注：本研報於2024–01–30首發於頭等倉官網
Jupiter 是建立在 Solana 網絡上的交易聚合器。Jupiter上線於2021年10月，發展至今已成爲Solana用戶最愛使用的交易前端，聚合了Solana超過一半以上的交易量，Jupiter交易聚合功能的發展已經接近天花板。協議推出了Launchpad平臺Jupiter Start和孵化器Jupiter Labs來進行橫向擴張。Jupiter擁有龐大的用戶羣體和資源，Launchpad平臺的項目質量有一定的保障。且其Jupiter Labs的衍生品項目TVL和交易量較高。綜上，我們選擇關注Jupiter。
投資概要
Jupiter是建立在Solana網絡上的交易聚合器，用戶界面類似於1inch。協議提供交易聚合、限價單、定投功能。Jupiter聚合了Solana超過一半的交易量，在交易聚合上進一步發展空間較小。協議橫向擴張推出類似發射平臺的Jupiter Start和Jupiter Labs。截至2024年1月15日，協議並未公佈融資信息。
Jupiter交易聚合功能已接近峯值，在Solana網絡上聚合的交易量比例提升的空間較小。Jupiter一直是Solana網絡上唯一有競爭力的交易聚合器。憑藉良好的交易體驗和用戶界面，協議發展至今，其24小時交易量約爲4.6億美元，保守估計其聚合的交易量已超過Solana網絡總體交易量的50%，進一步提升的空間較小。
Jupiter Start作爲Jupiter推出的項目推動方案，在資源和用戶基礎的加持下有較大潛力。Jupiter推出了類似發射平臺的Jupiter Start，目前關鍵功能Launchpad和Atlas功能暫未推出，但Jupiter擁有Solana網絡龐大的用戶基礎，疊加其自身Jupiter Labs項目資源和合作項目，Jupiter Start項目質量有一定的保障，該功能值得關注。
Jupiter Labs項目爲其它鏈明星產品的Fork版本，在Jupiter的推動下有較大潛力。Jupiter Labs暫時推出的兩個項目爲衍生品和LSD穩定幣，在形式上非常類似GMX V1和Lybra，目前衍生品項目已經處於使用階段，日均交易量接近9000萬美元（受限於TVL）。可以看出，在Jupiter的推動下，Jupiter Labs的產品受到了市場的關注並吸引了較多的用戶和資金。後續的LSD穩定幣協議在借貸利率和贖回機制上小幅創新，填補了Solana相關領域的空白。
總體來看，Jupiter在Solana的交易聚合板塊已無競爭對手，且聚合了超過一半的交易量，使DEX在Solana上成爲了底層的流動性協議。在龐大的用戶基礎和項目資源加持下，其橫向擴張推出的Jupiter Start和Jupiter Labs同樣有較強的市場潛力，且Jupiter Start和Jupiter Labs可能產生聯動效應。綜合上述條件，我們選擇關注Jupiter。
說明：頭等倉最終評定的【關注】/【不關注】，是按照頭等倉項目評估框架對項目當前基本面進行綜合分析的結果，而非對項目代幣未來價格漲跌的預測。影響代幣價格的因素衆多，項目基本面並非唯一因素，因此，不可因爲研報判定爲【不關注】，就認爲項目價格一定會跌。此外，區塊鏈項目的發展是動態的，被我們判定爲【不關注】的項目，若其基本面發生重大的積極變化，我們將有可能會調整爲【關注】，同樣地，被我們判定爲【關注】的項目，若發生重大惡性改變，我們將會警示所有會員，並有可能會調整爲【不關注】。
1. 基本概況
1.1 項目簡介
Jupiter是建立在Solana網絡上的交易聚合器，Jupiter聚合了Solana網絡上超過50%的交易量，是用戶交易的首選。其聚合功能的發展已接近天花板，協議正進行橫向擴張來進一步發展，Jupiter推出了發射平臺Jupiter Start和孵化器Jupiter Labs兩大功能來增加其影響力。
1.2 基本信息
2. 項目詳解
2.1 團隊
團隊的主要人員爲Meow和Ben Chow，二者於2021年5月成立Jupiter，同時，他們也是Solana上流動性平臺Meteora的成員。
聯合創始人 — Meow：Jupiter的聯合創始人，Solana上DEX Meteora的建設者。
聯合創始人 — Ben Chow：擁有多年的交互設計和產品經驗，社交遊戲公司 Hive7 的創始團隊成員之一，多家公司的聯合創始人。2021年5月，Ben與Meow成立了Jupiter Aggregator。
2.2 資金
Jupiter並未公佈任何融資。
2.3代碼
Jupiter由OtterSec進行審計，OtterSec曾審計過Solana、Aptos、Sui、Wormhole等知名項目（多爲Solana知名項目和美國項目）。有較爲豐富的審計經驗和一定的業內聲譽。
2.3 產品
作爲建立在Solana網絡上的交易聚合器，Jupiter是Solana交易用戶的主要選擇之一。其目前主要提供交易聚合、限價單、DCA/定投、Jupiter Start四大功能。同時，Jupiter Labs聯合社區與用戶推出了獨立的項目，目前包括永續合約產品和LSD穩定幣。
2.3.1 交易聚合
和大多交易聚合器一樣，用戶可在Jupiter中選擇交易對並輸入交易數量，Jupiter將在支持的去中心化交易所中自動尋找最優的兌換路徑。對於僅在個別DEX上有流動性的代幣來說，交易聚合可以直接找到流動性。對於交易額較大的代幣，交易聚合或可通過多路徑的方式提供更好的交易價格/滑點。在交易前，用戶可自行選擇修改交易費用、滑點大小和是否採用直接路徑等參數。
Jupiter交易界面較爲整潔（類似1inch），交易體驗較好。在設置中可自行調節語言、區塊瀏覽器和RPC節點來適應不同的需求和避免單點故障。Jupiter目前支持29個包含交易功能的應用。DEX被Jupiter整合須滿足一定的條件，其中主要包括流動性和安全審計。DEX需要至少50萬美元的流動性來確保有一定的交易量需求，其次代碼需要被審計來確保安全性。
Jupiter聚合了Solana上大部分的交易量，部分原因爲用戶界面問題。Solana上流動性最強的DEX爲Orca，佔據了1.9億美元的流動性。其次爲Raydium，除了Raydium自身的協議代幣RAY之外，Orca在其它主流代幣流動性上均超過Raydium。但Orca自身的交易量常常不及Raydium（Orca的交易量多來源於Jupiter聚合）。Orca的交易界面並非常規的類似Uniswap的操作界面，而是可以選擇buy/sell再輸入數量的方式，不太符合用戶的操作習慣，其次WIF並未加入Orca的白名單（需要輸入合約地址查找）。Orca雖能滿足用戶的小額交易需求，但交易體驗遠不如Jupiter。
圖2–1 Orca交易界面 [1]
其次，Solana上代幣的整體流動性不強。使用聚合器進行大額交易能降低一定的滑點損失，以SILLY爲例，使用一百萬USDC兌換SOL的滑點損失接近1.22%。使用Jupiter滑點損失接近0.4%，即聚合器能降低0.8%的滑點損失/價格影響。
圖2–2 Orca SOL/USDC大額交易展示
總體而言，Jupiter得到大規模應用的原因主要爲用戶界面、流動性和空投原因。且習慣於使用聚合器之後，用戶會首先採取聚合器而非DEX進行交易，有一定的用戶粘性。
2.3.2 限價單
Jupiter同時提供限價單功能，限價單避免了交易時價格影響造成的成本增加和滑點問題（不存在MEV問題）。在沒有完全成交時，限價單可以被部分完成並受到部分交易代幣。交易時，用戶可以選擇訂單有效期、兌換價格和兌換數量。協議與 Birdeye 和TradingView合作，Birdeye提供代幣的鏈上價格數據，Jupiter使用TradingView的技術來進行圖表的數據展示。整體的交易體驗十分類似於中心化交易所。
圖2–3 Jupiter 限價單功能展示
2.3.3 DCA/定投
DCA（Dollar Cost Averaging）被稱作美元平均成本法，也叫定投。通過在一定的時間段內多次投資來攤平買入成本。Jupiter提供最小頻率爲分鐘和最大頻率爲月的方式來進行定投。用戶可選擇定投頻次、總時間段和定投的價格區間。
圖2–4 Jupiter定投界面展示
在開始定投時，代幣將被轉入定投代幣的相關賬戶，並每隔一段時間進行交易操作（交易可能存在2–30秒的變動來防止MEV）。在交易完成後，定投賬戶會自行關閉並將所有代幣轉移至錢包。協議對定投收取千分之一的費用。定投適用於熊市積累代幣和逐步賣出流動性較弱的代幣，但總體需求較少。
2.3.4 Jupiter Start
Jupiter將成立自己的項目推進平臺Jupiter Start，致力於在保護投資者利益的同時來推進新項目的發展。Jupiter Start的過程分爲社交介紹、教育、預上線、Launchpad和Atlas五個板塊。社區介紹將持續一週，主要介紹項目的理念、經濟模型等並進行社區討論。教育會將個別項目放入網站的一部分，基於部分符合資格的用戶通過閱讀材料和鏈上操作來賺取代幣。預上線可以使用戶在流動性添加之前進行限價單和DCA操作。
目前社區介紹、教育和預上線功能已經推出，值得期待的爲Launchpad和Atlas（暫未說明）功能。鑑於Jupiter Labs的項目會發行自身協議代幣，其Launchpad項目有可能爲衍生品項目。
2.3.5 Jupiter Labs
Jupiter Labs獨立於Jupiter，Jupiter Labs的項目最終會獨立運營，Jupiter用戶和社區能獲得一定的優先使用權和代幣激勵。目前Jupiter Labs啓動的項目爲永續合約和LSD穩定幣。
Jupiter Perpetual
Jupiter Perpetual是Jupiter Labs推出的類似GMX V1的衍生品協議，目前已經處於使用階段。協議用戶主要分爲流動性提供者與交易者。流動性提供者提供的流動性被兌換成一攬子代幣（目前包括BTC、ETH、SOL、USDC和USDT），池中代幣的權重更高的主要爲SOL和USDC，即主要的交易標的爲SOL。
在交易用戶進行槓桿交易時，交易者借用池中代幣建立槓桿頭寸。該衍生品交易用戶無需承擔交易滑點，只需付出交易費用和借貸費用，借貸費用取決於代幣的利用率。流動性提供者獲得70%的交易費用和所有的借貸費用。相應的，流動性提供者也要承擔交易者盈利和代幣貶值造成的虧損風險。JLP自2023年末到現在，價格一直在1.8美元附近波動。
圖2–5 JLP數據[2]
LST穩定幣
Jupiter Labs的LST穩定幣協議XYZ暫未推出，根據其文檔介紹，協議與Lybra V1較爲類似。用戶通過抵押SOL可以鑄造生息穩定幣SUSD（沒有借款利息），協議通過質押的LST獲取質押收入，收入將被分配給SUSD持有者和協議的治理代幣。協議的主要特點在於，當LST收益率高於SOL借款利率時，SOL LST將在借貸協議抵押並用於借出SOL並置換成LST，使用槓桿套利的方式來將收益最大化。其次，在可能的附加機制中，協議採用贖回機制來確保SUSD價格的穩定性。頻繁的贖回可能會影響借款人的頭寸，尤其在市場波動預言機產生延遲時（SUSD持有者兌換SUSD爲借款人的LST），協議通過引入小額價格區間治理代幣贖回的方式來降低對於借款人的影響。當SUSD的價格介於0.95–1美元之間時，協議可能採用SUSD贖回治理代幣的方式來降低借款人被贖回的頻率。
使用槓桿套利在增加收益的同時也給借款人和SUSD持有者帶來了額外的協議和預言機報價風險，借款人需要更高的治理代幣激勵來維持一定的SUSD鑄造數量。小額價格區間治理代幣贖回可以大幅緩解贖回對於借款人頭寸的影響，但也帶來了新的問題。小額區間治理代幣贖回會導致絕大部分的贖回均爲治理代幣贖回，若價格持續低於1美元，會造成較爲嚴重的代幣增發。
圖2–6 XYZ運行邏輯[3]
總結：Jupiter提供交易聚合、限價單和定投功能。整體交易方式十分類似於1inch。定投功能可以設定價格區間、時間和頻率，爲附加功能。Jupiter Start的Launchpad功能和Atlas功能暫未推出，可能是後續發展的重點。協議推出的Jupiter Labs正在孵化衍生品和LSD穩定幣兩個新的協議，新協議後續將獨立運營，並給予Jupiter用戶和社區一定的優先使用權和激勵。
3. 發展
3.1 歷史
表3–1 Prisma Finance大事件
3.2 現狀
3.2.1 業務數據
Jupiter是Solana上唯一有競爭力的交易聚合器，Solana網絡上很大一部分交易量通過Jupiter進行。以11月和12月的交易量來看，Solana網絡上DEX的總交易量分別爲80億和280億美元，而Jupiter在這兩個月聚合的交易量分別爲39億美元和170億美元。從交易量上看，Jupiter引導了Solana上超過一半的DEX交易量，即用戶更多使用Jupiter交易而非DEX的前端，真正地實現了將DEX作爲流動性底層協議而存在的情況。
圖3–1 Jupiter月交易數據[4]
目前Jupiter共聚合了29個協議的流動性，其中通過交易聚合產生的交易量排名前五的協議分別爲Orca、Raydium、Phoenix、Lifinity和Meteora。前五的協議佔據了Jupiter接近 90%的交易量。其中值得一提的是Meteora，Meteora的團隊成員同樣包括Meow和Ben Chow，協議的前身爲去中心化交易所Mercurial Finance。在FTX暴雷後，Mercurial Finance宣佈停運並快照代幣持有者獲得Meteora 20%的代幣，且Jupiter將在Meteora上進行代幣啓動/添加流動性，目前Meteora已經開始了對於流動性提供者的激勵計劃（在添加流動性前將10%的代幣分配給LP)。
圖3–2 Jupiter DEX交易量數據
3.2.2 社交媒體規模
截止2024年1月15日，Jupiter擁有較大的社區規模，Discord活躍度較高，主要討論如JUP空投、Meteora流動性相關問題。
3.3 未來
Jupiter目前並沒有明確的路線圖，考慮到協議即將發行代幣，進一步行動應該爲成立DAO進行協議治理。Jupiter Start的Launchpad和Atlas功能將在未來推出，Jupiter作爲Solana上的明星項目，有較大的用戶羣體，Jupiter Start也能獲得一定的資源優勢。
總結：自2021年10月Jupiter上線後，Jupiter獲取了大量的交易量。隨着FTX暴雷，DEX中TVL最高的變成了Orca（用戶界面給出的交易體驗略有不足），Raydium有較高的TVL和部分土狗代幣的流動性。Jupiter憑藉易用性和舒適的用戶界面贏得了更多用戶青睞。截至2024年1月15日，超過50%的交易量發生在Jupiter之上。後續的Launchpad功能值得期待。
4. 經濟模型
4.1代幣分配
Jupiter的代幣爲JUP，總量爲100億枚。代幣中40%（第一輪10%，共4輪）將被用於空投，20%用於流動性和社區激勵，40%作爲團隊和戰略儲備。協議承諾將50%代幣分配給社區，並給團隊和社區各分配了一個冷錢包，初始流通代幣預計爲用於添加流動性的5%和空投代幣的10%（可能會有額外的2%左右代幣解鎖）
4.2代幣效用
Jupiter暫未公佈代幣JUP的具體功能，筆者認爲，短期內JUP主要用於社區治理。後續Jupiter Labs的新項目可能會對JUP持有者進行空投和給予優先測試權力，同時，Jupiter可能仿照1inch給予質押者正向滑點收入。
5. 後續問題
Jupiter已經聚合了Solana上50%的交易量，後續的主要發展在於協議的Jupiter Start功能和Jupiter Labs。
5.1 Solana DEX行業概述
Jupiter一直都是Solana網絡上唯一有競爭力的交易聚合器，因爲流暢的使用體驗和較爲舒適的用戶界面，Jupiter吸引了越來越多的用戶。Jupiter聚合了Solana上超過50%的交易量，使DEX在Solana網絡上成爲了真正的底層流動性協議。隨着協議的進一步發展和後續的空投計劃，Jupiter聚合的交易量比例有望進一步上升。Jupiter已經佔據了Solana幾乎所有的聚合器市場，更進一步的發展在於Solana自身而非其本身的進一步優化。
5.2 Jupiter Start
在交易聚合進一步增長有限的情況下，Jupiter Start或是Jupiter擴大版圖的另一方向。目前Jupiter Start僅有介紹、教育和預上線功能，Jupiter Start核心功能Launchpad暫未推出，Jupiter擁有龐大的用戶羣體，流量效應較強。考慮到其自身的資源優勢，其上發射的項目可能有較高的質量。
5.3 Jupiter Labs
Jupiter Labs與JUP DAO、Solana社區、Jupiter用戶合作推出新的DeFi協議。Jupiter Labs中的項目最終將會獨立運營，但Jupiter用戶、社區和持幣者能有早期的優先使用權和代幣獎勵，Jupiter Labs的項目也可能在Jupiter Start上啓動。
Jupiter Labs目前推出的產品爲衍生品協議和LSD穩定幣，衍生品協議已經處於早期使用階段，流動性（JLP）被限制在5000萬美元之內，協議總體非常類似GMX V1。另一個協議爲LSD穩定幣協議XYZ，整體類似Lybra V1，但在Lybra的基礎上通過利率套利（抵押LSD借出SOL並置換成LSD）來增加穩定幣持有者和協議代幣持有者的收入。同時，在其它穩定幣協議直接贖回抵押品的方式來維持價格的基礎上，XYZ在小額脫錨（5%）時使用治理代幣進行贖回來維持借款人的頭寸，在保護借款人的同時增加了治理代幣的稀釋風險。
總結：Jupiter本身的交易聚合業務幾乎抵達天花板，其採取了向DeFi板塊橫向擴張的戰略，推出Launchpad平臺Jupiter Start和孵化平臺Jupiter Labs。Jupiter有較強的資源優勢（自身龐大的用戶量和Jupiter Labs項目），Launchpad項目值得關注，其Jupiter Labs雖創新較少，但填補了Solana上相關項目的空白，在Jupiter的支持下仍有較大潛力。
6. 風險
1）代碼風險：Jupiter由OtterSec審計，但仍存在代碼風險。
2）衍生品項目風險：衍生品項目仍處於Beta階段，可能存在預言機攻擊等掏空協議流動性的風險[5]。
參考資料
Jupiter官方文檔，https://station.jup.ag/docs/
Jupiter Blog，https://station.jup.ag/blog
[1] https://www.orca.so/
[2] https://jup.ag/perps-earn/buy/SOL
[3] https://station.jup.ag/labs/lst-stablecoin/litepaper
[4] https://station.jup.ag/stats/month
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