原标题：The Demise of Decentralization and the Consolidation of Power: U.S. Capital Poised to Complete the Transfer of Authority in the Crypto Utopia
作者：YBB Capital 研究员 Ac-Core
要点
长远来看，通过ETF投资比特币未必是有利的。香港的比特币ETF交易量远低于美国。毫无疑问，美国资本正在逐步掌控加密市场。比特币ETF将把市场分成两部分：在中心化金融监管下运作、仅限于投机交易的“白盘”和保留原生区块链活动和交易机会但因“非法”而面临监管压力的“黑盘”。
MicroStrategy 通过其资本结构设计，实现了股票、债券和比特币之间的高效套利。它紧密关联股票和比特币价格的波动，以获得长期低风险回报。然而，MicroStrategy 利用无限量的债务发行来抬高自身价值，这需要比特币长期牛市才能维持。因此，Citron Research 做空 MicroStrategy 的成功率比直接做空比特币更高，尽管 MicroStrategy 押注比特币价格将缓慢、稳定地增长，不会出现大幅波动。
特朗普的加密货币友好政策不仅将维护美元作为全球储备货币的地位，还将加强美元在加密货币定价中的主导地位。特朗普一手握住美元霸权，另一手握住比特币——对抗法定货币信任丧失的最有力武器，他同时加强了两者，对冲了风险。
一、美国资本逐步进军加密货币市场
1.1 香港与美国 ETF 数据
根据Glassnode 2024年12月3日的数据，美国比特币现货ETF的持仓量距离超越中本聪的持仓量仅差1.3万枚BTC，分别为108.3万枚BTC和109.6万枚BTC，美国比特币现货ETF的总资产净值达到1039.1亿美元，占比特币总市值的5.49%。同时，根据Aastocks 12月3日的报告，11月份香港三只比特币现货ETF的总交易量约为12亿港币。
来源：Glassnode
美国资本深度介入并影响着全球加密市场，甚至主导着其发展。比特币ETF让比特币从另类资产变成了主流资产，但也削弱了比特币的去中心化特性。ETF推动传统资本的涌入，让华尔街牢牢掌控了比特币的定价权。
1.2 比特币 ETF：黑白分明
将比特币归类为商品意味着它必须遵循与股票、债券和其他商品相同的税收规定。然而，比特币 ETF 的影响与黄金、白银和石油等其他商品 ETF 并不完全相同。目前已批准或提议的比特币 ETF 对比特币的认可有所不同：
1、商品ETF路径涉及持有实物资产（例如，铜仓库或黄金银行金库），由授权机构处理转移和记录，投资者购买份额（例如，基金份额）以基金为基础进行买入或赎回。
但就比特币 ETF 而言，购买和赎回份额的过程是通过现金结算进行的，这对 Cathie Wood 这样希望进行实物结算的人来说是一个争论点。然而，这实际上是不可能的，因为美国的托管人是处理现金交易的中心化金融机构。这使得比特币 ETF 的早期阶段完全是中心化的。
2.、比特币ETF的最终流程，在中心化的监管框架下很难验证。比特币要想在中心化的监管框架下被认可为商品，就必须放弃其去中心化的特性，比如可以替代法币、不可追溯等。因此，比特币只有在符合监管标准的情况下，才能成为期货、期权、ETF等金融产品的一部分。
比特币ETF的出现，标志着比特币ETF对抗法币的彻底失败，比特币ETF的去中心化已经变得毫无意义，前端完全依赖Coinbase等平台的合法性和托管，确保整个买卖交易链合法、透明、可追溯。
由于 ETF 导致比特币“黑色”部分与“白色”部分分裂：
白色部分：在中心化的监管框架下，通过广泛创造金融化产品，市场的价格波动性被降低，而随着合法参与者的增多，比特币商品的投机性波动性也会逐渐降低。比特币成为ETF后，市场供需关系中的白色部分失去了关键的需求因素（比特币的去中心化和匿名性），只剩下投机性交易金融属性。同时，在合法化的监管框架下，这也意味着需要缴纳更多的税款，使得比特币原本的资产转移、避税功能被消除。本质上，背书从去中心化的链上转移到了中心化的政府。
黑色部分：加密货币市场波动性极大的主要原因在于其不透明性和匿名性，使其极易受到操纵。同时，黑色部分的市场仍保持了较高的开放性，保留了区块链原生的价值活力，交易机会也更多。但随着白色部分市场的出现，那些不愿意过渡到白色市场的人将永远被排除在中心化监管框架之外，失去定价权，就像向 SEC 支付罚款一样。
二、特朗普的加密货币友好型内阁提名人
2.1 内阁提名人
特朗普在 2024 年美国总统大选中获胜，相比拜登政府时期 SEC、美联储、FDIC 等监管机构的限制性政策，表明美国新政府可能对加密货币采取更为激进的立场。根据 Chaos Labs 的数据，以下是特朗普新政府的关键内阁提名：
来源：@chaos_labs
霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick，商务部长提名人兼过渡团队负责人）： Cantor Fitzgerald 首席执行官Howard Lutnick是加密货币的直言不讳的支持者。他的公司正在积极探索区块链和数字资产领域，包括对 Tether 的战略投资。
斯科特·贝森特（Scott Bessent，财政部长提名人）：Bessent是一位资深对冲基金经理，他支持加密货币，认为加密货币代表自由，并将长期存在。他比前财政部长提名人保尔森更支持加密货币。
塔尔西·加巴德（Tulsi Gabbard，国家情报总监提名人）：Gabbard倡导隐私和去中心化，支持比特币，并于 2017 年投资了以太坊和莱特币。
罗伯特·F·肯尼迪 (Robert F. Kennedy Jr. ，美国卫生与公众服务部部长提名人)：Kennedy是比特币的公开倡导者，将比特币视为对抗法定货币贬值的工具，并有可能成为加密货币行业的盟友。
帕姆·邦迪（Pam Bondi，司法部长提名人）：Bondi尚未对加密货币发表明确声明，她的政策立场仍不明确。
迈克尔·沃尔兹（Michael Waltz，国家安全顾问提名人）：Waltz是加密货币的坚定支持者，强调加密在增强经济竞争力和技术独立性方面的作用。
布伦丹·卡尔（Brendan Carr，FCC 主席候选人）：Carr以反对审查制度和支持技术创新而闻名，可能为加密行业提供基础设施支持。
Hester Peirce 和 Mark Uyeda（美国SEC主席潜在候选人）： Peirce 是加密货币的坚定支持者，她主张制定更明确的法规。Uyeda 批评美国SEC对加密货币的强硬立场，呼吁制定明确的监管规则。
2.2 加密货币友好政策可防止美元全球储备地位的下降
白宫推广比特币是否会动摇人们对美元作为全球储备货币的信心，从而削弱美元的地位？美国学者维塔利·卡森尼尔森（Vitaliy Katsenelson）认为，鉴于围绕美元的市场情绪已经受到干扰，白宫推广比特币确实可能削弱人们对美元作为全球储备货币地位的信心，从而削弱美元的影响力。对于当前的财政挑战，卡森尼尔森认为，“真正让美国保持强大的不是比特币，而是控制债务和赤字。”
或许，特朗普此举可以成为对冲美国失去美元主导地位风险的手段。在经济全球化背景下，各国都力争实现本国货币的国际流通、储备和结算，但这一问题上的困境在于货币主权、资本自由流动和固定汇率的不可能三角。比特币的重要价值在于，在经济全球化背景下，它为国家制度矛盾和经济制裁提供了新的解决方案。
来源：@realDonaldTrump
2024年12月1日，特朗普在社交媒体平台X发文称，金砖国家试图与美元脱钩的时代已经结束，要求这些国家承诺不创建新的金砖国家货币，不支持任何可能取代美元的其他货币，否则将面临100%的关税，并失去进入美国市场的机会。
特朗普现在似乎一手握着美元的霸权地位，一手握着比特币——对抗国家法定货币信任度下降的最有力工具。通过这样做，他同时巩固了美元的全球结算权和加密货币市场的定价权。
三、MicroStrategy 与 Citron Research 之间的拉锯战
11月21日美股盘中，知名做空机构Citron Research在社交媒体平台X宣布，计划做空“比特币重仓股”MicroStrategy（MSTR）。此消息导致MicroStrategy股价大幅下跌，一度较盘中高点回落逾21%。
次日，MicroStrategy执行董事长迈克尔·塞勒在接受 CNBC 采访时回应称，公司不仅从比特币的波动中获利，还利用 ATM（At The Market）机制投资比特币。因此，只要比特币价格持续上涨，公司就能保持盈利。
来源：@CitronResearch
综上所述，MicroStrategy 的股票溢价、通过 ATM 机制的杠杆比特币投资策略以及卖空者的观点可以总结如下：
1、股票溢价来源： MSTR 的溢价很大一部分来自于 ATM 机制。Citron Research 认为 MSTR 的股票已经成为比特币的替代投资，其股价相对于比特币表现出不合理的溢价，这就是他们决定做空 MSTR 的原因。然而，Michael Saylor 驳斥了这种观点，称做空者忽视了 MSTR 的重要盈利模式。
2、MicroStrategy 的杠杆操作： 杠杆与比特币投资： Saylor 指出，MSTR 利用发债融资来杠杆化其比特币投资，依靠比特币的波动性来获利。该公司通过 ATM 机制灵活筹集资金，避免传统融资方式的折价发行，同时利用高交易量执行大规模股票抛售，从股票溢价中获得套利机会。
3、ATM 机制的优势： ATM 模式允许 MSTR 灵活筹集资金，将债务的波动性、风险和表现转移到普通股上。通过这种操作，公司可以获得远超借贷成本和比特币价格上涨的收益。例如，Saylor 指出，以 6% 的利率融资投资比特币，如果比特币上涨 30%，该公司实际上将获得 80% 的回报。
4、具体盈利示例：通过发行 30 亿美元可转债，该公司预计未来 10 年每股收益将达到 125 美元。如果比特币价格继续上涨，Saylor 预计该公司将获得可观的长期盈利。例如，两周前，MSTR 通过 ATM 机制筹集了 46 亿美元，交易溢价 70%，并在五天内赚取了价值 30 亿美元的比特币，相当于每股约 12.5 美元。长期收益预计将达到 336 亿美元。
5、比特币价格下跌的风险： Saylor 认为，购买 MSTR 股票意味着投资者接受比特币价格下跌的风险。要获得高回报，必须承担相应的风险。他预计比特币每年将上涨 29%，而 MSTR 的股价将每年上涨 60%。
6、MSTR 的市场表现：今年以来，MSTR 股价已飙升 516%，远超比特币同期 132% 的涨幅，甚至超过人工智能领头羊英伟达 195% 的涨幅。Saylor 认为 MSTR 已成为美国增长最快、盈利能力最强的公司之一。
针对 Citron 做空行为，MSTR 首席执行官 Michael Saylor 表示，Citron 不明白 MSTR 相对于比特币的溢价从何而来，并解释道：
“如果我们以 6% 的利率为比特币投资提供资金，而比特币上涨 30%，那么我们实际赚取的是 80% 的比特币利差（股票溢价、转换溢价和比特币溢价的函数）。”
“MicroStrategy发行了 30 亿美元的可转换债券，按照 80% 的比特币利差计算，这笔 30 亿美元的投资将在 10 年内产生每股 125 美元的收益。”
这意味着只要比特币的价格继续上涨，MicroStrategy就能保持盈利：
“两周前，我们完成了 46 亿美元的 ATM 交易，溢价 70%。这意味着我们在五天内赚了价值 30 亿美元的比特币，大约每股 12.5 美元。如果我们预测 10 年内收益将达到 336 亿美元，或每股约 150 美元。”
综上所述，MicroStrategy 的运营模式是高效地构建资本，在股票、债券和比特币之间进行套利，将其股价与比特币的价格波动紧密挂钩，以确保长期低风险的利润。然而，MicroStrategy 的本质在于它能够发行无限债务，并使用无限杠杆来抬高自身价值。这需要长期的比特币牛市来维持其价值。尽管如此，Citron 对 MicroStrategy 的空头仓位比做空比特币的回报要高得多，MicroStrategy 仍然相信比特币的价格将继续稳步缓慢增长，不会出现大幅波动。
四、结论
来源：Tradesanta
美国不断加强对加密货币行业的管控，市场机会逐渐向中心化转移，去中心化的加密乌托邦正在慢慢妥协，权力“移交”给中央政府。任何药物都有副作用，涌入ETF的资金只是暂时的缓解，就像止痛药无法治愈根本疾病。
长期来看，比特币通过ETF推广并不一定是好事，香港比特币ETF交易量明显低于美国。从资金流向来看，美国资本正在逐步掌控加密市场。目前，中国虽然在比特币挖矿方面领先，但在资本市场和政策导向方面仍处于劣势。或许未来，比特币ETF的长期影响将加速加密资产交易的常态化，但这既是开始，也是结束。
