作者：Frank，PANews

穩定幣賽道熱鬧非凡，據PANews不完全統計，僅今年下半年以來官宣融資的穩定幣項目就達到了30個。Usual作爲以美國國債作抵押的去中心化穩定幣項目，也在12月23日官宣了A輪融資，由兩大交易所Binance Labs和Kraken Ventures領投，在市場格局已被DAI、USDe等老牌巨頭佔據的情況下，穩定幣新手們是否還有生存空間？節節攀升的TVL是否預示其將成爲又一個爆款穩定幣？本文PANews將結合其底層運行邏輯、收益分配設計等角度，探討Usual的核心潛力與風險。

短期國債作抵押，收益全部分享給社區

從運行邏輯來看，Usual不再由某一箇中心化機構運作，而是通過鏈上的社區進行治理。另外，在收益分配上，Usual將產生的收益100%匯入協議金庫以此來反饋社區，而在代幣分配上90%的代幣分配給社區，10%的代幣分配給團隊和投資者。

穩定幣最核心的發行機制就是抵押機制，尤其作爲法幣穩定幣來說，抵押資產是保障資產安全和穩定幣穩定的最關鍵因素。Usual目前發行的穩定幣產品爲USD0，這個穩定幣的特別之處在於沒有采用現金、黃金等傳統抵押物，而是選擇了期限僅數週到數月、流動性和穩定性都極高的美國超短期國債（T-Bills）作爲抵押資產，因爲它由國家信用背書並被視爲“無風險收益”類別，進而減少了對商業銀行的依賴。超短期國債在信用和流動性方面更具優勢，這也是 Usual 自稱爲 RWA 穩定幣發行商的原因。

不過，這裏有一個很關鍵的點，如果是直接購買超短期國債等低風險產品，則確實能夠實現更低的風險。但PANews通過Usual的官方文檔瞭解到，Usual本身並不是直接購買美國國債，而是通過與Hashnote的合作，將抵押資金投資到一個已經“包裝好”的國債/逆回購產品（USYC）。

也就是說，Usual並不親自去買國債或操作逆回購，而是把抵押資產交給經過盡職調查的合作方Hashnote管理。雖然Hashnote也是一個受監管的合作方，在開曼羣島和美國都有註冊實體，且雙方合作的資產類型屬於幾乎無風險的超短期國債。不過，這種模式下與Tether等與商業銀行合作或許並不存在風險更低的絕對性。不過，Usual提出目標是讓社區共同投票決定未來的抵押資產提供方，不一定永遠只用Hashnote。近期， Usual宣佈與Ethena 和貝萊德的代幣化平臺Securitize達成合作，將BUIDL和USDtb作爲抵押品，此後，USD0的抵押資產將不再僅限於USYC。

“USD0++”創造鎖倉+流通票據+退出博弈的LST新玩法

爲了促進用戶鑄造和使用USD0，Usual推出了用於激勵的USD0++，同時設計了推出博弈機制。USD0++是USD0的質押版本，用戶可以通過質押USD0和官方治理代幣USUAL獲得收益，截至12月25日，USD0++年化收益率超過64%，此前曾一度超過80%。這一高收益率也吸引了大量資金參與到USD0的鑄造當中。

不過USD0++的設計與其他LST也有所不同，USD0++統一的到期日是2028年6月30日，一個長達四年的鎖倉時間。在此期間用戶可持續獲得USUAL代幣獎勵，但這不意味着用戶存入資金後就必須定期四年，USD0++ 本身是一個可轉讓、可在二級市場買賣的代幣，這使得持有人即便在未到期時，也可以通過交易來“變現”或轉手。

此外，Usual還設計了三套退出機制，分別爲USUAL Burning Redemption（銷燬贖回）；Price Floor Redemption（價格下限贖回）；Parity Arbitrage Right（平價套利權）；

其中比較特別的是USUAL Burning Redemption（銷燬贖回），當用戶想要銷燬贖回時，需要返還部分USUAL獎勵才能贖回（退還數量動態調整）。

此外，在Usual白皮書中還提到，USD0++ 的模式可複製到其他資產（如ETH0++、dUSD0++ 等），意味着這種獨特的LST機制不僅侷限於法幣穩定幣，也可擴展到其他抵押物或跨鏈生態。

總體而言，USD0++設計是爲了鼓勵用戶長期持有，在鎖倉期間累積USUAL代幣，與協議共享增長紅利，統一到期日減少了用戶的短期炒作傾向。同時USD0++ 是一個可流通的“票據”，也保留了一定的流通性。最後採用一種退出博弈，若提前退出，需要燒燬USUAL或通過仲裁機制進行回購，設置了“退出成本”，以保護協議免受擠兌衝擊、保障留守者的權益。

USUAL動態鑄造機制，早期激勵較高

除了採用去中心化運作和引入RWA資產作爲抵押物之外。Usual的治理代幣USUAL的代幣經濟模型也比較有特點。與其他固定發行或者一次性發行的方式不同，USUAL採用了一種動態鑄造的模式進行代幣發行。

USUAL 代幣並非一次性全部鑄造，而是每天根據一系列公式和參數進行動態鑄造，並分發給不同的“存貸、流動性、獎勵”池。

這個動態公式有多個因素構成，分別爲：d: 全局分配率（0.25），相當於 4 年目標發行週期的倒數。Supplyt++：當下 USD0++ 的總供應量（鎖定規模）。Pt​: USD0++ 的主市場價格（1 美元錨定時取 1）。Mt​: 動態鑄造率，由幾個因素（供應、利率、增長等）共同決定。

其中的每個因素又根據其他的幾個公式進行計算，在此具體的計算過程不做過多講解。總體來說，這個發行機制的特點有以下幾點：1、隨USD0++ 規模增大而逐步“減產”。2、隨市場利率變動而調節，當FED或市場利率上升、項目可獲得的實際收益更高時，系統會適度增加代幣發行量，讓參與者得到更多的USUAL獎勵；反之則減產。3、DAO 可人爲干預，針對極端市場狀況或通脹壓力可以進行“手動修正”，從而保證協議的長期穩健。4、早期激勵、後期稀缺，在啓動階段，USD0++ 供應量相對較低，同時如果市場利率或獎勵機制設定較高，會出現“早期鑄造率”偏高的現象，吸引先行者參與。隨時間推移，TVL、利率動態變化，鑄造率也會漸趨穩定或降低，形成一個類似“減半”或“減產”的過程。

總之，USUAL 的發行機制試圖在“穩定幣規模擴張、真實收益提升”與“代幣持有者價值增值”之間找到一個可自我調節的平衡點，從而既能激勵早期用戶，也能保證後期的稀缺與公平，這種發行模式與曾經的Terra有着類似之處，只不過Usual將這種設計只是放到了治理代幣上，而沒有將穩定幣的發行採用這種模式。

TVL月內增長3倍排進行業前五

當前，去中心化穩定幣賽道上已經有多個項目。Usual在這個賽道里還存在哪些機會呢？PANews針對目前主流的去中心化穩定幣進行了數據對比。

從發行量上來看，目前發行量最大的去中心化穩定幣爲Ethena USDe 59.1億美元，其次是USDS和DAI。不過這些項目運行的時間已久，從發展速度來看，USD0目前的TVL已經達到15.6億美元（12月25日數據）。在12月1日，Usual的TVL量還僅爲4.9億美元，不到一個月的時間已經增長3倍，目前USD0的市值已排進去中心化穩定幣的前五。

這種迅速增長可能得益於高收益的飛輪模型，Usual的年化收益率爲64%，在幾個穩定幣收益對比當中是最高的。如果這種收益率能繼續維持，那麼將很有可能成長爲下一個去中心化穩定幣巨頭。

此外，Usual最大的優勢可能也來自於抵押資產的風險性最小。其他去中心化穩定幣的抵押資產一般都採用法幣穩定幣和主流加密資產，Usual採用的美國超短期國債相比之下的風險係數明顯要低得多。

在Usual的主頁上，“比貝萊德變得更大”作爲願景顯示在最頂端，這也顯示出Usual的野心。和行業龍頭Tether 相比，Usual以及其他去中心化穩定幣們還任重道遠。USUAL代幣流通量爲4.73億枚，市值約爲6.76億美元，以當前的收入水平來計算，平均每個代幣的分配利潤約爲0.125美元。從代幣經濟模型的設計上來看，這一點與最近比較火的Hyperliquid有異曲同工之處。兩者的共同點都是本身具有一定的盈利能力，並且在設計之初聲稱要將收入的絕大部分用代幣的形式反饋給社區。

近期，Usual與幣安頻傳牽手消息，上幣、空投，再到12月23日Binance Labs宣佈領投Usual的1000萬美元A輪融資。這種熱鬧讓人不禁聯想至此前Binance Labs對Terraform Labs 的早期投資與支持，雖然，那筆投資最終已註定成爲失敗案例。而今天的Usual是否能夠成爲Binance Labs在穩定幣上押中的另一個明日之星？