我們經常聽到監管機構表示，他們將大多數加密資產視爲證券，因此，如果要向公衆發售或由 500 多名“散戶”投資者持有，這些加密資產需要在美國證券交易委員會註冊。尤其是後一種測試，可能會讓目前在 Coinbase 和其他主要市場上可用的大多數大盤加密資產陷入困境，即使這些資產最初並未向公衆發售。
那麼我們該如何看待這一現象呢？幾乎沒有加密資產被登記，這僅僅是因爲人們不肯妥協，並想逃避法律嗎？還是另有隱情？
Lewis Cohen 是 DLx Law 的聯合創始人。本文是 CoinDesk 政策週刊的一部分。
加密資產何時成爲證券？
我們最近就這個主題寫了一篇長文，題爲“證券法的必然模式：爲什麼可替代加密資產不是證券”，爲此我們審查了有關“投資合同”的整個上訴案例（投資合同是一種獨特的證券，不是由國會定義的，而是由著名的最高法院案件 SEC v. W.J. Howey and Co. 定義的）。當加密資產被歸類爲“證券”時，監管機構和法院通常會參考這一定義。
正如我們在“不可避免的模式”中解釋的那樣，美國證券交易委員會和州監管機構幾乎贏得了他們提起的所有涉及融資交易的案件，在這些案件中，加密資產被出售以籌集資金用於區塊鏈項目的開發。然而，目前還沒有重大的法庭案件將獨立於融資交易的加密資產的地位提交給法庭。
另請參閱：加密資產是證券嗎？/觀點
大多數加密資產不會在可識別的“發行人”和資產所有者之間建立法律關係。我們認爲，如果沒有“投資合同”這一標誌性特徵，加密資產在現行法律下就不是證券。（我們還認爲，將加密資產定性爲“臨時”證券，直到“充分去中心化”等外在因素導致它們“變形”，這不受法律支持，也是糟糕的政策。）
合規難題
但假設法院認定一種流行的加密資產至少暫時是一種證券。接下來會發生什麼？這就是事情變得有趣的地方。
我們的聯邦證券法建立在一個基本前提之上——每一種證券背後都有一個發行人。由於 ETH、AVAX、ADA、DOGE 和 SOL 等加密資產不會與任何實體建立法律關係，因此首要任務是確定將哪個法律實體視爲“發行人”。首先要看的是部署啓動網絡的智能合約的實體。然而，由於這是一項純粹的行政任務，因此通常會委託給一家無關緊要的公司或信託，而這些公司或信託通常在完成這項任務後就會解散。
另請參閱：FTX 之後：國會如何加強對加密貨幣的監管
更有可能的是，監管機構會尋求最初出售加密資產的實體籌集資金來開發或繼續開展相關項目。然而，多個實體從資產出售中獲得收益的情況並不少見。雖然目前通常有一個法人實體（通常稱爲“[項目名稱] 實驗室”）獲得銷售收益的最大份額，但情況並非總是如此。此外，未來項目可能會選擇避免讓任何一個實體獲得大量收益，這進一步增加了出於合規目的識別代理髮行人的任務的複雜性。
誰對此負責？
一旦發現某個實體被視爲加密資產的“發行人”，該實體及其擔任其官員和董事的個人將必須承擔重大責任。
除其他事項外，他們還需要：
編制經審計的財務報表（以及“財務報告內部控制”）
提交首席執行官和首席財務官 (CFO) 認證
聘請合規團隊準備和提交季度和年度報告以及發生意外情況時所需的當前報告
遵守公平披露規則，該規則解決了公司信息“選擇性披露”的問題（並假定該信息與已發行的證券相關）
召開“證券持有人”年度會議並提前準備代理聲明披露
這裏不僅存在許多實際挑戰，即將針對傳統企業的要求映射到加密資產的發行人，而且更大的問題是，爲什麼任何公司或個人團體都願意承擔這些責任，因爲他們既無法訪問與加密資產相關的所有信息，也無法因承擔這些潛在責任而獲得補償。事實上，僅僅施加這些責任並激勵責任人的過程就會從根本上改變項目的動態，並從本質上覆制中心化平臺的當前結構。
尋找好市場先生
即使可以找到一個實體作爲發行人，並且相關利益相關者願意承擔公共證券發行人的所有責任，但最後的障礙仍然存在。
如果將加密資產視爲證券，則只能在國家證券交易所（基本上是紐約證券交易所或納斯達克）或證券自律組織 FINRA 批准的豁免替代交易系統 (ATS) 上進行交易。至少目前，加密資產不可能在國家證券交易所上市，而且只有少數 ATS 獲得 FINRA 批准交易數字資產證券。
另請參閱：如果監管機構爲加密貨幣制定規則會怎樣？/ 觀點
更有甚者，作爲公認的“證券”，這些資產可能無法在離岸加密資產市場或去中心化交易所（DEX）上交易，從功能上消除了資產的流動性，並可能導致價格暴跌，具有諷刺意味的是，這反而損害了證券法旨在保護的投資者。
實用功能
最重要的是，如果不徹底重新構想我們的整個證券法，就很難看到大多數加密資產如何能夠實際發揮證券的作用並仍然保持其預期用途。
相反，按照《盧米斯-吉利布蘭德負責任金融創新法案》第三章的思路來解決問題會更有意義。該章將在證券法中增加一個新章節，對那些通過出售加密資產籌集資金但又不試圖將加密資產本身視爲證券的公司施加合理的披露要求。
