編譯：白話區塊鏈 
添加圖片註釋，不超過 140 字（可選） 北海道的滑雪度假區遠離市區，擁有極佳的滑雪場地，絕大部分區域都可以通過纜車到達。在滑雪季節初期，滑雪者最關心的問題是何時會有足夠的積雪來開放滑雪道。當這些地區的竹林尚未被積雪覆蓋時，就成了一個挑戰。雖然這些竹子細而像蘆葦，但它們的綠色葉子非常鋒利，如果不小心很容易劃傷皮膚。滑雪穿越這些竹叢是非常危險的，因爲滑雪板的刃口可能打滑，將你帶入我所說的“人與樹”的遊戲中。因此，如果積雪不足以覆蓋竹林，這些偏遠地區就會變得十分危險。 今年，北海道迎來了近70年來最爲強勁的降雪，雪量空前。積雪非常深厚，結果，往年通常在1月的第一或第二週開放的滑雪後山區域，今年卻在12月下旬就開放了。進入2025年，許多加密貨幣投資者開始關注唐納德·特朗普即將實施的政策是否具有長期影響力。在我最近的文章(Arthur Hayes：特朗普的新政策和全球反應如何影響加密貨幣)中，我探討了特朗普政府的親加密和親商業政策所帶來的高期望可能導致市場失望的風險。儘管我仍然認爲這是一個潛在的短期阻力，但考慮到美元流動性的推動，我需要調整這一觀點。目前，比特幣的走勢將受到美元發行節奏變化的影響，而這一變化由美聯儲（Fed）和美國財政部的貨幣官員控制，他們掌握着全球金融市場上美元的供應量。 
添加圖片註釋，不超過 140 字（可選） 比特幣在2022年第三季度觸底，當時美聯儲的逆回購工具（RRP）達到了峯值。在財政部長 珍妮特·路易絲·耶倫的要求下，財政部減少了長期票息債券的發行，增加了短期零息票據的發行，從而從RRP中抽走了超過2萬億美元的資金。這相當於向全球金融市場注入了大量流動性，導致加密貨幣和股票（尤其是美股上市的大型科技股）大幅上漲。上面的圖表展示了比特幣（左側，黃色）與RRP（右側，白色，反向）的關係；可以看到，當RRP餘額下降時，比特幣的價格上升。 我想回答的問題是，至少在2025年第一季度，積極的美元流動性是否能夠彌補市場對於特朗普所謂的親加密、親商業政策的實施速度和效果的失望。如果答案是肯定的，那麼我們可以加大風險敞口，可以增加投資組合中的風險性倉位。 首先，我將討論美聯儲，它在我的分析中扮演的是次要角色。接下來，我會分析美國財政部如何應對債務上限問題。如果政治家們在提高債務上限問題上猶豫不決，財政部將減少在美聯儲的財政賬戶（TGA）餘額，從而向市場注入流動性，進而爲加密貨幣創造積極的動能。 爲了簡潔起見，我不打算詳細解釋爲什麼RRP和TGA的借貸雙方分別代表負面和正面的美元流動性。如果你不是我的老讀者，可以參考(Teach Me Daddy)來了解更多相關機制。 1、美聯儲 美聯儲的量化緊縮（QT）政策仍在以每月600億美元的速度推進，減少其資產負債表的規模。美聯儲沒有改變其關於QT速度的前瞻性指引。稍後我會詳細說明我的預測，但從目前的情況來看，我認爲市場將在3月中下旬達到峯值，也就是說，從1月到3月，QT將抽走約1800億美元的流動性。 目前，RRP的餘額已降至幾乎爲零。爲了徹底消耗這一工具，美聯儲在12月18日的會議上將RRP利率下調了0.30%，這一幅度比政策利率的0.05%降幅還要大，目的是將RRP利率與聯邦基金利率（FFR）的下限對齊。 如果你想知道爲什麼美聯儲要等到RRP幾乎耗盡纔將利率調整到FFR下限，從而減少存入該工具的吸引力，我建議你閱讀Zoltan Pozsar的文章(Cheating on Cinderella)。我從文章中的收穫是，美聯儲正在用盡所有手段，目的是在不得不停止QT、再次爲美國商業銀行提供補充槓桿率豁免，甚至可能恢復量化寬鬆（QE）之前，盡力刺激美國國債的需求。 目前，有兩個流動性池幫助控制債券收益率。對於美聯儲來說，10年期美國國債收益率不能超過5%，因爲超過這個水平，債券市場的波動將會爆發（MOVE指數）。只要RRP和TGA中還有流動性，美聯儲就不需要做出劇烈的政策調整來承認財政主導地位。 財政主導地位實際上意味着鮑威爾的地位被耶倫主導，而在1月20日後，Scott Bessent也將加入這一陣營。斯科特會有一個綽號，雖然我還沒有想好有趣的名字。如果這影響了他的決策，我會在選擇綽號時更加客氣，尤其是如果他讓我成爲現代版的“斯克魯奇·麥克達克”，通過讓美元相對黃金貶值。 
添加圖片註釋，不超過 140 字（可選） 一旦財政賬戶（TGA）被耗盡（對美元流動性有利），並由於債務上限達到並被提高後重新補充（對美元流動性不利），美聯儲將無法再採取應急措施來阻止自去年九月開始的寬鬆週期後，收益率的持續上升。這對第一季度的美元流動性狀況並不重要，但如果收益率繼續上漲，這只是一個關於美聯儲政策如何在今年晚些時候演變的短暫思考。 
添加圖片註釋，不超過 140 字（可選） FFR的上限（右側，白色，反向）與美國10年期國債收益率（左側，黃色）之間的對比清晰地顯示出，在通脹率高於2%目標的情況下，美聯儲降息導致了債券收益率的上升。 真正的問題是，RRP餘額從大約2370億美元降到零的速度。我預計在第一季度，它會接近零，因爲貨幣市場基金（MMF）通過提取資金併購買收益率更高的國庫券（T-bill）來最大化收益。爲了明確說明，這意味着在第一季度將注入2370億美元的美元流動性。 
添加圖片註釋，不超過 140 字（可選） 在12月18日RRP利率調整後，期限不到12個月的國庫券（T-bills）收益率超過4.25%（白色），這就是聯邦基金利率的下限。 美聯儲將因量化緊縮（QT）抽走1800億美元流動性，同時由於調整獎率導致RRP餘額減少，將額外注入2370億美元流動性。這樣，淨流動性注入總額爲570億美元。 2、財政部 耶倫向市場表示，她預計財政部將在1月14日至23日之間開始採取“非常規措施”來爲美國政府提供資金。財政部有兩種方式來支付政府賬單：它們可以發行債務（對美元流動性不利），或者從其在美聯儲的支票賬戶（TGA）中支出資金（對美元流動性有利）。由於債務總額在美國國會未增加債務上限之前不能增加，財政部只能從其支票賬戶（TGA）中支出資金。目前，TGA餘額爲7220億美元。 第一個假設的關鍵是，政治家們何時會同意提高債務上限。這將是特朗普在共和黨立法者中的支持是否穩固的一個重要考驗。值得注意的是，他在衆議院和參議院中的執政優勢——即共和黨對民主黨的多數——非常薄弱。共和黨內有一部分人喜歡在每次討論債務上限時表現得非常強硬，宣稱自己關心削減龐大的政府規模。他們會拖延支持提高債務上限的投票，直到爲自己選區爭取到一些實實在在的利益。特朗普之前未能說服他們，如果不提高債務上限，他們就不會支持2024年底的支出法案。至於民主黨，他們在上次選舉中因爲“性別中立廁所”事件遭遇了大敗，顯然不會心情愉快地幫助特朗普解鎖政府資金，以實現他的政策目標。 關於2028年哈里斯競選總統，你怎麼看？實際上，民主黨的總統候選人很可能是那位魅力十足的銀髮男——加文·紐森。因此，爲了推動事務進展，特朗普會明智地將債務上限問題排除在任何擬議的立法之外，直到確實需要時纔會提及。 當不提高債務上限會導致到期的國債出現技術性違約或政府完全停擺時，提高債務上限變得不可避免。以財政部發布的2024年收支爲指南，我估計這種情況會在今年5月到6月間發生，屆時TGA餘額將完全耗盡。 
添加圖片註釋，不超過 140 字（可選） 將TGA使用進度可視化，幫助我們理解政府融資的速度和強度，並預測何時提款的效果最大。市場是前瞻性的。鑑於這些數據都是公開的，而且我們知道當財政部無法增加美國債務總額且賬戶接近耗盡時，它是如何運作的，市場將尋找一個新的來源來獲得美元流動性。TGA餘額消耗至76%時，三月似乎是市場會問“接下來是什麼？”的時刻。 如果我們將美聯儲和財政部直到第一季度結束的美元流動性金額加在一起，總額將達到6120億美元。 接下來會發生什麼？ 一旦違約和停擺迫在眉睫，將達成最後時刻的協議，債務上限將被提高。屆時，財政部將可以再次以淨額借款，並必須補充TGA餘額。這將是對美元流動性不利的。 第二季度的另一個關鍵日期是4月15日，稅款到期。從上表可以清楚看出，政府財務狀況在4月大幅改善，這對美元流動性不利。 如果影響TGA餘額的因素是唯一決定加密貨幣價格的因素，那麼我預計第一季度結束時會出現一個局部的市場高點。在2024年，比特幣在3月中旬達到了約73,000美元的局部高點，隨後進入橫盤整理，並在4月11日稅款到期前開始了數月的下跌。 3、我們如何選擇策略 分析這個問題在於它假設美元流動性是全球總體法幣流動性的最關鍵邊際驅動因素。以下是一些其他需要考慮的因素：
中國會加速還是放緩人民幣信貸進程？
日本央行會不會開始加息，這將提升美元兌日元匯率，並解開槓杆套利交易？
特朗普和貝森特是否會有動作進行一次大規模的美元貶值，兌黃金或其他主要法幣？
特朗普團隊在迅速減少政府開支和通過法案方面的效率如何？
這些重大宏觀經濟問題無法事先確定，但我對RRP和TGA餘額隨時間變化的數學原理有信心。這份信心還因爲從2022年9月到現在市場的表現而得到進一步增強：由於RRP餘額的下降，美元流動性的增加直接推動了加密貨幣和股票的上漲，儘管美聯儲和其他央行的加息速度是自1980年代以來最快的。 
添加圖片註釋，不超過 140 字（可選） FFR上限（右側，綠色）與比特幣（右側，品紅色）與標普500指數（右側，黃色）與RRP（左側，白色，倒置）對比。比特幣和股票在2022年9月觸底，並隨着RRP的下降注入了超過2萬億美元的美元流動性，推動市場上漲。這是“壞女孩”耶倫故意選擇的政策，通過發行更多的短期國債來抽走RRP的資金。鮑威爾和他爲了抗擊通脹而實施的收緊金融條件的政策完全被抵消了。 在所有的前提下，我相信我已經回答了最初提出的問題。也就是說，特朗普團隊在其提議的親加密貨幣和親商業立法上的失望情緒，可以通過極其積極的美元流動性環境來彌補，第一季度流動性增加將達到6120億美元。按照既定計劃，就像幾乎每一年一樣，第一季度的末期將是賣出的時候，然後可以去海灘、俱樂部或南半球的滑雪度假村放鬆一下，等待第三季度正面法幣流動性條件的重新出現。 作爲Maelstrom（一個風險投資基金，專注於高風險、高回報的投資機會）的首席投資官，我將鼓勵基金中的冒險者將風險調節至“DEGEN”（極度冒險）。朝這個方向邁出的第一步的是我們決定進入新興的去中心化科學（DeSci）垃圾幣領域。我們喜歡低估的所謂的垃圾幣，購買了$BIO、$VITA、$ATH、$GROW、$PSY、$CRYO、$NEURON。如果你想深入瞭解爲什麼Maelstrom認爲DeSci的敘事將會大幅升值，請閱讀(Degen DeSci)。 如果事情按我描述的那樣順利展開，我將在三月調整基準，並迎接市場的“高潮”。當然，任何事情都有可能發生，但總體來看，我是看漲的。我是否改變了之前文章中的觀點？有點吧。之前我說也許特朗普的“拋售”發生在2023年12月中到2024年底，而不是2025年1月中。這是否意味着我有時是一個糟糕的未來預言者？是的，但至少我會吸收新的信息和觀點，在它們導致重大損失或錯失機會之前及時做出調整。這就是投資的魅力所在。想象一下，每次擊球都能打出一桿進洞，每次投三分都能進，每次打檯球都能把所有球都打進。生活將會無比乏味。去他媽的，我要失敗和成功，從中獲得快樂。但希望成功多於失敗。
