Převzato z: SevenX Ventures
Originální název: Stablecoin Playbook: Jak se vytváří trh v hodnotě bilionů?
Autor: Rui Shang, SevenX Ventures
Přeložil: Mensh, ChainCatcher
Přehled: 8 nejvýznamnějších příležitostí souvisejících se stabilními mincemi -
Mladá generace jsou digitální domorodci, stabilní mince jsou jejich přirozenou měnou. S umělou inteligencí a Internetem věcí, které vedou k miliardám automatizovaných mikrotransakcí, globální finance potřebují flexibilní měnová řešení. Stabilní mince jako "měnové API" se bezproblémově přenášejí jako internetová data a dosáhly objemu obchodování 4,5 bilionu USD v roce 2024, což se očekává, že poroste, když více institucí pochopí, že stabilní mince představují bezkonkurenční obchodní model – Tether v první polovině roku 2024 vydělal 5,2 miliardy USD investováním svých dolarových rezerv.
V soutěži stabilních mincí nejsou složité kryptografické mechanismy klíčové; distribuce a skutečné přijetí jsou zásadní. Jejich přijetí se primárně projevuje v třech klíčových oblastech: kryptoměnách, plně bankovním a nebankovním světě.
Ve světě kryptoměn o hodnotě 29 bilionů USD hrají stabilní mince klíčovou roli jako brány do DeFi, kritické pro obchodování, půjčování, deriváty, poskytování likvidity a RWA. Stabilní mince původem z kryptoměn soutěží prostřednictvím pobídek likvidity a integrace DeFi.
Ve světě s plnou bankovností přes 400 bilionů USD stabilní mince zlepšují finanční efektivitu, přičemž se primárně používají pro B2B, P2P a B2C platby. Stabilní mince se zaměřují na regulace, licence a využívání bank, kartových sítí, plateb a obchodníků k distribuci.
Ve světě bez bankovního účtu poskytují stabilní mince přístup k dolarům a podporují finanční inkluzi. Stabilní mince se používají k úsporám, platbám, forexu a generování výnosů. Propagace na úrovni základny je klíčová.
Domorodci kryptoměnového světa
Ve druhém čtvrtletí 2024 měly stabilní mince podíl 8,2 % na celkové tržní kapitalizaci kryptoměn. Udržení stabilního výměnného kurzu stále představuje výzvu, jedinečné pobídky jsou klíčové pro rozšíření on-chain distribuce, hlavní problém spočívá v omezené použitelnosti on-chain aplikací.
Bitva o dolarové ukotvení
Stabilní mince podporované fiat měnou závisí na bankovních vztazích:
93,33 % je stabilních mincí podporovaných fiat měnou. Mají větší stabilitu a kapitálovou efektivitu, banky mají konečné rozhodovací pravomoci prostřednictvím kontroly nad výkupem. Regulovaní emitenti jako Paxos se stali emitentem dolarů pro PayPal díky úspěšnému výkupu miliard BUSD.
CDP stabilní mince zlepšují zajištění a likvidaci pro zvýšení stability směnného kurzu:
3,89 % jsou stabilní mince s kolaterálními dluhovými pozicemi (CDP). Používají kryptoměny jako zajištění, ale čelí problémům s rozšiřitelností a volatilitou. Do roku 2024 CDP zvýšily odolnost vůči riziku tím, že přijaly širší likviditu a stabilní zajištění, GHO od Aave přijímá jakákoliv aktiva v Aave v3, nedávno byl crvUSD aktualizován, aby zahrnoval USDM (skutečný majetek). Částečná likvidace se zlepšuje, zejména měkká likvidace crvUSD, která poskytuje polštář pro dalším špatným dluhům prostřednictvím svých přizpůsobených automatických market-makerů (AMM). Nicméně, model pobídek ve-tokenu se ukazuje jako problematický, protože po velkých likvidacích, když hodnota CRV klesá, klesá také tržní hodnota crvUSD.
Syntetické dolary využívají zajištění k udržení stability:
Ethena USDe v průběhu jednoho roku samostatně zaujala 1,67 % podílu na trhu stabilních mincí s tržní kapitalizací 3 miliardy USD. Je to delta neutrální syntetický dolar, který se brání proti volatilitě otevřením krátkých pozic v derivátech. Očekává se, že v nadcházejícím býčím trhu se úrokové sazby budou vyvíjet dobře, i po sezónních výkyvech. Nicméně, její dlouhodobá životaschopnost do značné míry závisí na centralizovaných burzách (CEX), což vzbuzuje otázky. S rostoucím počtem podobných produktů může vliv malých financí na Ethereum slábnout. Tyto syntetické dolary mohou být náchylné k událostem černé labutě a v medvědím trhu mohou udržovat pouze nízké úrokové sazby.
Algoritmické stabilní mince klesly na 0,56 %.
Výzvy vedené likviditou
Kryptostabilní mince využívají výnosy k přilákání likvidity. Základní náklady na likviditu zahrnují bezrizikovou úrokovou sazbu plus rizikovou prémii. Aby zůstaly konkurenceschopné, musí mít stabilní mince výnosy alespoň na úrovni sazeb státních dluhopisů (T-bill) - již jsme viděli, že náklady na půjčky stabilních mincí klesly s úrokovými sazbami T-bill na 5,5 %. sFrax a DAI vedou v expozici státním dluhopisům. Do roku 2024 více projektů RWA zvýšilo kombinovatelnost on-chain státních dluhopisů: CrvUSD používá USDM od Mountain jako zajištění, zatímco USDY od Ondo a USDtb od Etheny jsou podporovány BUIDL od BlackRock.
Na základě úrokových sazeb státních dluhopisů stabilní mince přijímají různé strategie pro zvyšování rizikových prémií včetně fixních rozpočtových pobídek (například vydávání na decentralizovaných burzách, což může vést k omezením a smrtící spirále); poplatky uživatelů (vázané na objem půjček a tržeb z perpetuálních kontraktů); volatilní arbitráž (pokles při poklesu volatility); a využití rezerv, jako je stakování nebo opětovné stakování (nedostatečná atraktivita).
V roce 2024 se objevují inovativní strategie likvidity:
Maximalizace výnosů v bloku: I když v současnosti mnoho výnosů pochází z inflace DeFi způsobené vlastním sebezničením jako pobídky, objevují se inovativnější strategie. Projekty jako CAP zaměřené na využití rezerv jako banky, usilují o přímé směrování MEV a arbitrážních zisků k držitelům stabilních mincí a nabízejí udržitelné a bohatší potenciální zdroje výnosů.
Složené výnosy od státních dluhopisů: Využíváním nových kombinovaných schopností projektů RWA nabízejí iniciativy jako Usual Money (USD0) "teoreticky" nekonečné výnosy, přičemž státní dluhopisy slouží jako základ - přilákaly 350 milionů USD poskytovatelů likvidity a vstoupily do startovního fondu Binance. Agora (AUSD) je také offshore stabilní mince s výnosy ze státních dluhopisů.
Vyvážení vysokého výnosu proti volatilitě: Novější stabilní mince používají diverzifikovaný koš metod, aby se vyhnuly riziku jednotného výnosu a volatility, a nabízejí vyvážené vysoké výnosy. Například Reservoir od Fortunafi distribuuje státní dluhopisy, Hilbert, Morpho, PSM a dynamicky upravuje podíly, pokud to bude nutné, aby zahrnovaly další vysoce výnosné aktiva.
Celková hodnota uzamčení (TVL) je pomíjivá? Výnosy stabilních mincí často čelí výzvám škálovatelnosti. I když fixní rozpočtové výnosy mohou přinést počáteční růst, s nárůstem celkové hodnoty uzamčení se výnosy zředí, což vede k tomu, že účinnost výnosů se časem snižuje. Bez udržitelného výnosu nebo skutečné užitečnosti po pobídce v obchodních párech a derivátech se celková hodnota uzamčení pravděpodobně neudrží.
Dilema brány DeFi
On-chain viditelnost nám umožňuje zkoumat skutečnou povahu stabilních mincí: Jsou stabilní mince skutečným projevem peněz jako výměnného média, nebo jsou pouze finančními produkty zaměřenými na výnos?
Pouze stabilní mince s nejlepšími výnosy se používají jako obchodní páry na CEX:
Téměř 80 % obchodů se stále děje na centralizovaných burzách, přičemž špičkové CEX podporují své "preferované" stabilní mince (např. FDUSD od Binance, USDC od Coinbase). Další CEX se spoléhají na přebytečnou likviditu USDT a USDC. Kromě toho se stabilní mince snaží stát se maržovými vklady CEX.
Jen málo stabilních mincí se používá jako obchodní páry na DEX:
V současnosti se pouze USDT, USDC a několik DAI používají jako obchodní páry. Jiné stabilní mince, jako Ethena, jejíž 57 % USDe je uzamčeno ve svém vlastním protokolu, jsou čistě drženy jako finanční produkty k dosažení výnosu, daleko od výměnného média.
Makerdao + Curve + Morpho + Pendle, kombinovaná distribuce:
Trhy jako Jupiter, GMX a DYDX mají tendenci používat USDC jako vklad, protože proces ražení-výkupu USDT je více podezřelý. Půjčovací platformy jako Morpho a AAVE preferují USDC, protože má lepší likviditu na Ethereu. Na druhé straně se PYUSD používá především k půjčování na Kamino na Solaně, zejména když Solana Foundation nabízí pobídky. USDe od Ethena se používá hlavně na Pendle pro výnosové aktivity.
RWA jsou podhodnoceny:
Většina RWA platforem, jako je BlackRock, používá USDC jako emitované aktiva z důvodu dodržování předpisů; BlackRock je také akcionářem Circle. DAI dosáhl úspěchu ve svých RWA produktech.
Rozšíření trhu nebo prozkoumání nových oblastí:
I když stabilní mince mohou prostřednictvím pobídek přilákat hlavní poskytovatele likvidity, čelí překážkám - využívání DeFi klesá. Stabilní mince nyní čelí dilema: musí čekat na expanzi aktivit kryptoměnového původu nebo hledat novou užitečnost nad rámec tohoto pole.
Exotická v plně bankovém světě
Klíčoví účastníci jsou v akci
Globální regulace se postupně vyjasňuje:
99 % stabilních mincí je podporováno dolarem a federální vláda má konečný vliv. Očekává se, že po prezidentství Trumpa přátelského k kryptoměnám bude regulační rámec USA jasnější, přičemž slibuje snížení úrokových sazeb a zákaz CBDC, což může být pro stabilní mince příznivé. Ministerstvo financí USA ve své zprávě zdůraznilo vliv stabilních mincí na poptávku po krátkodobých státních dluhopisech, Tether drží 90 miliard USD amerického dluhu. Prevence kryptoměnové kriminality a udržení dominance dolaru jsou také motivy. Do roku 2024 bude mít více zemí regulační rámec založený na společných principech, včetně schválení vydávání stabilních mincí, požadavků na rezervní likviditu a stabilitu, omezení používání stabilních mincí v cizí měně a obecně zákaz generování úroků. Klíčové příklady zahrnují: MiCA (EU), PTSR (UAE), sandbox (Hongkong), MAS (Singapur), PSA (Japonsko). Významné je, že Bermudy se staly první zemí, která přijala platby daní ve stabilních mincích a povolila vydávání stabilních mincí s úrokem.
Licencovaní emitenti získávají důvěru:
Vydávání stabilních mincí vyžaduje technické schopnosti, dodržování předpisů mezi regiony a silné řízení. Klíčoví účastníci zahrnují Paxos (PYUSD, BUSD), Brale (USC) a Bridge (B2B API). Správu rezerv provádějí důvěryhodné instituce jako BNY Mellon, které bezpečně generují výnosy investováním do fondů řízených BlackRock. BUIDL nyní umožňuje širším on-chain projektům generovat výnosy.
Banky jsou strážci odvodů:
I když je vklad (fiat na stabilní mince) snazší, výběr (stabilní mince na fiat) stále představuje výzvu, protože banky mají potíže s ověřením zdroje prostředků. Banky preferují používat licencované burzy jako Coinbase a Kraken, které provádějí KYC/KYB a mají podobné rámce proti praní špinavých peněz. Ačkoliv takové vysoce respektované banky jako Standard Chartered začínají přijímat výběry, střední a malé banky jako DBS v Singapuru se pohybují rychle. Služby jako Bridge agregují kanály výběru a spravují objemy transakcí v hodnotě miliard dolarů pro vysoce kvalitní klienty, včetně SpaceX a americké vlády.
Emitenti mají konečné slovo:
Jako lídr v oblasti regulovaných stabilních mincí se Circle spoléhá na Coinbase a usiluje o globální licence a partnerství. Nicméně, jak instituce začínají vydávat své vlastní stabilní mince, tato strategie může být ohrožena, protože jejich obchodní model je bezkonkurenční - Tether, společnost s 100 zaměstnanci, vydělala v první polovině roku 2024 5,2 miliardy USD investováním svých rezerv. Banky jako JPMorgan již uvedly na trh JPM Coin pro institucionální obchodování. Platební aplikace Stripe, která koupila Bridge, ukazuje zájem o vlastnictví stabilního mince stacku, a ne jen o integraci USDC. PayPal také vydal PYUSD, aby krátkodobě využil výnosy rezerv. Kartové sítě jako Visa a Mastercard experimentálně začínají akceptovat stabilní mince.
Stabilní mince zvyšují efektivitu bankovního světa
S důvěryhodnými emitenty, zdravými bankovními vztahy a distributory jako základní podporou mohou stabilní mince zvyšovat efektivitu velkého finančního systému, zejména v oblasti plateb.
Tradiční systémy čelí omezením efektivity a nákladům. Převody v aplikacích nebo uvnitř bank poskytují okamžité vypořádání, ale pouze v rámci jejich ekosystému. Náklady na mezibankovní platby činí přibližně 2,6 % (70 % jde vydávající bance, 20 % přijímající bance, 10 % kartovním sítím) a doba vypořádání přesahuje jeden den. Náklady na přeshraniční transakce jsou ještě vyšší, asi 6,25 %, a doba vypořádání může trvat až pět dní.
Platby stabilními mincemi nabízejí okamžité vypořádání bez zprostředkovatelů. To zrychluje tok peněz a snižuje náklady na kapitál, zatímco poskytuje programovatelné funkce, jako jsou automatizované platby na základě podmínek.
B2B (roční objem obchodů 120-150 bilionů USD): Banky jsou v nejlepší pozici, aby podporovaly stabilní mince. JPMorgan vyvinula JPM Coin na své blockchainové platformě Quorum, přičemž k říjnu 2023 se JPM Coin používá denně k obchodům v hodnotě přibližně 1 miliardy USD.
P2P (roční objem obchodů 1,8-2 bilionu USD): Elektronické peněženky a mobilní platební aplikace jsou v nejlepší pozici, PayPal spustil PYUSD, jehož tržní kapitalizace na Ethereu a Solaně činí 604 milionů USD. PayPal umožňuje koncovým uživatelům zdarma se registrovat a posílat PYUSD.
B2C obchod (roční objem obchodů 5,5-6 bilionů USD): Stabilní mince potřebují spolupracovat s POS, bankovními API a kartovými sítěmi, Visa se stala první platební sítí, která v roce 2021 použila USDC k vypořádání transakcí.
Inovátor v podbankovém světě
Ekonomika stínových dolarů
Nově vznikající trhy naléhavě potřebují stabilní mince kvůli závažné devalvaci měny a ekonomické nestabilitě. V Turecku nákupy stabilních mincí tvoří 3,7 % HDP. Lidé a firmy jsou ochotni platit za stabilní mince prémii nad fiat dolary, přičemž v Argentině dosahuje prémia 30,5 % a v Nigérii 22,1 %. Stabilní mince poskytují přístup k dolarům a podporují finanční inkluzi.
Tether dominuje v tomto prostoru s důvěryhodným desetiletým záznamem. I v těžkých bankovních vztazích a krizi s výkupem - Tether v dubnu 2019 přiznal, že USDT bylo pouze z 70 % kryto rezervami - zůstala jeho vazba stabilní. To je dáno tím, že Tether vytvořil silnou ekonomiku stínových dolarů: na rozvíjejících se trzích lidé zřídka mění USDT na fiat měnu, berou ji jako dolar, což je obzvlášť patrné v oblastech jako Afrika a Latinská Amerika, kde se platí zaměstnancům, fakturám atd. Tether toho dosáhl bez pobídek, pouze prostřednictvím své dlouhé existence a trvalé užitečnosti, což posílilo jeho důvěryhodnost a akceptaci. To by mělo být konečným cílem každé stabilní mince.
Získání dolarů
Remitence: Nerovnost v remitencích zpomaluje ekonomický růst. V subsaharské Africe průměrná osoba, která posílá remitence do zemí s nízkými a středními příjmy a vyspělých zemí, platí průměrně 8,5 % z celkové částky remitencí. Pro podniky je situace ještě horší; vysoké náklady, dlouhá doba zpracování, byrokracie a riziko směnného kurzu přímo ovlivňují růst a konkurenceschopnost podniků v tomto regionu.
Získání dolarů: Mezi lety 1992 a 2022 způsobila měnová volatilita ztrátu HDP ve výši 1,2 bilionu USD v 17 nově vznikajících tržních zemích - což představuje ohromujících 9,4 % jejich celkového HDP. Získání dolarů je klíčové pro místní finanční rozvoj. Mnoho kryptoprojektů se snaží o vstup, ZAR se zaměřuje na metodu "DePIN" na úrovni základny. Tyto metody využívají místní zprostředkovatele k usnadnění směny hotovosti a stabilních mincí v Africe, Latinské Americe a Pákistánu.
Forex: Dnes je objem obchodů na forexovém trhu více než 7,5 bilionu USD denně. Na globálním jihu se jednotlivci často spoléhají na černý trh, aby vyměnili místní fiat měny za dolary, především proto, že černý trh nabízí výhodnější směnné kurzy ve srovnání s oficiálními kanály. Binance P2P začíná být přijímána, ale kvůli své knize objednávek postrádá flexibilitu. Mnoho projektů jako ViFi pracuje na řešení automatického market-makingu on-chain pro forex.
Poskytování humanitární pomoci: Uprchlíci z Ukrajiny mohou získat humanitární pomoc ve formě USDC, kterou mohou uchovávat ve svých digitálních peněženkách nebo ji v místě vybrat. Ve Venezuele, v době prohlubující se politické a ekonomické krize, používali pracovníci v první linii USDC k platbě za lékařské potřeby během pandemie COVID-19.
Závěr: Propletení
Interoperabilita
Výměny různých měn:
Tradiční forexový systém má velmi nízkou efektivitu a čelí mnoha výzvám: riziko vypořádání s protistranou (CLS, i když posílené, je zdlouhavé), náklady na více bankovních systémů (při nákupu japonských jenů v australských bankách se zapojují šest bank), rozdíly v časových pásmech globálního vypořádání (bankovní systémy CAD a JPY se denně překrývají méně než 5 hodin), omezený přístup na forexový trh (náklady pro retailové uživatele jsou 100krát vyšší než pro velké instituce). On-chain forex nabízí významné výhody:
Náklady, efektivita a transparentnost: Oracle jako Redstone a Chainlink poskytují aktuální cenové nabídky. Decentralizované burzy (DEX) nabízejí nákladovou efektivitu a transparentnost, Uniswap CLMM snižuje transakční náklady na 0,15-0,25 % - což je přibližně o 90 % méně než tradiční forex. Přechod z T+2 bankovního vypořádání na okamžité vypořádání umožňuje arbitrátorům využívat různé strategie k nápravě chybných ocenění.
Flexibilita a dostupnost: On-chain forex umožňuje finančním ředitelům firem a správcům aktiv přístup k široké škále produktů, aniž by potřebovali bankovní účty pro více specifických měn. Retailoví uživatelé mohou získat nejlepší forexové ceny prostřednictvím krypto peněženek s integrovaným DEX API.
Oddělení měn a jurisdikcí: Obchodování již nevyžaduje domácí banky, čímž se odděluje od základní jurisdikce. Tento přístup využívá efektivitu digitalizace, přičemž si zachovává měnovou suverenitu, i když stále existují nevýhody.
Nicméně výzvy stále přetrvávají, včetně nedostatku digitálních aktiv oceňovaných v jiných měnách než dolarech, bezpečnosti oracle, podpory dlouhého ocasu měn, regulací a sjednoceného rozhraní pro horní a dolní úroveň. Přes tyto překážky stále on-chain forex vykazuje lákavé příležitosti. Například Citigroup vyvíjí blockchainové forexové řešení pod vedením Úřadu pro finanční správu Singapuru.
Výměny různých stabilních mincí:
Představte si svět, kde většina firem vydává své vlastní stabilní mince. Burzy stabilních mincí představují výzvu: platit obchodníkům JPMorgan pomocí PYUSD od PayPalu. Ačkoliv řešení pro horní a dolní úroveň mohou tuto otázku vyřešit, ztrácejí efektivitu, kterou kryptoměny slibují. On-chain automatický market-making (AMM) nabízí nejlepší nízkonákladové obchodování stabilních mincí proti stabilním mincím v reálném čase. Například Uniswap nabízí několik takových poolů s poplatky až 0,01 %. Nicméně, jakmile miliardy dolarů vstoupí do on-chain, je třeba důvěřovat bezpečnosti chytrých kontraktů a musí existovat dostatečná hloubka likvidity a okamžitá výkonnost na podporu aktivit v reálném životě.
Výměny napříč různými řetězci:
Hlavní blockchainy mají různé výhody a nevýhody, což vede k nasazení stabilních mincí na více řetězcích. Tento multi-chain přístup přináší výzvy v oblasti křížového řetězení, přičemž mosty představují obrovské bezpečnostní riziko. Podle mého názoru je nejlepší řešení, aby stabilní mince uvedly svou vlastní 0. vrstvu, jako je CCTP od USDC, integrace 0. vrstvy PYUSD a akce, které jsme svědky, když USDT odvolává mosty pro uzamčené tokeny, pravděpodobně spustí podobná řešení 0. vrstvy.
Mezitím zůstává několik nevyřešených otázek:
Bude regulovaná stabilní mince bránit "otevřenému financování", protože regulované stabilní mince mohou potenciálně monitorovat, zmrazit a vybírat prostředky?
Bude regulovaná stabilní mince stále schopna vyhnout se poskytování výnosů, které by mohly být klasifikovány jako cenné papíry, a tím zabránit on-chain decentralizovanému financování (DeFi) těžit z jejich masové expanze?
S ohledem na pomalost Etherea a jeho závislost na jediném řazení na L2, nedokonalou provozní historii Solany a nedostatek dlouhodobých výkonnostních záznamů u dalších populárních řetězců, může otevřený blockchain skutečně zpracovat obrovské objemy financí?
Zavedení oddělení měn a jurisdikcí přinese více chaosu nebo příležitostí?
Finanční revoluce vedená stabilními mincemi je před námi vzrušující, ale nepředvídatelná - je to nová kapitola, kde svoboda a regulace tančí v křehké rovnováze.