關鍵信息摘要
- 代幣高估值和低初始流通供應的普遍性，已經成爲最近幾個月加密社區討論的話題。這種情況源於對此類市場結構在代幣生成事件（"TGE"）後爲交易者留下的可持續上行空間很小的擔憂。
- CoinMarketCap和Token Unlocks的數據顯示，代幣以低流通供應和高估值啓動的趨勢在增長。特別是，預計從2024年到2030年將有大約1550億美元的代幣被解鎖。如果沒有相應的買方需求和資本流入的增加，大量代幣進入市場將帶來拋售壓力。
- 私人市場資本的涌入、激進的估值和樂觀的市場情緒等因素促成了代幣以高完全稀釋估值（"FDVs"）啓動的趨勢。
- 當前市場設置使投資者有必要通過考慮項目的基本面，如代幣經濟學、估值和產品，來做出選擇和辨別。項目團隊也可能需要考慮與代幣經濟學設計相關的決策的長期影響。
- 風險投資公司繼續在我們的行業中發揮重要作用，並可以與項目團隊合作，確保公平的供應分配和合理的估值。
市場觀察
- 高估值和低初始流通供應的代幣的普遍性已經成爲加密社區近幾個月討論的話題。這種市場結構在TGE發生時爲交易者留下的可持續上行空間很小，這種擔憂並非沒有根據。
- 代幣以低流通供應和爲未來釋放而分配的大量份額啓動的情況越來越普遍。在牛市條件下，這些代幣可能會因爲交易時可用流動性有限而快速升值。然而，當解鎖時大量代幣供應涌入市場，這種價格增長顯然不可持續。
- 人們對新啓動的代幣的FDV與經過時間考驗並擁有證明用戶吸引力的成熟layer-1或DeFi代幣相當表示關注。總體而言，市場參與者現在承認了以低流通量和高FDV爲特徵的代幣的影響。
低流通量，高FDV
- 可以觀察到，最近啓動的代幣有一個明顯的趨勢，即以高估值和低流通供應啓動。這在我們比較過去幾年啓動的代幣時尤爲明顯——2024年啓動的代幣的市值（MC）與FDV比率是最低的。這表明未來將有大量代幣被解鎖。
圖1：2024年啓動的代幣的MC/FDV是過去三年中最低的
來源：Twitter (@thedefivillain), CoinMarketCap, Binance Research, 截至2024年4月14日
圖1展示了過去三年啓動的代幣的市值和FDV，突顯了這些指標隨時間增長的差異。值得注意的是，儘管2024年纔剛開始，這些最初幾個月啓動的代幣的FDV已經接近2023年的總額，這突顯了高估值代幣的普遍性。
具有12.3%的MC/FDV，2024年啓動的代幣將在未來有大量代幣進入流通。這也意味着，爲了在未來幾年維持當前價格，這些代幣需要大約800億美元的需求方流動性流入，以匹配供應量的增加。儘管市場週期會有所變化，但這可能不是一件容易的事情。
檢查一些最近啓動的代幣揭示了2024年看到的大量FDV數字的根本原因。**圖2**展示了最近幾個月啓動的幾個代幣，以及相應的流通和鎖定供應的百分比。流通供應低至6%，沒有超過20%，趨勢的根本原因變得明顯。
圖2：最近啓動的代幣有低流通供應
來源：CoinMarketCap, Binance Research, 截至2024年5月14日
對於相同數量的需求，低流通供應有助於在給定稀缺流動性的情況下提高初始代幣價格，從而推動更高的FDV。
將同一組代幣的峯值FDV與市場上前十大代幣（不包括BTC、ETH和穩定幣）的中位FDV進行比較，可以瞭解最近上市代幣的相對估值。在它們的峯值時，一些代幣的估值與市場上存在多年的最大代幣相似。
圖3：在它們的峯值時，一些最近啓動的代幣的估值與市場上最大的代幣相似
來源：CoinMarketCap, Binance Research, 截至2024年5月14日
儘管如此，值得注意的是，FDV本身並不能描繪完整的畫面，它們沒有考慮到運營指標的FDV比率（例如，FDV/鎖定總價值，FDV/收入等）更有意義。
在過去的幾個月裏，有許多項目啓動了它們的代幣，其中許多具有低流通量和高FDV。由於這類項目的數量衆多，我們僅選擇了少數幾個進行演示。請注意，這僅僅是爲了說明低流通量和高FDV代幣的普遍性，並不是對選定項目的價值或潛力的負面評估，因爲還有許多其他因素在起作用。
市場影響和含義
- 以低流通供應啓動代幣已經影響了市場動態，特別是通過增加出售壓力。根據Token Unlocks的一份報告，據估計從2024年到2030年將有大約1550億美元的代幣被解鎖。（1）
- 儘管這個數字是一個估計，但含義很清楚 - 在未來幾年，預計將有大量的代幣供應被釋放，如果沒有相應的資本流入，許多代幣將面臨重大的出售壓力。
- 鑑於此，瞭解代幣解鎖時間表並跟蹤它們對投資者來說至關重要，以防止在代幣經歷重大解鎖時措手不及。
圖4：未來幾年將解鎖總計1550億美元
來源：Token Unlocks, Binance Research, 截至2023年5月14日
一個相關的觀察是，截至目前，迷因幣的表現超過了其他幣種。除了顯著的關注度和強烈的投機需求外，它們的代幣供應結構也可以說是今年漲勢的一個貢獻因素。
圖5：迷因幣已成爲迄今爲止表現最佳的敘事
來源：Dune Analytics (@cryptokoryo_research), 截至2024年5月14日
大多數迷因幣在TGE時就解鎖了所有代幣並流通，這消除了未來稀釋的出售壓力。許多迷因幣在啓動時的MC/FDV比率爲1，表明持有者不會因代幣發行而遭受進一步的稀釋。這種結構在迷因幣的吸引力中發揮了部分作用，尤其是隨着對大量代幣解鎖影響認識的提高。儘管迷因幣的成功不應完全歸因於對低流通量代幣的厭惡，但顯然，零售投資者對迷因幣表現出了顯著的興趣，即使這些代幣可能缺乏實用性。
以類似於衆所周知的股市“GameStop空頭擠壓”事件的方式，許多零售投資者將迷因幣視爲一種對抗機構優勢的手段，這些優勢來自於參與私人輪次。這是因爲迷因幣通常以一種對任何人都可訪問的方式啓動，機構參與者幾乎沒有機會提前以低成本獲得代幣。因此，迷因幣已成爲當前市場中的一個重要敘事，以其大交易量和強勁的價格波動持續吸引注意力。
我們是如何走到這一步的？
- 高估值和來自代幣解鎖的持續出售壓力，在結構上對代幣價格是負面的。然而，如此情況在近年來變得越來越普遍。有幾個因素促成了這一點。
私人市場資本的涌入
風險資本（"VC"）基金已經日益鞏固了它們在加密投資格局中的關鍵作用。儘管由於市場週期導致投資資本的自然波動，但流入加密領域的VC資本一直在穩步上升。自2017年以來，加密項目獲得的總VC資金超過了910億美元，證明了VC在爲項目提供必要資金方面的日益重要性。
圖6：自2017年以來，累積的VC資金超過了910億美元
來源：The Block, Binance Research, 截至2024年5月13日。
然而，投資的顯著增加也導致了VC基金在塑造加密市場估值方面的影響力相應上升。隨着更多資金流入這個領域，以及VC參與更多交易，它們本質上推高了估值。
結果，當代幣在公開市場啓動時，它們的價格和估值已經被擡高。實際上，大規模的私人市場籌資導致在啓動時市值達到數十億美元，使得公開市場投資者更難從未來的增長中獲利。
激進的估值
今年的強勁市場表現提振了市場情緒，並推動了更激進的交易活動。這導致一些投資者越來越願意在更高估值下開出支票。
考慮到數百萬美元的估值已成爲常態，對估值進行辨別可能反而會讓VC在他們的有限合夥人（"LPs"）面前看起來不好，因爲那意味着在交易活動高漲時錯過大多數交易。儘管市場活動仍低於2022年的峯值，但2024年第一季度的加密交易數量環比增長了52.1%，是近兩年來最高的。
圖7：今年的交易活動有所增加
來源：The Block, Binance Research, 截至2024年5月13日。
此外，VC有動機在牛市期間繼續部署資本。只要音樂還在播放，更高的估值就會提升VC基金的績效指標。此外，對項目來說，以高估值籌集大量資金是有益的，因爲它爲它們提供了運營資本而沒有顯著稀釋。這也展示了來自“聰明錢”的強烈支持。
總的來說，在私人輪次以高估值籌集資本意味着利益相關者有動機以更高的FDV公開啓動代幣。
樂觀的市場情緒
今年第一季度，加密市場總市值上漲了61%，因此這一時期的市場情緒非常積極是可以理解的。Coinmarketcap的恐懼與貪婪指數在第一季度的91天中有69天處於“貪婪”和“極度貪婪”區域。（2）相應地，項目團隊能夠利用這種積極的投資者情緒，使他們能夠在第一季度以更高的估值籌集資金。
這從第一季度估值的增加中可以看出。具體來說，2024年第一季度，由VC支持的加密公司的前資金估值環比反彈超過70%。這表明，平均而言，項目能夠以較上一季度減少的稀釋籌集相同數量的資本。
圖8：2024年第一季度前資金估值反彈
來源：PitchBook Data, Inc., Galaxy Research, Binance Research, 截至2024年3月31日。
考慮因素
對投資者：基本面很重要
當前市場設置使得投資者越來越需要進行選擇和辨別。考慮到許多項目一開始就有高估值，通過"盲目跟隨"新代幣來實現可持續回報的可能性很低。大部分上行空間和容易賺的錢可能已經被早期私人市場投資者賺走了。
無論是投資私人輪次還是在代幣進行TGE時，投資者都應該進行徹底的盡職調查並建立自己的投資流程。以下是一些可能值得研究的基本指標和方面的非窮盡列表：
- 代幣經濟學：解鎖時間表和歸屬期限的重要性不應被低估，因爲它們直接影響進入市場的代幣供應量。如果沒有相應的需求增加，將會出現過度的出售壓力，壓低代幣價格。
- 估值：FDV提供了一個大致的規模感，但本身並沒有太大意義。評估相對於其他競爭對手以及相對於自身隨時間變化的估值比率（例如，FDV/收入，FDV/鎖定總價值等）。
- 產品：考慮項目在產品生命週期中的位置（例如，白皮書對比產品在主網上線）？是否有產品市場契合度？觀察用戶活動（例如，每日活躍地址，每日交易數量等）。
- 人：這包括團隊和社區。創始人的背景是什麼，他們如何爲項目做出貢獻？社區的參與度如何，他們對項目的哪些方面最感興趣？
與其積極追逐下一個閃亮的代幣，不如花時間評估基本面，這將有助於識別和避免任何刺眼的紅旗和陷阱。正如沃倫·巴菲特所說，“只有當潮水退去時，你纔會知道誰一直在裸泳。”在音樂停止播放之前，一切通常看起來都很好。避免成爲最後的接盤俠。
對項目：考慮長期
運營一個項目並非易事，需要考慮衆多方面和利益相關者。決策過程複雜，不可能讓每個人都滿意。話雖如此，我們認爲決策的一個指導原則是考慮長期。
- 代幣經濟學：以低流通量和高FDV啓動代幣可能有助於由於代幣供應有限而產生的初始價格泵。然而，隨後的解鎖可能會對代幣施加大量出售壓力。項目（可以說是社區最重要的羣體之一）的忠誠代幣持有者會受到影響。代幣表現不佳也可能阻礙新生態系統參與者因激勵下降而加入網絡。
在這方面，代幣分配、解鎖和歸屬時間表應仔細考慮。雖然代幣經濟學可能更多是藝術而非科學，沒有神奇的數字或方法，但最近啓動的代幣流通量顯著偏低，如圖2所示。爲了減輕與供應突然增加相關的風險，團隊和投資者可以考慮代幣燃燒機制，將歸屬時間表與設定的里程碑對齊，並在TGE期間增加初始流通供應。
- 產品：雖然代幣可以幫助獲得關注度，並且是一個很好的用戶獲取工具，但可行的產品是價值創造、用戶保留和可持續增長的關鍵。在TGE之前至少擁有一個最小可行產品將幫助投資者和用戶更好地理解項目的價值主張，並確定產品市場契合度。在最好的情況下，推出具有顯著用戶吸引力的產品可以通過增強信心和吸引高質量投資者和用戶來促進成功的TGE。從長遠來看，產品增強了代幣的內在價值，並有助於代幣價格表現。
隨着第一季度籌資活動的反彈，項目創始人已經能夠利用情緒的提升來獲得更高的估值。然而，雖然在高估值時籌集資金（誰會拒絕以較少的稀釋籌集相同資本？）直觀上講是有意義的，但它帶來了長期影響。以遠高於內在價值的估值籌集資金的項目將不得不在未來的私人輪次或公開市場中證明溢價。否則，代幣價格可能會持續下跌並趨向其真實價值。投資者將遭受損失，項目團隊可能難以扭轉社區情緒。
此文摘抄於幣安研究院（翻譯爲中文，讓更多的中文用戶看到），查看原文完整報告以獲取更詳細的信息：(完整報告鏈接)
