuje do oblasti DeSci a má optimistický pohled na budoucí trh.
Následující text je původní obsah (pro snadnější porozumění byl původní obsah zkrácen):
Vstupy na lyžování v odlehlých oblastech Hokkaida nabízejí vynikající terén, většinou snadno dostupný lanovkou. Na začátku každého roku se lyžaři nejvíce zajímají o to, zda je sníh dostatečný na pokrytí těchto vstupů. Velkým problémem pro lyžaře je "sasa" (笹), což je japonský název pro určitý druh bambusu.
Tato rostlina má stonky tenké jako rákos, ale listy ostré jako nůž, a pokud si dáte pozor, můžete se poranit. Lyžování na "sasa" je velmi nebezpečné, protože hrany vašich lyží mohou sklouznout, a pak se dostanete do nebezpečné hry, kterou nazývám "člověk a strom". Proto, pokud není dostatek sněhu na pokrytí "sasa", je lyžování v odlehlých oblastech velmi riskantní.
Tento rok dosáhly sněhové srážky na Hokkaidu nejvyšší úrovně za téměř 70 let, přičemž hloubka prašanu byla ohromující. Proto byly vstupy na lyžování v odlehlých oblastech otevřeny již na konci prosince, zatímco obvykle byly otevřeny až v prvním nebo druhém týdnu ledna.
S příchodem roku 2025 se pozornost investorů přesunula ze sjezdového lyžování na kryptoměnový trh, zejména na to, zda může pokračovat "Trumpův trh". V mém nejnovějším článku (Pravda o Trumpovi) jsem naznačil, že vysoká očekávání trhu ohledně politických kroků Trumpova týmu mohou vést k zklamání, což by mělo negativní dopad na trh v krátkodobém horizontu. Zároveň však musím zvážit stimulační účinek likvidity amerického dolaru.
V tuto chvíli se vývoj bitcoinu odvíjí od tempa, jakým se uvolňuje dolar, a vedení Federální rezervní banky a ministerstva financí USA drží moc, rozhodujíc o množství dolaru, které bude dodáno globálnímu finančnímu trhu, což je klíčovým faktorem ovlivňujícím trh.
Bitcoin dosáhl dna ve třetím čtvrtletí 2022, kdy dosáhl vrcholu nástroj reverzního repurchase (RRP). Pod vedením ministryně financí Yellenové (přezdívané "špatná holka Yellenová") ministerstvo financí USA snížilo emise dlouhodobých dluhopisů a zvýšilo emise krátkodobých dluhopisů bez úroků, čímž z RRP vybralo více než 2 biliony dolarů.
To skutečně vkládá likviditu do globálních finančních trhů. Kryptoměnové a akciové trhy, zejména velké technologické akcie kotované v USA, výrazně vzrostly. Z výše uvedeného grafu je jasné, že vztah mezi bitcoinem (levá osa, žlutá) a RRP (pravá osa, bílé, inverzní) ukazuje, že s poklesem RRP roste cena bitcoinu.
Na prvním čtvrtletí roku 2025 se pokusím odpovědět na otázku, zda pozitivní stimulace dolaru může zakrýt potenciální zklamání z rychlosti a účinnosti Trumpových takzvaně "krypto-přátelských" a "obchodníckých" politik. Pokud ano, pak se tržní riziko stane relativně kontrolovatelným a fond Maelstrom by měl zvýšit svou expozici vůči riziku.
Nejprve budu diskutovat o Federální rezervní bance, což je v mém analýze menší úvaha. Poté se zaměřím na to, jak ministerstvo financí USA reaguje na problém stropu zadlužení. Pokud se politici zdráhají zvýšit strop zadlužení, ministerstvo financí použije své prostředky z běžného účtu (TGA), což trhům dodá likviditu a vytvoří pozitivní momentum pro kryptoměnový trh.
Pro stručnost nebudu podrobně vysvětlovat, jak půjčování RRP a TGA ovlivňuje dolaru likviditu negativně a pozitivně. Odkazuji na článek (Nauč mě, tati) pro konkrétní fungování těchto mechanismů.
Federální rezervní systém
Politika kvantitativního utahování (QT) Federální rezervní banky postupuje tempem 60 miliard dolarů měsíčně, což znamená, že se snižuje velikost jejího rozvahy. V současnosti nedošlo k žádné změně v předpovědi tempa QT Federální rezervní banky, načež vysvětlím důvody, ale předpovídám, že trh dosáhne vrcholu ve druhé polovině března, což povede k odčerpání 180 miliard dolarů likvidity.
Nástroj reverzního repurchase (RRP) téměř klesl na nulu, aby zcela vyčerpal prostředky tohoto nástroje, Federální rezervní systém dlouho neprováděl úpravy úrokové sazby RRP. Na zasedání 18. prosince 2024 Federální rezervní systém snížil sazbu RRP o 0,30 %, což je o 0,05 % více, než jaké je snížení sazby politiky. Tento krok má za cíl propojit sazbu RRP s dolní hranicí federální sazby fondů (FFR).
Pokud chcete pochopit, proč Federální rezervní systém čekal, až téměř vyčerpá RRP, než sníží úrokové sazby na dolní hranici FFR a tím sníží atraktivitu uložení peněz do RRP, doporučuji přečíst si článek Zoltana Pozara (Podvádění na Popelce). Z tohoto článku jsem dospěl k závěru, že Federální rezervní systém vyčerpává všechny nástroje, aby zvýšil poptávku po emisích amerických státních dluhopisů a za každou cenu se vyhnul zastavení QT, opětovné poskytování výjimek pro doplňkovou páku americkým komerčním bankám, nebo znovu spuštění kvantitativního uvolňování (QE), tedy "restartu tiskárny peněz".
V současnosti existují dva fondy, které pomohou omezit růst výnosů dluhopisů. Pro Federální rezervní systém nesmí výnosy desetiletých státních dluhopisů USA překročit 5 %, protože tato úroveň by vyvolala značný nárůst volatility na trhu s dluhopisy (index MOVE). Dokud budou k dispozici likvidity v RRP a běžném účtu ministerstva financí (TGA), Federální rezervní systém nebude muset výrazně upravit svou měnovou politiku a nebude muset přiznat, že dochází k fiskální dominanci.
Fiskální dominace v podstatě způsobí, že pozice Powella bude vypadat jako podřízená "špatné holce Yellen", a po 20. lednu bude podřízena Scottu Bessentovi. Co se Scotta týče, ještě jsem si nevymyslel přezdívku, která by mu sedla. Pokud jeho rozhodnutí způsobí, že se ze mě stane moderní Scrooge McDuck kvůli devalvaci dolaru vůči zlatu, dám mu nějakou příjemnější přezdívku.
Jakmile bude běžný účet ministerstva financí (TGA) vyčerpán (což má pozitivní dopad na likviditu dolaru), bude následně doplněn po dosažení stropu zadlužení (což má negativní dopad na likviditu dolaru), Federální rezervní systém vyčerpá své pohotovostní opatření a nebude schopen zabránit nevyhnutelnému dalšímu vzestupu výnosů po cyklu uvolňování, který začal v září minulého roku.
To nemá velký vliv na stav dolaru likvidity v prvním čtvrtletí, je to spíše úvaha o tom, jak by mohla politika Federální rezervní banky vyvstát, pokud by výnosy nadále rostly.
Horní hranice federální sazby fondů (FFR, pravá osa, bílé, inverzní) a výnosy desetiletých státních dluhopisů USA (levá osa, žluté) jasně ukazují, že když Federální rezervní systém snižoval úrokové sazby čelící inflaci nad 2 %, výnosy dluhopisů vzrostly.
Opravdovou otázkou je rychlost, jakou se nástroj reverzního repurchase (RRP) snižuje z přibližně 237 miliard dolarů na nulu. Očekávám, že RRP se v prvním čtvrtletí dostane blízko nuly, protože peněžní tržní fondy (MMF) vybírají prostředky a nakupují státní pokladniční poukázky (T-bill) s vyššími výnosy, aby maximalizovaly zisk. Je třeba jasně říci, že to znamená, že v prvním čtvrtletí bude do dolaru likvidity uvolněno 237 miliard dolarů.
Po změně sazby RRP 18. prosince výnosy státních pokladničních poukázek (T-bill) s lhůtou do 12 měsíců již překročily 4,25 % (bílé), což je dolní hranice federální sazby fondů.
Federální rezervní systém sníží likviditu o 180 miliard dolarů kvůli kvantitativnímu utahování (QT), zatímco díky snížení sazby odměn Federální rezervní banky dojde k dalšímu snížení RRP o 237 miliard dolarů. To celkově znamená čisté navýšení likvidity o 57 miliard dolarů.
Ministerstvo financí
"Špatná holka" Yellenová říká trhu, že očekává, že ministerstvo financí začne mezi 14. a 23. lednem přijímat "velmi opatření" na financování americké vlády. Ministerstvo financí má dvě možnosti, jak zaplatit vládní účty: buď vydat dluh (což má negativní dopad na likviditu dolaru), nebo utratit prostředky ze svého běžného účtu u Federální rezervní banky (což má pozitivní dopad na likviditu dolaru).
Protože celkový dluh nemůže vzrůst, dokud Kongres USA nezvýší strop zadlužení, ministerstvo financí může výdaje provádět pouze z svého běžného účtu TGA. V současnosti má TGA zůstatek 722 miliard dolarů. První velký předpoklad je, kdy se politici dohodnou na zvýšení stropu zadlužení. To bude první test Trumpovy podpory mezi republikánskými zákonodárci. Pamatujte na jeho margin governance – republikáni v Poslanecké sněmovně a Senátu mají velmi slabou většinu vůči demokratům.
Někteří republikáni rádi nadnášejí hrudník a vystupují a pokaždé, když se diskutuje o otázce stropu zadlužení, tvrdí, že se zajímají o zmenšení objemu vlády. Budou zdržovat hlasování o zvýšení stropu zadlužení, dokud si nezískají nějaké bohaté výhody pro své volební obvody.
Trump je již přesvědčil, že pokud se nezvýší strop zadlužení, vetuje rozpočtový zákon na konci roku 2024. Demokraté, kteří utrpěli v posledních volbách porážku ve stylu "neutrálního pohlaví", pravděpodobně Trumpovi nepomohou uvolnit vládní prostředky k dosažení jeho politických cílů.
Harris 2028, má někdo zájem? Ve skutečnosti bude demokratickým prezidentským kandidátem ten šedovlasý muž Gavin Newsom. Takže, aby se věci posunuly dopředu, Trump bude moudře zařazovat otázku stropu zadlužení na program pouze tehdy, když to bude naprosto nezbytné.
Když nezvýšení stropu zadlužení povede k technickému defaultu splatných státních dluhopisů nebo k úplnému zastavení činnosti vlády, stává se zvýšení stropu zadlužení zásadním. Podle údajů o příjmech a výdajích ministerstva financí na rok 2024 odhaduji, že k této situaci dojde mezi květnem a červnem, kdy bude zůstatek TGA zcela vyčerpán.
Vizualizace rychlosti a intenzity využívání TGA (účtu ministerstva financí) pomáhá předpovědět maximální efektivní okamžik použití prostředků, trh je prozíravý. Vzhledem k tomu, že tato data jsou veřejná a my víme, že když ministerstvo financí nemůže zvýšit celkový americký dluh a účet se blíží vyčerpání, trh hledá nové zdroje pro získání likvidity dolaru. Jakmile míra využití dosáhne 76 %, březen se zdá být momentem, kdy trh se ptá: "Kdy bude další?"
Pokud přičteme celkovou částku dolaru, kterou Federální rezervní systém a ministerstvo financí do konce prvního čtvrtletí uvolní, dostaneme se na 612 miliard dolarů.
Co se stane dál?
Jakmile se blíží platební neschopnost a zastavení činnosti, bude dosaženo poslední dohody na poslední chvíli, strop zadlužení bude zvýšen. Do té doby bude ministerstvo financí moci znovu začít půjčovat neto a bude muset znovu naplnit TGA. To bude mít negativní dopad na likviditu dolaru.
Dalším významným datem druhého čtvrtletí je 15. duben, kdy se splatí daně. Z výše uvedené tabulky je jasné, že vládní finance se v dubnu výrazně zlepšily, což je negativní pro likviditu dolaru.
Pokud jsou faktory ovlivňující zůstatek TGA jediným faktorem určujícím cenu kryptoměn, očekávám, že na konci prvního čtvrtletí dojde k regionálnímu vrcholu trhu. V roce 2024 dosáhl bitcoin v polovině března přibližně 73 000 dolarů, poté vstoupil do bočního trendu a 11. dubna, kdy byly splatné daně, začal několik měsíců trvat.
Obchodní strategie
Problém této analýzy spočívá v tom, že předpokládá, že likvidita dolaru je nejklíčovějším okrajovým faktorem celkové zákonné likvidity na světě. Zde jsou další faktory k zvážení:
1. Zrychlí Čína nebo zpomalí vytváření úvěru v renminbi?
2. Začne Japonská centrální banka zvyšovat úrokové sazby, což by vedlo k posílení dolaru vůči jenu a uvolnění zajišťovacích obchodů?
3. Chystají se Trump a Bessent provést masivní noční devalvaci dolaru vůči zlatu nebo jiným hlavním měnám?
4. Jak efektivní je Trumpův tým při rychlém snižování vládních výdajů a prosazování zákonů?
Tyto hlavní makroekonomické otázky nelze předem určit, ale jsem si jistý svým matematickým modelem, jak se zůstatek RRP a TGA v průběhu času mění. Moje důvěra byla dále posílena, zejména na základě výkonu trhu od září 2022: nárůst dolaru likvidity v důsledku poklesu zůstatku RRP přímo vedl k nárůstu kryptoměn a akcií, a to i přes to, že Federální rezervní systém a další centrální banky zvyšují úrokové sazby nejrychlejším tempem od 80. let.
Horní hranice FFR (pravá strana, zelená) ve srovnání s bitcoinem (pravá strana, purpurová) a S&P 500 (pravá strana, žlutá) a RRP (levá strana, bílé, inverzní). Bitcoin a akcie dosáhly dna v září 2022 a následně se odrazily díky poklesu RRP, kdy globální trhy přijaly více než 20 bilionů dolarů likvidity. To byla záměrná volba "špatné holky" Yellenové, aby stáhla RRP vydáním více státních dluhopisů. Powell a jeho kroky na utahování financí k řešení inflace zcela selhaly.
Přestože existují různá varování, myslím, že jsem odpověděl na původní otázku, kterou jsem položil. To znamená, že zklamání z toho, že Trumpův tým nesplnil sliby ohledně podpory kryptoměn a podnikání, může být kompenzováno extrémně pozitivním prostředím likvidity dolaru, které v prvním čtvrtletí může dosáhnout až 612 miliard dolarů.
Jako téměř každý rok, podle plánu, na konci prvního čtvrtletí přijde čas na prodej, odpočinek na pláži, v nočních klubech nebo v lyžařských střediscích na jižní polokouli a čekat, až se podmínky likvidity dolaru ve třetím čtvrtletí zlepší.
Jako hlavní investiční ředitel Maelstromu bych povzbudil rizikové investory ve fondu, aby přizpůsobili riziko stavu "DEGEN" (extrémní riziko). Prvním krokem tímto směrem je naše rozhodnutí vstoupit do nově vznikající oblasti decentralizované vědy (DeSci). Rádi investujeme do podhodnocených altcoinů, investovali jsme do BIO, VITA, ATH, GROW, PSY, CRYO, NEURON.
Pokud chcete hlouběji porozumět, proč Maelstrom věří, že narativ DeSci může být přepracován na vyšší úroveň, přečtěte si (Degen DeSci). Pokud se věci vyvíjejí tak, jak popisuji, v březnu upravím své benchmarky a přejdu do fáze "909 otevřeného klobouku". Samozřejmě, že se může stát cokoliv, ale celkově jsem optimistický.
Možná, že Trumpův trh s akciemi nastane od poloviny prosince 2023 do konce roku 2024, místo v polovině ledna 2025. Znamená to, že jsem někdy špatný prorok? Ano, ale alespoň dokážu absorbovat nové informace a názory a přizpůsobit se, než vedou k významným ztrátám nebo zmeškání příležitosti.
To je důvod, proč je investiční hra intelektuálně podnětná. Představte si, že byste pokaždé, když byste se dostali na hřiště, dokázali provést hole-in-one, že byste při hraní basketbalu trefili každý trojkový hod, nebo že byste při hraní kulečníku vždycky dali kouli do díry. Život by byl velmi nudný.
