2024年國際社會將會迎來對數字金融監管的初步共識，數字金融及相關的區塊鏈技術、智能合約和分佈式分類記賬技術（DLT）將會形成行業性的普遍規則。香港地區作爲最大的人民幣離岸中心和國際金融中心，具有發展科技金融得天獨厚的優勢，也是最早佈局數字金融和區塊鏈技術應用的地區之一。

隨着金融科技的持續創新和區塊鏈技術的迅速發展，數字金融和傳統金融之間出現了多方位和多層次的鏈接，在此背景下，對於數字金融及加密資產的監管制度亟需推出。香港地區於2018年最早提出了數字金融綜合性投資者保護政策，是全球最早提出該領域金融監管的地區，並於2023年12月正式發佈了《在香港實施穩定幣發行人監管制度的立法建議諮詢文件》，同時於2024年3月推出穩定幣發行人“沙盒”制度[1]。

數字金融及加密資產應該怎樣監管？由誰監管？適用哪些法律和制度？數字跨境交易怎樣識別和監管？投資者保護怎樣實現？這些問題在區塊鏈技術背景下是全新的問題，是傳統金融監管中從未遇到的問題，需要平衡監管和創新的關係，國際社會對此討論較多，分歧較大，甚至在一些關鍵問題上出現了尖銳的對立。美國衆議院在今年5月投票通過了《21世紀金融創新與技術法案》（簡稱“FIT21”法案），成爲世界其他地區監管框架制定的一項參考。本文在“FIT21”法案推出的背景下，結合香港地區已經公佈的相關監管框架的要點，梳理了加密資產的內涵和分類，總結歸納了“FIT21”法案的關鍵要點和主要對立觀點，並對香港地區下一步監管細則的推出提出一些思考和展望。

加密資產及穩定幣

加密資產是數字資產的一個子集。加密資產並無統一的定義，在某些應用場合也被稱爲虛擬資產，其結構、性質和用途也表現出很大的差異。加密資產涵蓋的範圍非常廣泛，包括投資類的相關代幣、穩定幣、功能性代幣及非同質化代幣等。

加密資產中最直接與傳統金融相掛鉤的類型是數字穩定幣。數字穩定幣一般錨定法幣，或掛鉤單一或多種資產。由於當前在世界範圍內尚無成熟的數字穩定幣監管框架，現實中存在個別穩定幣的價值支持機制並不透明，有些穩定幣並不穩定，過去也發生過穩定幣暴雷的惡性事件，例如2022年5月暴雷的Terra Luna穩定幣。

從區塊鏈運作機制的角度來看，數字穩定幣通常有三種類型：第一種是以法幣作爲儲備支撐的穩定幣（例如由Tether公司發行的USDT和由Circle公司發行的USDC），此類穩定幣通常是中心化的，價格與法幣錨定，可以與法幣進行1:1兌換。第二種是以加密貨幣作爲儲備支撐的穩定幣（例如由MakerDao發行的DAI）。在這種模式下，儲備資產由智能合約（Protocol）持有，多爲去中心化的穩定幣，儲備資產的種類和數量比較透明。用戶可以通過存入加密資產作爲抵押物換取數字穩定幣，也可以逆向操作贖回數字抵押物。由於作爲抵押物的加密資產的價值波動通常較大，爲了維持穩定幣價格的相對穩定，用戶通常需要以高於1:1的比例超額存入數字抵押物。第三種是基於算法的穩定幣(例如Terra公司發行的LUNA、由Fei Labs發行的FEI等)，這類穩定幣通過區塊鏈複雜的算法規則和穩定機制維持其與錨定資產的關係，通常沒有與穩定幣價值相對應的儲備資產，因此這類穩定幣往往並不穩定。對於穩定幣的監管立法是形成和完善數字金融監管框架的最關鍵環節，當前各國政府擬推出的穩定幣監管框架，都主要針對前述的前兩種類型。

香港SAR數字金融監管框架

香港地區是最早佈局區塊鏈加密資產行業的地區之一。香港金融管理局早在2016年就開始進行分佈式分類記賬技術（Distributed Ledger Technology, DLT）的研究，並首次發佈了區塊鏈白皮書。2019年，香港金融管理局與泰國中央銀行聯合進行“對多種央行數碼貨幣跨境網絡”的項目（mCBDC Bridge Project），研究批發層面央行數碼貨幣在跨境支付的應用，該項目得到了國際結算銀行創新樞紐轄下香港中心的大力支持，並於2021年2月擴展至中國人民銀行數字貨幣研究所及阿拉伯聯合酋長國中央銀行。2021年6月，香港金管局公佈了“香港金融科技2025”策略，推動香港數字金融科技的發展。

當前，加密資產的國際市值出現明顯增長，這體現出加密資產行業與主流金融體系越來越緊密的關係。香港金管局於2023年12月27日就實施穩定幣發行人監管制度的立法建議展開諮詢並宣佈推出“沙盒”安排（HKMA諮詢建議原文），該諮詢文件體現了以風險管控爲本，以“相同風險，相同監管”的原則監管相關機構和活動的一系列安排。擬發佈的數字資產監管框架將着重考察三個方面的影響：（1）香港SAR貨幣及金融系統的穩定；（2）用戶及投資者保護；（3）數字資產交易可能涉及的詐騙和洗錢活動等。從監管制度的具體實施來看，當前對加密資產的監管框架將重點考量三個方面：（1）制定“支付用途的數字穩定幣”的監管制度；（2）強調加密資產行業的投資者保護；（3）監管備案機構與加密資產的關聯業務和交易，確保香港地區貨幣及銀行體系的穩定。這項監管諮詢意見及“沙盒”安排，較爲明確的提出了香港SAR對金融科技、數字金融及加密資產的看法及運行準則，並推動了行業共識和國際標準的形成。鑑於美國“FIT21”法案近日在衆議院通過，香港SAR也需要在此國際規則深度討論之際推出自己的監管細則。

美國“FIT21”法案的觀點討論

國際上對加密資產的監管存在不小的爭議，涉及到數字資產屬性的討論，比如數字資產的屬性是商品還是證券？哪些資產類型應該由證券交易委員會監管，哪些類別歸屬商品期貨委員會監管，以及二者的交叉監管問題。

2024年5月22日美國衆議院以279票支持和136票反對的投票結果，通過了H.R.4763《21世紀金融創新與技術法案》（FINANCIAL INNOVATION AND TECHNOLOGY FOR THE 21ST，簡稱“FIT21”法案）（衆議院投票結果），該法案將修訂美國現有的證券和商品監管法規，以促進數字資產的應用。

“FIT21”法案在國際上引發了廣泛的討論，它正式將加密資產行業的監管問題推向立法程序，並就一些極具爭議的問題展開了政策層面的討論。當前，“FIT21”法案並未獲得正式通過，後續還將在參議院投票，而且目前針對該法案的熱議不斷，爭議也很大。首先是美國證券交易委員會（SEC）對“FIT21”法案表示了堅決反對，SEC主席Gary Gensler發表了一份聲明（SEC聲明原文），認爲該法案會損害投資者保護制度，並認爲新的數字監管法案並不是非常必要的。其次，美國總統喬.拜登也不支持當前形式的立法。在衆議院投票之前，白宮發佈了一份行政政策聲明(白宮聲明原文)，表明白宮反對通過“FIT21.SAP”，稱“政府渴望與國會合作，在現在制度的基礎上，確保數字資產有一個全面、平衡的監管框架，但‘FIT21’缺乏對消費者和投資者的足夠保護”。

我們較爲細緻的研究了“FIT21”法案的細則，並依據美國不同政府機構發佈的政策通訊文件整理了對該法案支持或反對的主流觀點。“FIT21”法案將對香港地區下一步推出自己的監管細則提供一項有益參考。總結來看，支持“FIT21”的主要觀點認爲：（1）“FIT21”法案明確了美國證券交易委員會（SEC）和美國商品期貨交易委員會(CFTC)的管轄範圍，避免二者存在監管邊界的模糊和爭議；（2）該法案填補了數字商品現貨市場當前的監管空白；（3）該法案可以推動數字金融領域的創新，因爲其明確了加密貨幣中介機構和企業家需要承擔的責任和義務；（4）該法案明確了數字貨幣中介機構應受《銀行保密法》約束，解決了反洗錢問題；（5）該法案保護了投資者利益，例如該法案制定了數字資產中介機構的運營規則，包括禁止混合屬性的資金來源、增加數字資產的信息披露要求等。

與此同時，反對“FIT21”的主要觀點認爲：（1）該法案破壞了現有的證券法，因爲“FIT21”賦予了加密貨幣公司和加密資產比傳統證券市場更寬鬆的規則；（2）該法案未能充分保護數字資產投資者和數字資產公司的客戶；（3）該法案未能充分解決非法融資問題。

由於加密資產行業與傳統金融存在諸多區別，“FIT21”針對傳統金融中不會出現的新問題提出了監管細則，並對當前國際上普遍爭議的問題提出了監管意見，我們對“FIT21”法案的要點和創新總結如下。第一，“FIT21”明確了數字穩定幣的監管框架，這對香港地區即將推出的“沙盒”制度而言是一項有益參考。“FIT21”將“用於支付用途的穩定幣”定義爲由受聯邦或州監管機構監管的發行人發行的數字資產，且具有以下的特徵：（1）被用作或設計用做支付或結算手段；（2）發行人有義務按照固定貨幣價值進行贖回，同時保持數字資產的穩定價值（相對於固定金額的貨幣價值）；（3）不包括（a）本國貨幣或（b）註冊投資公司發行的證券。

第二，“FIT21”法案明確了“數字資產”和“數字商品”的區別。二者的劃分標準主要是：（1）數字資產底層區塊鏈系統的去中心化水平和功能；（2）終端用戶獲取數字資產的方法；（3）持有數字資產的用戶的性質。舉例而言，如果數字資產的發行活動並不是籌資目的，即僅涉及數字資產的名義價值交換，同時對所有參與者平等開放，或用戶是通過數字商品交易所獲得，則數字資產很可能符合“數字商品”的標準。再比如，假如數字資產的發行並不依賴去中心化的區塊鏈協議，並且數字資產的發行具有籌資的目的，則很可能被認定爲“受限的數字資產”。

此外，“FIT21”爲“數字商品”創建了一個自我認證程序，根據該程序，任何人都可以向美國證券交易委員會（而非美國商品期貨交易委員會）提交證明，證明數字資產所涉及的區塊鏈是一個去中心化系統。在此類系統上的資產被視爲受美國商品期貨交易委員會管轄的“數字商品”之前，美國證券交易委員會將有60天的時間拒絕認證。根據這一程序，“受限數字資產”最初可以作爲一種證券發行（即受美國證券交易協會披露和發行要求的約束，類似於傳統證券），然後可以通過自我認證程序轉變爲“數字商品”。當前，香港地區已經通過了比特幣和以太坊現貨ETF的發行申請，後續對該類產品的監管原則，都依賴於對此類產品歸屬證券還是商品的認定。“FIT21”擬定的認證規則對香港地區後續區塊鏈產品的上市和監管是一項重要參考。

第三，“FIT21”第一次明確澄清了美國證券交易委員會（SEC）和美國商品期貨交易委員會(CFTC)對數字資產的監管責任（此前二者經常“打架”），同時要求更新補充現行的證券法和商品法，爲各種區塊鏈技術應用（包括各種去中心化協議）建立一個聯邦數字資產監管框架。根據該法案，“受限數字資產”受SEC監管；“數字商品” 受CFTC監管；“用於支付用途的穩定幣”依照交易中介機構的性質來確定應該受SEC還是受CFTC的管轄。當前，香港地區已經通過了比特幣和以太坊現貨ETF的發行申請，後續對該類產品的監管原則，都依賴於對此類產品歸屬證券還是商品的認定,以及相應的監管程序的劃分。“FIT21”擬定的操作規則對香港地區後續區塊鏈產品的上市和監管是一項重要參考。

第四，“FIT21”明確了數字資產中介機構的定義及註冊要求。該法案要求數字資產中介機構（即交易、轉讓、促進交易、清算或託管數字資產的機構）根據其交易的數字資產類型（“受限數字資產”或“數字商品”），向美國證券交易所（SEC）或美國商品交易委員會(CFTC)註冊。內容包括：（1）SEC將監督“受限數字資產”的合格數字資產託管人、數字資產經紀人、數字資產交易商和數字資產交易系統。（2）CFTC將監管“數字商品”、數字商品交易所、數字商品經紀人、數字商品交易商的“合格數字資產託管人”；（3）該法案要求SEC和CFTC制定中介及相關機構雙重註冊的規則；（4）該法案明確數字資產中介機構將必須受到反洗錢法的約束，必須遵守《銀行保密法》中關於“金融機構”內容的規定。

思考與展望

當前，區塊鏈技術的發展已經步入快車道，生態系統初步成形，並逐步形成國際上的規則共識。在區塊鏈公鏈方面，由中國科學院院士、清華大學姚期智教授參與開發的世界級公鏈“樹圖鏈（Conflux Network）”在國際上廣泛受到關注，衆多華人及國際web 3.0公司在樹圖公鏈上佈局區塊鏈二層網絡和相關應用。香港地區作爲最早推行數字金融的地區之一，在市場的開放度和包容度方面吸引了全球的目光，香港金管局“敢爲人先”的最早提出數字金融監管框架的舉措更成爲了香港地區國際競爭力的有力體現。

監管和創新是一個動態平衡的過程。國際上普遍認同區塊鏈技術對金融市場變革的深度影響，但並不確定是否所有傳統金融服務都會放入區塊鏈上，並通過智能合約和分佈式分類記賬技術（DLT）實現，這一點仍有待觀察。這也意味着，對於數字金融的監管是一個持續更新和不斷完善的過程，國際的現行經驗不失爲一項重要參考。

香港地區一直採用“相同業務、相同監管”的理念，並謹慎的對技術秉持着中立的態度，這也是創新和監管得以良性平衡的核心監管思維。對於數字金融，香港地區基本採用了監管交易所和經紀商的相同原則，對持牌機構也採取了相同的監管要求。隨着美國“FIT21”法案正式進入立法程序，數字金融行業會快速在覈心要素上達成國際範圍內的普遍共識，市場也會在這個共識的基礎上形成更清晰的行業規則，香港地區有必要在此國際規則形成之際更清晰的明確地區監管細則，締造數字金融有競爭力的生態環境，進一步鞏固國際金融中心的地位。

 

[1] 沙盒（sandbox）是金融科技領域新興的監管術語。“沙盒”原意是小朋友玩泥沙的地方，讓人們在有限範圍和安全的情況下玩耍和發揮創意。應用在金融科技領域，“沙盒”主要指監管機構容許金融機構在推出新服務和產品前，在風險可控和規模較小的環境下進行測試並收集數據和用戶意見，從而加快相關產品及服務推出的時間，並確保服務及產品符合監管要求。