作者 | Arthur Hayes
編譯 | 吳說區塊鏈
原文鏈接：
https://cryptohayes.substack.com/p/sasa?r=gu0uw&utm_medium=ios&triedRedirect=true
以下表達的觀點僅爲作者個人觀點，不應成爲投資決策的依據，也不應被解讀爲投資交易的建議或推薦。
北海道滑雪度假村的後山滑雪門提供了絕佳的、主要可通過纜車進入的滑雪地形。每年滑雪季初期，大家最關心的問題是積雪是否足夠厚，足以開放這些滑雪門。滑雪者面臨的一個問題是“笹”（sasa），即日語中對一種竹子的稱呼。這種竹子莖稈纖細呈蘆葦狀，但它的綠色葉片鋒利如刀，不小心的話可能割傷皮膚。在“笹”覆蓋不足的情況下嘗試滑雪非常危險，因爲滑雪板邊緣可能打滑，從而進入一種我稱爲“人與樹的較量”的冒險。正因如此，如果積雪不足以覆蓋“笹”，後山滑雪區域就極其危險。
北海道今年降雪量達到了近七十年來的罕見水平，積雪異常深厚。因此，後山滑雪門在 12 月底便已開放，而非通常的一月上旬或中旬。隨着我們步入 2025 年，加密投資者們關心的問題是“特朗普效應”是否會持續。在我最近的文章(特朗普真相)中，我指出市場對特朗普陣營政策行動的高預期可能導致失望情緒，我依然認爲這是短期內可能壓制市場的一個負面因素。然而，與此同時，我必須平衡美元流動性的刺激因素。目前，隨着美元流通量的變化，比特幣正靈活應對。美國聯邦儲備委員會（Fed）和美國財政部掌握着世界金融市場美元供應的主動權，他們的政策決定了美元的供應量。
比特幣在 2022 年第三季度觸底，當時美聯儲的逆回購工具（RRP）達到了頂峯。在美國財政部長 Yellen（“壞女孩”）的推動下，美國財政部減少了長期票息債券的發行，轉而更多地發行短期零息債券，這一操作從 RRP 中抽走了超過 2 萬億美元。這相當於向全球金融市場注入了流動性。因此，加密貨幣和股票市場，尤其是美國上市的大型科技股，表現強勁。上方的圖表顯示了比特幣（左軸，黃色）與 RRP（右軸，白色，反轉）的對比；可以看到，隨着 RRP 的下降，比特幣價格上升。
我計劃探討的問題是，至少在 2025 年第一季度內，美元流動性的正向刺激是否能夠抵消特朗普政府號稱親加密貨幣和親商業政策實施速度和效果可能帶來的失望情緒。如果答案是肯定的，那麼加密市場可以放心加倉，Maelstrom 應該增加風險敞口。
首先，我將討論美聯儲的作用，這在我的分析中是次要因素。然後，我將探討美國財政部如何應對債務上限問題。如果政界人士在提高債務上限的問題上拖延，財政部將會動用其在美聯儲的普通賬戶（TGA）資金，這將向系統注入流動性，爲加密貨幣創造正向動能。
爲了簡潔起見，我不會詳細解釋 RRP 和 TGA 的借貸如何分別產生負向和正向的美元流動性影響。如果您不是我的文章的常讀者，請參考(Teach Me Daddy)一文以瞭解其中的機制。
美聯儲（The Fed）
美聯儲的量化緊縮（QT）政策仍以每月 600 億美元的速度推進，這相當於縮減其資產負債表規模。關於 QT 的節奏，美聯儲的前瞻性指引沒有任何變化。我將在文章後面解釋原因，但我的預測是市場將在 3 月中下旬見頂，這意味着從 1 月到 3 月，QT 將導致 1800 億美元的流動性減少。
逆回購工具（RRP）的餘額幾乎降至零。爲了徹底清空該工具，美聯儲遲遲調整了 RRP 的政策利率。在 2024 年 12 月 18 日的會議上，美聯儲將 RRP 利率下調了 0.30%，這一幅度比政策利率的降幅多 0.05%，目的是將 RRP 利率錨定在聯邦基金利率（FFR）的下限。
如果你想知道爲什麼美聯儲等到 RRP 幾乎被耗盡纔將其利率與 FFR 的下限重新對齊，從而降低將資金存入該工具的吸引力，我強烈建議閱讀 Zoltan Pozar 的文章(Cheating on Cinderella)。我的解讀是，美聯儲正在用盡一切手段以支持美國國債的發行需求，直到不得不停止 QT，再次爲美國商業銀行分支機構提供補充槓桿率豁免，甚至可能恢復量化寬鬆（QE），即“印鈔機開動”。
目前，有兩個資金池將有助於控制債券收益率。對於美聯儲來說，10 年期美國國債收益率不能超過 5%，因爲這一水平會導致債券市場波動性（MOVE 指數）爆發。只要 RRP 和財政部普通賬戶（TGA）中還有流動性，美聯儲就不必大幅調整貨幣政策，從而避免承認財政主導（Fiscal Dominance）的局面。財政主導本質上確認了鮑威爾（Powell）的從屬地位，使其淪爲財政部長 Yellen 的“工具人”，而在 1 月 20 日之後，這一角色可能會被 Scott Bessent 取代。我還沒想好給 Bessent 起一個有趣的綽號，但如果他通過讓美元貶值對黃金來讓我成爲現代的“Scrooge McDuck”，那我會選擇一個更討喜的外號。
當財政部普通賬戶（TGA）耗盡（帶來美元流動性正向效應）並隨後因債務上限被觸及後重新補充（帶來美元流動性負向效應），美聯儲將面臨缺乏應對債券收益率上升的權宜之計的局面。自去年 9 月開始的降息週期後，收益率的持續上升將變得不可避免。這對於第一季度的美元流動性條件而言並不重要，但這可能預示美聯儲政策在今年晚些時候的演變方向。
10 年期美國國債收益率（左軸，黃色）與聯邦基金利率（FFR）上限（右軸，白色，反轉）的對比圖表明，當美聯儲在面對高於 2% 目標的通脹率時降低利率，債券收益率反而上升。
關鍵問題是 RRP 餘額從約 2370 億美元降至零的速度。我預計這一餘額將在第一季度某個時間點接近零，因爲貨幣市場基金（MMF）會通過提取資金併購買收益率更高的短期國債（T-bill）來最大化收益。明確來說，這將在第一季度注入 2370 億美元的美元流動性。
12 月 18 日 RRP 利率調整後，期限少於 12 個月的 T-bill 收益率已超過 4.25%（白色），即 FFR 的下限。
綜合來看，美聯儲將在第一季度通過量化緊縮（QT）移除 1800 億美元流動性，但由於 RRP 餘額減少，其 tinkering 操作將額外注入 2370 億美元流動性。這相當於淨注入 570 億美元流動性。
財政部
財政部長 Janet Yellen 向市場表示，她預計財政部將在 1 月 14 日至 23 日之間開始採取“非常規措施”以爲美國政府提供資金。財政部有兩種選擇來支付政府的賬單：要麼發行債務（對美元流動性不利），要麼動用美聯儲的支票賬戶餘額（對美元流動性有利）。由於國會必須提高債務上限才能增加債務總額，財政部目前只能動用其財政部普通賬戶（TGA）中的資金。目前，TGA 餘額爲 7220 億美元。
第一個重要假設是政客們何時會同意提高債務上限。這將是測試特朗普在共和黨立法者中支持力度的第一個關鍵點。請記住，他在國會中的治理優勢 — — 即共和黨與民主黨在衆議院和參議院中的多數優勢 — — 非常微弱。共和黨內部有一個派系，每次債務上限討論時都喜歡大張旗鼓地宣稱自己關心減少臃腫的政府規模。他們會堅持不支持提高債務上限，直到他們爲自己的選區爭取到足夠的利益爲止。特朗普此前未能說服他們阻撓一項 2024 年年底支出法案，除非債務上限得以提高。而民主黨在上一屆選舉中遭受挫敗後，不會有興趣幫助特朗普解鎖政府資金以實現其政策目標。2028 年的哈里斯總統競選，怎麼樣？實際上，民主黨的總統候選人可能會是“銀狐”加文 · 紐瑟姆。因此，爲了推動事務進展，特朗普會明智地將債務上限問題排除在任何擬議立法之外，直到絕對必要時爲止。
當未能提高債務上限會導致美國國債技術性違約或政府全面關閉時，提高債務上限就變得必要了。根據財政部公佈的 2024 年收支數據，我估計這種情況會發生在今年 5 月至 6 月之間，那時 TGA 餘額將被完全耗盡。
可視化 TGA（財政部普通賬戶）用於爲政府提供資金的使用節奏和強度，有助於預測何時其支出會產生最大的影響。市場具有前瞻性。鑑於這些數據都是公開的，而且我們瞭解財政部在無法增加美國債務總額且賬戶接近耗盡時的運作方式，市場將尋找新的美元流動性來源。當 TGA 被耗盡 76% 時，3 月似乎是市場開始問“接下來怎麼辦？”的時間節點。
如果我們將美聯儲和財政部在第一季度末前的美元流動性總額加起來，總計爲 6120 億美元。
接下來會發生什麼？
一旦違約和政府關閉迫在眉睫，最後時刻的協議將達成，債務上限會被提高。屆時，財政部將可以重新進行淨借貸，並需要重新填補 TGA，這對美元流動性來說是負面的。
第二季度的另一個重要日期是 4 月 15 日，也就是納稅截止日期。從上文表格可以清楚看到，政府的財政狀況在 4 月份會顯著改善，這對美元流動性也是負面的。
如果影響 TGA 餘額的因素是決定加密貨幣價格的唯一變量，那麼我預計市場會在第一季度末達到一個局部高點。2024 年，比特幣在 3 月中旬達到約 73,000 美元的局部高點，然後橫盤整理，並在 4 月 15 日的稅收截止日前的 4 月 11 日開始了多月的下跌。
交易策略
這一分析的問題在於，它假設美元流動性是全球法定貨幣流動性總量的最關鍵邊際驅動因素。然而，還有一些其他考慮因素：
• 中國會加快還是減緩人民幣信貸的創造速度？
• 日本央行會否開始提高政策利率，從而推高美元兌日元匯率並解除槓桿套利交易？
• 特朗普和 Bessent 是否會進行一場大規模的美元對黃金或其他主要法幣的隔夜貶值？
• 特朗普團隊在快速削減政府開支和通過法案方面的效率如何？
這些主要的宏觀經濟問題都無法先驗得知，但我對 RRP（逆回購協議）和 TGA 餘額變化的數學邏輯充滿信心。從 2022 年 9 月至今的市場表現進一步增強了我的信心：美元流動性的增加（由於 RRP 餘額的下降）直接推動了加密貨幣和股票的上漲，儘管美聯儲和其他央行以 20 世紀 80 年代以來最快的速度加息。
FFR（聯邦基金利率）上限（右軸，綠色） vs 比特幣（右軸，洋紅色） vs 標普 500 指數（右軸，黃色） vs RRP（左軸，白色，倒置）。比特幣和股票在 2022 年 9 月觸底，並隨着 RRP 的下降而上漲，注入了超過 2 萬億美元的美元流動性進入全球市場。這是 Yellen 的一項有意政策，她通過發行更多的短期國債（T-bills）來減少 RRP。Powell 試圖通過緊縮金融環境以抗擊通脹的行動完全被抵消。
儘管有各種限制條件，我相信我回答了最初提出的問題。即便特朗普團隊在其提出的支持加密貨幣和促進商業的立法上讓人失望，這種影響可以被極其有利的美元流動性環境所覆蓋。在第一季度美元流動性預計將增加高達 6120 億美元。幾乎像往年一樣，在第一季度後期是賣出的合適時機，然後可以選擇在海灘、俱樂部或南半球的滑雪勝地等待第三季度的正向法幣流動性條件的再度出現。
作爲 Maelstrom 的首席投資官，我將鼓勵基金中的風險承擔者將風險撥盤調至 DEGEN 模式。我們已經邁出了第一步，決定押注快速發展的去中心化科學（DeSci）領域的 shitcoin。我們看好那些被低估的狗屎項目，購買了 $BIO、$VITA、$ATH、$GROW、$PSY、$CRYO 和 $NEURON。如果您想深入瞭解 Maelstrom 爲什麼相信 DeSci 敘事有望重新定價並顯著上漲，請閱讀(Degen DeSci)。
如果事情按我描述的高層次邏輯發展，我將在 3 月某個時候暫停基礎交易，享受市場節奏。當然，任何事情都有可能發生，但總體而言，我持樂觀態度。我是否改變了之前文章中的看法？或許吧。也許所謂的“特朗普拋售”實際上發生在 2024 年年底而不是 2025 年 1 月中旬。這是否意味着我有時無法準確預測未來？是的，但至少我能吸收新的信息和觀點，並在它們導致重大損失或錯失機會之前進行調整。這正是投資這項智力遊戲的魅力所在。
想象一下，每次擊球都能打出一桿進洞、籃球每次三分命中、檯球開局後每次直接清檯，生活將會變得無比乏味。去他媽的完美吧！給我失敗和成功，從中獲得快樂，但希望成功比失敗多一點。
