原文作者：Alex Xu, Mint Ventures研究合夥人
1. 引言
如果要說這輪牛市週期中業務發展最好的L1是哪條，大部分人的答案都會是：Solana。
無論是活躍地址數還是手續費收入，Solana在L1的市場份額都迅速擴大：
活躍地址數：Solana的活躍地址數份額從3.48%增長至56.83%，同比增長1533%；
L1 月度活躍地址數市場份額佔比，數據來源：tokenterminal
費用：Solana的Fee收入份額從0.62%增長至28.92%，同比增長4564%。
L1 月度Fee收入市場份額佔比，數據來源：tokenterminal
Meme浪潮是Solana這個週期內各項核心指標快速增長的核心推動力，除了Solana之外，同樣受益於Meme浪潮的還有Raydium這樣的Dex，Meme交易的活躍爲其貢獻了巨量的交易和協議收入，其價格近期也走出了本輪新高。
筆者將在本文關注另一個受益於Solana巨量資產發行的項目：Metaplex。
本篇內容將會呈現和討論以下4個問題：
Metaplex的業務定位和商業模式是什麼？是否具有護城河？
Metaplex的業務數據如何，業務發展得怎麼樣？
Metaplex的團隊背景和融資情況，如何評價項目團隊？
目前Metaplex的估值水平如何，有沒有安全邊際？
本文爲筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討，但本文不構成任何投資建議。
以下爲正文部分。
2. Metaplex 的業務定位和商業模式
Metaplex 協議是一個建立在 Solana 以及支持SVM（Solana虛擬機）的區塊鏈上的數字資產創建、銷售和管理系統，它爲開發者、創作者和企業提供了構建去中心化應用程序的工具和標準。Metaplex 支持的加密資產類型包括 NFT、FT（同質化代幣）、真實世界資產(RWA）、遊戲資產、DePIN 資產等。
Metaplex近期還將業務橫向拓展至Solana生態的其他基礎服務領域，比如數據索引（Index）和數據可用性（DA）服務。
長期來看，Metaplex有望成爲Solana生態最重要的多領域基礎服務項目之一。
2.1 Metaplex的產品矩陣
Metaplex作爲一個資產發行、管理和標準系統，其服務的資產對象既有 NFT，也有同質化代幣，以下羅列的產品構成了一個服務於Solana生態資產的綜合矩陣。
Core
Core 是 Solana 區塊鏈上的新一代 NFT 標準，Core 採用了“單賬戶設計”，這大幅降低了鑄造成本和計算功率，而且支持高級插件以及強制支付版稅。
背景知識：Solana 的賬戶模型
爲了理解“單賬戶設計”這種架構的優勢，需要先了解一下 Solana 區塊鏈的賬戶模型以及傳統NFT的存儲方式。
在 Solana 區塊鏈上，所有的狀態存儲（例如代幣餘額、NFT元數據等）都與特定的賬戶相關聯。每個賬戶可以存儲一定量的數據，而賬戶的大小是有限的，並且需要支付租金來維持這些數據的存儲。因此，如何高效地管理鏈上的賬戶和存儲數據，是 Solana 上開發者需要考慮的一個關鍵問題。
傳統NFT的設計
在傳統的NFT設計中，通常每個 NFT 都會有多個賬戶來存儲不同的信息。例如，一個典型的 NFT 可能會涉及以下幾個賬戶：
主賬戶：存儲NFT的所有權信息（例如誰是當前的持有者）。
元數據賬戶：存儲NFT的元數據（例如名稱、描述、圖像鏈接等）。
版稅賬戶：存儲與創作者版稅相關的信息。
這種多賬戶的設計雖然較爲靈活，但在實際操作中會帶來一些問題：
複雜性：多個賬戶的管理和交互增加了複雜性，尤其是在需要頻繁查詢和更新數據時。
費用：每個賬戶都需要支付租金來維持其存儲狀態，更多的賬戶意味着更高的費用。
性能：由於涉及多個賬戶，操作時可能需要更多的區塊鏈資源，影響性能和交易速度。
“單賬戶設計”的優勢
Metaplex Core 針對以上問題，提出了“單賬戶設計”的標準，單賬戶設計將所有與NFT相關的信息（如所有權、元數據、版稅等）集中存儲在一個賬戶中，這簡化了賬戶結構、降低了賬戶成本、提高了交互效率，也增強了NFT的可拓展性。這種設計特別適合在 Solana 這樣高性能、低成本的區塊鏈上實現大規模的 NFT 項目（比如遊戲、Depin等）。
Bubblegum
Bubblegum 是 Metaplex 用於創建和管理壓縮 NFT（cNFT）的程序。通過壓縮技術，創作者能夠以極低的成本鑄造大量 NFT，1 億個 NFT 的鑄造成本僅需 500 SOL(相比傳統鑄造方式實現了超過99%的成本降低），提供了前所未有的擴展性和靈活性，也正是由於Bubblegum技術的推出，大規模低成本的NFT鑄造成爲可能，Render、Helium在內的DePIN項目纔開始遷移到Solana，也催生了DRiP這樣創新的NFT平臺，以下表格是這三個代表對Bubblegum的應用實例列舉。
Token Metadata（代幣元數據）
Token Metadata 程序允許爲 Solana 上的同質化和非同質化資產附加額外數據。Token Metadata 對於信息豐富的 NFT 自然重要，但實際上 Solana 上的同質化代幣項目大都也需要使用到 Token Metadata。
大部分人不知道的是：目前 Solana 上最大的 Meme 發行平臺，Pump.fun 上創建的所有代幣均依賴於 Metaplex 的元數據服務，現在Token Metadata 最大的需求已經不來自於 NFT ，而來自於海量發行的 Meme 項目。
對於 Meme 項目來說，在發行代幣時使用 Token Metadata 程序，好處是非常明顯的：
首先是確保其發行代幣的標準化和兼容性。使用了 Metaplex 的 Metadata 服務，這些代幣將能夠更容易被主流錢包（如 Phantom、Solflare）正確識別，也更容易被交易平臺正確顯示其名稱、圖標和其他附加信息，以及被其他Solana 應用程序無縫集成。
其次是提供鏈上存儲和透明性。Metaplex Metadata 服務將代幣的元數據存儲在鏈上，讓代幣的信息、數據更容易被驗證，也防止被篡改。
圖片文字這些額外的附加信息，爲 Meme 的投機提供了多維度的素材，讓 meme 不再是一個名字和一串合約，爲 Meme 的傳播、二創和敘事提供了素材。
pump.fun上不斷刷新出現的新Meme代幣，來源：pump.fun
隨着 Solana 上 Meme 熱潮的持續升溫，Metaplex 90%以上的協議收入早已經由同質化代幣（Meme）所貢獻，這一實際情況與 “ Metaplex 是一個 Solana 生態的 NFT 基礎協議” 的大衆認知不符，存在嚴重的認知差。
Candy Machine
Metaplex 的 Candy Machine 是Solana上最常用的 NFT 鑄造和發行程序，能夠高效、公平、透明地推出 NFT 集合。
其他產品陣列
Metaplex 其他服務還包括：
MPL-Hybrid：混合式 NFT 存儲和管理解決方案，旨在結合鏈上和鏈下存儲的優點，爲 NFT 提供高效且經濟的存儲方式，特別適合儲存大文件（如高分辨率），或是需要動態更新的 NFT 項目。
Fusion： NFT 合併功能，允許用戶將多個 NFT 合併爲一個新的 NFT，可用於增強用戶的互動體驗，併爲 NFT 項目提供更多玩法，遊戲、藏品、藝術品項目都可以用到。
Hydra：高效、可擴展的大規模 NFT 鑄造解決方案，專門爲需要鑄造大量 NFT 的項目（如遊戲、社交平臺或忠誠度計劃）設計。
……
Metaplex 已有產品清單（資產服務類）如下：
圖片來源：Metaplex開發者文檔Aura
Aura
此外，9月 Metaplex 基金會官宣推出了 Metaplex Aura——爲 Solana 和 SVM 服務的去中心化索引與數據可用性網絡（測試網）。通過 Aura 所提供的索引和數據可用性服務，讓 Solana 和 其他採用 SVM 標準的區塊鏈項目可以更高效地讀取資產數據，以更低的成本支持批量操作，將其操作的成本降低99%以上，如下圖：
採用 Aura 後，大批量資產資產操作的成本前後對比，來源：Metaplex 官推
而產品預告發布時，Metaplex 也列出了支持該產品的合作協議，不少是 Solana 生態的知名項目，它們也會是 Aura 未來的潛在用戶。
來源：Metaplex 官推
從資產服務系統到數據索引和數據可用性服務協議，隨着服務的橫向拓展， Metaplex 正在向 Solana 生態的全棧式基礎服務平臺發展。
2.2 Metaplex 的商業模式
Metaplex 的商業模式簡單易懂，即通過提供鏈上資產相關的服務來收費，上文中提到的產品陣列中的部分服務免費，部分收費。
儘管 Metaplex 的直接合作對象是 Solana 上的其他項目，像一門TOB拓展的生意，而其大部分收費來自於使用B端大型項目的小型項目或是零售用戶，也包括創建各類同質化代幣的項目方，以及Mint NFT的個人用戶。
在筆者看來，相對於對B端（比如Pump.fun）的大型合作項目收費，對分散的用戶收費是更好的商業模式，因爲：
小型項目用戶或是零售用戶的決策更爲感性，對價格敏感程度不如B端高，因爲 Metaplex 的服務價格對其來說在總花費成本中的佔比很低，每個小型用戶支付的絕對費用不高，但數量足夠龐大時總費用卻是非常可觀的
B端項目可以成爲其服務的分發渠道，幫助 Metaplex 的服務觸達更多的分散用戶，Metaplex本身無需在營銷推廣和渠道上花費額外的精力和成本
用戶羣體更爲分散，集中程度低，面對 Metaplex 這類基礎服務商的議價難度較高，Metaplex 有能力保住產品的利潤率，甚至在適當時候提價
具體來說，Metaplex 產品在 Solana 上的收費標準如下：
圖片來源：Metaplex 開發者文檔
可以看出，實際上用戶單獨調用一次 Metaplex 的產品服務的絕對收費是不貴的，比如用戶 Mint 一次 NFT 的費用僅爲0.0015 SOL；一個 Meme 的發行者發行項目，爲給自己的 Meme 項目添加圖文介紹等信息而使用 Token Metadata ，一次僅需要0.01 Sol。這樣的成本相對於用戶的收益預期來說，是微乎其微，或者說是基本可以忽略的。
當然，需要說明的事，大量以 Meme 爲代表的同質化代幣發行，一方面給 Metaplex 帶來了收入，另一方面 Meme 熱潮的可持續性是存疑的，這也會影響 Metaplex 收入的可持續性。強如 Solana ，其 Meme 熱度的波動也是相當大的，其熱度最冷的9月的一週，Dex 新上的代幣數量僅爲5月最熱時的 1/3 左右，而11月中旬這一數字又翻了10倍。
Solana Dex 每週新增的代幣品種數量，來源：Dune
2.3 Metaplex 的護城河
在商業世界裏，一個企業\項目的護城河可能來自於諸多方面的優勢，比如規模、地理位置帶來的成本優勢，網絡效應帶來的價值累計，以及品牌效應帶來的高用戶粘性和溢價能力、行政特許和專利帶來的競爭壁壘等。
擁有強護城河的項目，在競爭格局中體現爲後來競爭者進入同一個賽道時，發現很難追趕，或是追趕的綜合成本很高，高到遠大於其預期收益，以致於該賽道的競爭者相對於較少；在財務上體現爲該項目擁有穩中漸漲的盈利能力，營銷、開發上的成本相對於收入的佔比不高。
在Web3領域，擁有強護城河的項目並不算多，比如穩定幣領域的Tether，中心化借貸領域的Aave。
在筆者看來，Metaplex 也是屬於擁有護城河的項目，而其護城河來自於“高轉換成本”和“制定標準”。
一是當開發者和用戶深度依賴 Metaplex 的工具和協議進行資產發行和管理，後續想要把項目的資產切換到其他協議進行管理，必然會面臨較高的時間、技術和經濟成本。
二是當 Metaplex 的資產格式（包括NFT和FT）成爲 Solana 生態內通行的標準，成爲生態內的各類基礎設施和應用進行兼容設計的共識，這也會成爲新的開發者和項目在選擇資產服務平臺時，優先考慮選擇生態兼容性更強的 Metaplex 資產格式。
得益於 Metaplex 的護城河，目前 Solana 生態內缺少能與其同臺競技的項目，保證了 Metaplex 較強的盈利能力，而這一部分將在下一節分析。
而在資產服務之外，Metaplex 正在測試中的數據索引和數據可用性服務，也有望在未來給 Metaplex 創造第二條業務增長曲線，考慮到該服務的對象與 Metaplex 原有客戶羣是高度重合的，其新拓展業務也可能會更容易被已有的合作客戶所接納和體驗。
3. Metaplex 業務數據：PMF被充分印證，核心數據強勁增長
Metaplex 目前的核心業務是提供資產相關的服務，我們可以觀察其服務的活躍用戶數、資產鑄造的項目數、協議收入這幾個核心指標。
3.1 Metaplex 月活躍用戶
Metaplex 月活躍用戶指的是每月與 Metaplex 協議有過交易的獨立地址
Metaplex 月活躍地址，數據來源：Metaplex Public Dashboard，下同
我們可以看到，截至筆者撰稿日（2024.11.30） Metaplex 最新的月活躍用戶數爲844,966，創出月度歷史新高，同比增長253%。
3.2 經協議鑄造的資產數
經協議鑄造的資產數指的是通過 Metaplex 協議鑄造的資產種類
Metaplex 月度資產鑄造種類數
截至筆者撰稿日（2024.11.30），Metaplex 的該數據同樣創出了歷史新高，11月總鑄造資產種類超過144萬。
更值得注意的是：其中94%的資產是同質化代幣，僅有6%的資產是NFT。而這個數據在今年的1月，還是18.6%對81.4%，也就是說從業務量來看 Metaplex 的現在主要業務已經是同質化代幣資產服務，而不是 NFT 服務。而大部分同質化資產的鑄造發行，都來自於Meme熱潮。
Metaplex 月度資產鑄造種類的佔比
3.3 協議收入
協議收入指的是 Metaplex 通過提供服務收到的付費。
Metaplex 月協議收入
截至筆者撰稿日（2024.11.30），Metaplex 的月協議收入高達330萬美金，同樣創出歷史新高。
需要說明的是，與Web3世界裏很多依賴代幣補貼拉動產品需求，以支出項目代幣換取協議收入的項目不同，Metaplex 的業務收入是相當有機的，並未進行直接的代幣補貼，是一個典型地實現了PMF（產品與市場需求契合）的項目。
通過這一小節的數據，我們可以看到：
Metaplex 作爲底層的資產協議，直接受益於 Solana 的生態發展，其核心指標隨着 Solana 的核心指標同步上漲，尤其是協議收入
Metaplex 同時受益於 NFT 和 FT 的活躍，並不只是一個“ NFT 資產服務協議”，在Meme 之後，如果 Solana 能涌現出更多的活躍賽道，比如Depin、遊戲、 RWA ，Metaplex 的需求空間還將被進一步打開
Metaplex 的業務需求是有機的，其不依賴代幣補貼就能獲得收入
接下來，我們看看 Metaplex 項目背後的團隊，以及項目代幣的情況。
4. Metaplex 團隊：接近 Solana 核心圈層的生態 OG
Stephen Hess
Metaplex的創始人是 Stephen Hess ，他同時也是 Metaplex 的基金會主席，他在2021年11月創立 Metaplex Studios 。
作爲斯坦福符號系統專業（該專業專注於人機交互系統的設計）的畢業生，Stephen Hess 也是 Solana 最早期的員工之一（他加入時 Solana 剛剛啓動一年），當時 Solana 聯合創始人 Raj 邀請他加入 Solana ，擔任產品部門的負責人。在任期間，他參與的工作包括 Solana Stake Pools （ Solana 的質押系統）、SPL治理系統和 Wormhole 的開發。他也是第一版 Solana NFT 標準的團隊成員，這個標準最終演變成了 Metaplex 。
在 Metaplex 創立不久的2022 年 1 月，Metaplex 就獲得了 Multicoin、Jump 以及 Alameda 等機構的 4600 萬美元戰略投資，如果根據代幣分配表中的戰略輪融資對應的10.2%份額，可預估當時 Metaplex 這輪4600萬美金融資，對應的估值爲4.5億美金左右，即使在牛市期間也是相當高的首輪一級估值。
而就在 Metaplex 成立將滿一年之際，2022 年 11 月，FTX 因爲巨大的財務壞賬轟然倒塌。儘管 Metaplex 的財務狀況並未受到 FTX 崩潰的直接影響，但 Stephen Hess 很快在推特上宣佈了裁員決定，在當時就做好了對即將來臨的 Solana 生態蕭條的準備。事後證明他當時的做法是非常正確的，對未來有着清醒的認識，在成本控制上沒有很多Web3團隊大手大腳花錢的習慣。
根據 Metaplex 目前的 Linkedin 信息，團隊規模在10多人，仍然相當精簡，但從其每月發佈的項目工作報告來看，這個精簡的團隊在產品上有着很強的交付能力和進取心，在產品迭代和新產品的開發上效率很高。
Metaplex 的月度工作報告，來源：官方blog
回顧 Metaplex 創始人的工作履歷和項目發展歷史，Metaplex 基本符合筆者對一個優秀 Web3 團隊的綜合要素構想：
核心成員擁有與創業項目匹配的教育、工作技能和經驗背景，無信用劣跡
與所在的公鏈生態的核心圈層近，對話渠道通暢，產品理念受公鏈生態社區的認可
產品嗅覺良好（走彎路少），工作勤奮，成果交付好
擁有成本控制意識，不亂花錢
拿到了行業頂級VC投資，擁有優秀的綜合商務資源
此外，2024年9月9日，The Block 披露包括 Pantera Capital、ParaFi Capital 等知名機構，今年從 Wave Digital Assets 購買了大量 Metaplex (MPLX) 代幣，這些代幣最初由 FTX 持有，購買的綜合成本大致在0.2-0.25美元（附帶一定的鎖倉條款）。
5. MPLX：代幣效用和估值水平
5.1 代幣基本信息
Metaplex 的協議代幣是 MPLX，總量爲10億。
圖片來源：項目白皮書
具體的代幣分配如下：
創作者和早期支持者 21.9% ，其中50% 一年內以空投形式（首次空投開始時間爲22年9月）發放，剩餘的 50% 在後一年按月釋放；
Metaplex DAO 16% ，無鎖定，根據 DAO 提案分發；
Metaplex 基金會 20.31% ，無鎖定；
戰略輪 10.2% ，其中的 50% 在首次空投（22年9月）一年後發放50%，剩餘的 50% 在後一年按月解鎖；
合作伙伴Everstake 10% ，鎖定兩年（鎖倉至2024年9月），一年線性釋放，解鎖中；
Metaplex Studios 9.75 %，鎖定一年（鎖倉至2023年9月），分兩年線性釋放，解鎖中；
社區空投 5.4% ，立即釋放；
創始顧問佔比 3.34% ，鎖定一年，一年線性釋放，已全部解鎖；
創始合夥人 3.1% ，鎖定一年，一年線性釋放，已全部解鎖。
根據目前官方提供的流通量數據，MPLX的流通率爲75.6%，大部分都已處於流通狀態，尤其是投資者的份額，已經基本實現流通，解鎖拋壓較小。
而總量中“未流通”的部分，大部分主要來自於 Metaplex DAO 和 Metaplex 基金會控制的份額、國庫持有的代幣，以及 Everstake 和 Metaplex Studios 未解鎖的部分。
5.2 代幣效用
目前MPLX的效用主要是治理投票。此外， Metaplex 從2024年3月宣佈後續將用協議收入的50%進行代幣回購（包括歷史累計的協議收入），回購的代幣進入國庫，用於發展協議生態。
而協議正式開始回購代幣始於24年的6月，此後每月都用10000 SOL 對代幣 MPLX 進行回購，迄今爲止已經持續了5個月。
而由於協議收入的快速上升，下個月 Metaplex 將把協議回購的月度金額從10000 SOL 提高到 12000 SOL。
而除了治理和回購，MPLX 的下一個場景將由上面提到的 Aura 功能來激活，後續 Aura 功能正式上線後，MPLX 預計將成爲 Aura 節點的質押資產，捕獲由 Aura 產生的收益。
5.3 協議估值
在衡量 Metaplex 的估值時，我們仍然採用對比估值法，但考慮到 Metaplex 在 Solana 並無同賽道可作爲對標的競品項目，筆者最終選擇了同屬 Solana 生態，且今年同樣受益於 Meme 熱潮而協議收入大增，且同樣有回購機制的 Raydium 作爲對比估值的標的來進行參考。
從協議收入和協議的市值對比來看，Metaplex的估值更高一些。
但需要強調的是，雖然兩個項目有一些共性，但它們依舊是一個生態的兩個賽道，業務定位差異很大，以上估值對比僅具備一定的參考價值。
5.4 潛在的推動因素和風險
整體來看，Metaplex 的優點很明顯：
位於資產服務賽道的上游的生態位，掌握資產標準制定權，直接受益於 Solana 生態的繁榮
產品PMF獲得充分驗證，無需依賴代幣補貼就能實現正現金流，且擁有比較明確的業務護城河
在現有業務的基礎上，積極拓展第二條增長曲線
團隊綜合素質良好，與生態核心圈層很近，勤奮進取，有成本控制意識
代幣擁有回購機制，項目的絕對市值也比較低（流通市值2.6億+，FDV3.5億+），盤子相對較輕
未來 Metaplex 市值的潛在上行推動力則有：
Solana 生態除了 Meme 之外，出現其他的活躍賽道，進一步擴大資產發行的市場，無論是Depin、遊戲、RWA，還是已經冷了很久的NFT
Metaplex 能夠上線更大的交易平臺，比如 Binance 或者 Coinbase 等，獲得更好的流動性溢價（就項目的質量和較低的市值來說，筆者覺得很值得上幣團隊考慮，擁有真實業務需求和正現金流的項目正是市場上稀缺的）
直接提高付服務收費。目前收費的基數較低，項目完全有提價的能力，即使提價100%，支付給 Metaplex 的資產創建費用對於用戶來說仍然佔比極低，可以忽略
當然， Metaplex 同樣也面臨着一些潛在的風險和挑戰，比如：
Solana Meme 熱潮消退，造成資產鑄造數量快速下降，業務收入減少
Metaplex 目前的收入是按照創建的資產種類進行一次性收取的，那些資產種類比較固定的項目，無法長期給 Metaplex帶來持續收入
總結
與大部分投資者觀念中“ Metaplex 是一個 NFT 資產協議”的印象不同， 實際上 Metaplex 是服務於 Solana 生態全類資產的基礎協議，並且是年初延續至今的 Meme 熱潮的直接受益者。
如果未來繼續看好 Solana 生態，那麼佔據“資產發行和管理” 這個“上游生態位” 的 Metaplex ，值得我們長期關注。
