Autor: Yang Mindao (zakladatel dForce)
Dnes se budeme bavit o velké strategii MicroStrategy.
MicroStrategy skutečně hrála v této cyklické fázi největší zlaté vejce kryptoměnového světa, za méně než dva roky dosáhla nominálního zisku přes 15 miliard dolarů.
Nejde jen o trojitou arbitráž akcie/dluhopis/měna, klíč spočívá v tom, že akcie MSTR se stávají skutečným bitcoinem v tradičním financování (nedávno objem obchodování MSTR překročil celkový objem bitcoin ETF), což lze považovat za dílo „půjčování falešného k opravdovému“.
Michael Saylor není ani modrokrvný ze Wall Street, ani OG z kryptoměnového světa, je to opravdu náhodná rána na mistra.
Zde se stručně dotknu několika klíčových částí jeho návrhu obchodní struktury:
Vztah akcie/měna
Existují dvě klíčové víc než jedny, jedním je emise akcií s prémií, nákup bitcoinu, což tlačí bitcoin nahoru a zvyšuje jeho čisté aktiva na akcii a zisky, to je lineární páka;
Druhým víc než jedním je financování nákupu měny, zrychlený růst zisků, expanze hodnotícího násobku (p/b, p/e se zvětšují), cena akcií skáče z lineárního na exponenciální páku, tržní hodnota a cena akcií rostou více než cena samotného bitcoinu.
Vztah akcie/dluhopis
Růst tržní kapitalizace MSTR tlačí na vstup do více indexů, více derivátových obchodů, zvyšuje objem obchodování, snižuje náklady na financování akcií a dluhopisů, struktura „může být dluhopis“ a „může být akcie“ dále snižuje celkový poměr zadlužení.
Konvertibilní dluhopisy MicroStrategy jsou také velmi rafinovaným designem (plným Buffettovy moudrosti).
Konvertibilní dluhopisy jsou v podstatě středně dlouhé dluhopisy (5letá doba, alespoň pokrývá 1 cyklus kryptoměn), většina z nich je bez úroků, během této doby se hlavní částka nesplácí. Zajišťuje, že během této doby nedochází k částečným splátkám a tlakům na úroky, což dále snižuje riziko selhání dluhu způsobené poklesem ceny měny.
Co je ještě působivější, je, že na rozdíl od tradičních konvertibilních dluhopisů, volby konverze akcií a hotovosti jsou v rukou MicroStrategy, nikoli držitelů konvertibilních dluhopisů, což zásadně zabraňuje problémům s nesplácením konvertibilních dluhopisů, pokud by nebyly spláceny (v nejhorším případě se všechny přímo převedou na akcie). Tato schopnost získat financování je mimořádná.
I když většina lidí obecně věří, že vydání dluhopisů zvyšuje poměr zadlužení a zvyšuje rizikovou prémii, což není pro cenu akcií příznivé, takový konvertibilní dluhopis je v podstatě nástrojem, jehož právo je zcela v rukou MicroStrategy „může být dluhopis, může být akcie“. Je to velmi přátelské k ceně akcií/akcionářům.
Vztah měna/dluhopis
Dluhopisy jsou oceněny v dolarech, z pohledu měnové jednotky se kupní síla nekonečně blíží nule, a podmínky konvertibility jsou v rukou MicroStrategy, půjčit si dluhopis s nekonečnou kupní silou blížící se nule, aby koupil bitcoin s nekonečnou kupní silou, zejména s 0 rizikem selhání, z dlouhodobého hlediska je to situace, ve které nelze prohrát.
Jak v kryptoměnovém světě, tak v tradičním financování už několik let, skutečně jsem neviděl někoho, kdo by dokázal tak extrémně hrát trojitou arbitráž akcie/dluhopis/měna.
Mnoho lidí spekuluje, zda bude konec MicroStrategy obdobou akcií Luna. Myslím, že v celkové struktuře rizik nemají oba případy žádnou srovnatelnost, nemluvě o takzvané spirále smrti.
Co se týče toho, kdy se víc než jedny přestanou otáčet, kdy se hudba zastaví, jádro spočívá v tom, jak dlouho může být vysoká prémie za akcie a jednotlivé čisté mince udržována.
Pokud tržní trend poruší očekávání, nabídka bitcoinových derivátů se zvýší, prémiová hodnota akcií a měny MicroStrategy se zúží na 1,2 nebo méně, pak bude velmi obtížné tuto formu financování udržet. Ale MicroStrategy i nadále zůstane velkým vítězem.
Tato struktura dlouhodobého vítězství MicroStrategy se může v tradičním finančním světě rovnat Buffettově Berkshire Hathaway.
Z pohledu prémiového hodnocení, MSTR dosáhne 1 bilionu, zdá se, že je to snazší než ethereum dosáhnout 1 bilionu.
Na závěr několik bodů. MicroStrategy má nyní prémii 300 % vůči bitcoinu, účastníci sekundárního trhu, pokud nepochopí proměnné, riskují velmi vysoké. Neustále se zvětšující objem znamená, že prémii se pouze zúží, nikoli zvětší; schopnost udržovat financování je jednou z proměnných, které přetvářejí prémii z iluze na realitu.
Kromě toho by bylo nejlepší, kdyby se všichni učili MicroStrategy, pokud by sto veřejně obchodovaných společností aplikovalo její bitcoinový standard a zvýšilo celkové náklady na držení bitcoinu, bylo by to jako společně pomoci snížit bublinu prémií.
Může být možné replikovat tuto strategii na jiná aktiva (např. eth, sol, meme)? Klíčovým jádrem této strategie je, že existuje dostatek protistran ochotných akceptovat podobné podmínky konvertibilních dluhopisů, a důvod, proč je přijímají, je, že více protistran chce získat expozici vůči různým rizikovým kombinacím bitcoinu.
Aktiva jako eth/sol kromě likvidity obsahují více ekonomických modelů, technologií a tržních rizik, což ztěžuje operace, ale potenciální výnosy jsou také vysoké, není snadné vytvořit verzi degen MicroStrategy.
Mám pocit, že se kluci již připravují.
Na pokračování předchozího článku dnešním tématem je přechod od „MicroStrategy“ k „Grand Strategy“ (čistě spekulace).
Prodej volatility bitcoinu
Michael Saylor kdysi použil velmi přímou metaforu, aby shrnul jejich obchodní model: MicroStrategy je společnost prodávající volatilitu bitcoinu.
Položil bitcoin jako „reaktor“ do centra podnikání, prostřednictvím volatility bitcoinu rezonuje, využívá různé finanční nástroje k prodeji volatilních tříd na trhu různým hráčům.
Tento model „rezonance“ má velmi jasnou cestu:
1. Vnitřní přenos volatility
Bitcoin jako klíčové aktivum předává svou cenovou volatilitu ven.
2. Klasifikovaná volatilita finančních nástrojů
Minimální volatilita: prioritní dluhopisy, volatilita mezi 5 % - 6 % (podobné státním dluhopisům).
Střední volatilita: konvertibilní dluhopisy, volatilita až 85 %.
Nejvyšší volatilita: akcie společnosti, různé vrstvy volatility.
Například přenos volatility mezi konvertibilními dluhopisy a akciemi má zajímavý mechanismus vzájemného posilování: čím vyšší volatilita a likvidita akcií, tím silnější je právo na oceňování konvertibilních dluhopisů MicroStrategy.
Hlavními kupci jejich konvertibilních dluhopisů jsou hedgeové fondy, které se nezajímají o směr výkonu akcií MicroStrategy, ale pouze o to, zda je jejich volatilita dostatečně silná a zda je likvidita dostatečná.
Konvertibilní dluhopisy k velkým pevným příjmům
Celosvětový objem vydaných konvertibilních dluhopisů dosahuje přibližně 100 miliard dolarů ročně, přičemž USA tvoří přibližně 60 miliard dolarů.
Pokud se podle cíle MicroStrategy v oblasti financování 42 miliard dolarů (polovina z pevných příjmů, předpokládané všechny jako konvertibilní dluhopisy), musí se každoročně vydat přibližně 7 miliard dolarů konvertibilních dluhopisů, což představuje 12 % amerického trhu.
V současnosti má MicroStrategy podíl na trhu přibližně 5 %–7 %, při tomto tempu se zdá, že splnění cíle v prvním roce nebude problém.
Ale kapacita konvertibilních dluhopisů je nakonec omezená, zatímco „velký příjem“ má objem až 25 bilionů dolarů (250krát více než konvertibilní dluhopisy).
Do budoucna, další nástroje pevných příjmů, které může MicroStrategy zvolit:
Vysokověrné dluhopisy (obvykle nazývané junk bonds)
Zajištěné, nezajištěné prioritní dluhopisy
Zajištěné prioritní dluhopisy
Kreditní půjčky
Ale na těchto nástrojích získat konkurenceschopnější náklady na financování, dluhy MicroStrategy potřebují úvěrové hodnocení.
Zvýšení úvěrového hodnocení je často spojeno s vstupem na hlavní tržní indexy.
Podle ukazatelů MicroStrategy je letos velmi pravděpodobné, že vstoupí do S&P 500, a v červnu příštího roku by mohl vstoupit do QQQ.
Od zhodnocení kapitálu k hotovostnímu toku
Kromě vstupu do indexu a přechodu na velký příjem může být další scénář MicroStrategy změna z firmy zaměřené na zhodnocení kapitálu držením bitcoinu na firmu generující hotovostní tok s bitcoinem jako provozním aktivem.
V současnosti bitcoinová aktiva MicroStrategy nevytvářejí hotovostní tok. Tato struktura aktiv představuje překážku pro expanzi dluhu společnosti, protože chybí hotovostní tok k podpoře splátek úroků a hlavní částky.
Pokud v budoucnu objem bitcoinových akcií dosáhne 100 miliard dolarů a předpokládáme, že generuje 2% roční výnos, každý rok bude mít 2 miliardy dolarů hotovostního toku, což snadno podpoří nízkoprocentní úvěr ve výši 10 miliard dolarů.
Předpokladem pro dosažení tohoto cíle je vstup velkých bank do správy a zahájení bitcoinových investičních služeb. Podle současného trendu by to mělo být dosaženo během příštích 3–5 let.
Konečná fáze: Bitcoin „centrální banka“
Na základě rezervy bitcoinu vybudovat druhou vrstvu sítě a vydávat stabilní měnu.
MicroStrategy využívá rezervy bitcoinu k vydání stabilní měny, aby trhu poskytlo flexibilnější nástroje likvidity, poskytlo úvěrovou podporu malým a středním státům, a dále propagovalo „státní rezervy bitcoinu“ do více suverénních států, aby dosáhlo skutečné expanze měny bitcoinu.
V té době by se MicroStrategy mělo přejmenovat na Grand Strategy.
Zdroj
