加密項目應迴歸去中心化和高風險高回報的初心。
撰文：Arthur Hayes
編譯：Ismay，BlockBeats
編者按：Arthur Hayes 在這篇文章中以犀利的視角剖析了加密貨幣行業中 ICO 的起伏歷程，提出了爲何 ICO 能夠重回巔峯的洞見。他深刻指出，過度依賴中心化交易平臺和風投支持的高估值項目已成爲行業發展的桎梏，並將 Meme 幣與 ICO 的資本形成機制進行了對比，倡導加密項目應迴歸去中心化和高風險高回報的初心。通過對技術潛力與病毒性傳播的解讀，Arthur Hayes 再次展現了其對行業未來發展的遠見。
以下爲原文內容：
緊張與壓力有時會感染男女，導致非理性行爲。令人遺憾的是，許多 Maelstrom 投資組合中的公司都染上了「中心化交易平臺傳播的疾病（CEXually Transmitted Disease）」。受害的創始人們相信自己必須完全聽從某些著名中心化交易平臺的指令，否則通往鉅額回報的道路就會被堵死。這些中心化交易平臺要求：拉昇這個指標、僱用這個人、給我這部分代幣分配、在這個日期上線你的代幣……等等，算了，還是聽我們通知再上線吧。這些沉迷於交易平臺慾望的「病人」幾乎完全忘記了用戶和加密貨幣的初心。來我的診所，我能治好你們。這藥方就是 ICO。讓我解釋一下……
我有一個關於爲什麼加密貨幣成爲人類歷史上增長最快的網絡之一的三點理論：
政府被俘獲
大企業、大科技、大製藥、大軍工以及其他「大 XX」利用其財富和權力控制了大多數主要政府和經濟體。自二戰結束以來，儘管生活水平和壽命的提升迅速且一致，但對於擁有極少金融資產、幾乎沒有政治話語權的 90% 人口來說，這種提升已經放緩。去中心化是對抗財富和權力高度集中的解藥。
神奇的技術
比特幣區塊鏈以及隨後衍生出的衆多區塊鏈是劃時代的神奇技術。從一個不起眼的開始，比特幣至少已經證明自己是最經得起考驗的貨幣體系之一。對於任何能夠攻破比特幣網絡的人來說，那近 2 萬億美元的比特幣可以被雙重花費，猶如一個巨大的漏洞賞金。
貪婪
區塊鏈驅動的加密貨幣及其代幣的法幣和能源價值的增長讓用戶變得富有。加密貨幣羣體的財富在 11 月的美國選舉中顯露無遺。美國（和大多數其他國家）是一個「用錢換權」的政治體系。加密貨幣的「強盜」們是對政治候選人捐款最多的行業之一，幫助親加密貨幣的候選人獲得勝利。加密貨幣選民能夠在政治競選中慷慨解囊，因爲比特幣是人類歷史上增長最快的資產。
資本形成的記憶缺失
大多數加密貨幣從業者本能地理解這個行業成功的原因；然而，偶爾也會出現記憶缺失的情況。這種現象體現在加密貨幣資本形成的變化中。有時，那些尋求加密資本的人迎合了社區的貪婪，取得了巨大成功。而在其他時候，資金短缺的創始人則忘記了爲什麼用戶會涌向加密貨幣。是的，他們可能相信「民有、民治、民享」的政府，也可能創造出驚豔的技術，但如果用戶不能從中致富，任何與加密貨幣相關的產品或服務的推廣速度都會太慢。
自 2017 年 ICO 狂熱結束以來，資本形成變得不再純粹，逐漸偏離了激發社區貪婪的路徑。取而代之的是高全面稀釋估值（FDV）、低流通供應量或由風險投資（VC）支持的代幣。然而，風險投資支持的代幣在本輪牛市（2023 年至今）表現極差。在我的文章(PvP)中，我指出 2024 年發行的代幣中位數表現相較主流資產（比特幣、以太坊或 Solana）低了約 50%。普通投資者最終通過中心化交易平臺（CEX）上線購買這些項目時，面對高昂價格望而卻步。因此，交易平臺的內部做市團隊、空投接收者和第三方做市商將代幣拋售至流動性不足的市場，導致了災難性的表現。
爲什麼我們整個行業忘記了加密貨幣價值主張的第三根支柱……讓普通投資者「富得流油」？
Meme 幣的解藥
加密貨幣的新發行市場已經變成了它本應取代的傳統模式——一個類似於傳統金融（TradFi）中的首次公開募股（IPO）利益鏈的系統。在這個系統中，普通投資者最終成爲風險投資（VC）支持代幣的接盤俠。然而，在加密領域，總有替代方案。Meme 幣是一類除了通過互聯網病毒式傳播模因內容之外毫無實際用途的代幣。如果這個模因足夠出圈，你會買入它，希望之後會有人接棒。Meme 幣的資本形成是平等化的。團隊在發行時直接釋放全部供應量，起步的全面稀釋估值（FDV）通常只有數百萬美元。通過去中心化交易平臺（DEX）上線，投機者會進行極高風險的下注，賭哪個模因能夠進入行業的集體意識，從而爲代幣帶來買入需求。
從普通投機者的角度來看，Meme 幣最吸引人的地方在於，如果早期入場，你可能會在財富階梯上跨越幾個等級。但每個參與者都清楚，他們購買的 Meme 幣沒有任何實際價值，不會產生任何現金流，因此其內在價值爲零。因此，他們完全接受爲了追求財務夢想可能失去所有資金的風險。最重要的是，沒有任何門檻或把關者告訴他們是否可以購買某個 Meme 幣，也沒有那些陰暗的資本池等待在價格漲到足夠高時傾銷新解鎖的供應量。
我想創建一個簡單的分類法來理解不同類型的代幣以及它們爲何有價值。我們先從 Meme 幣說起。
Meme 幣的內在價值 = 模因內容的病毒傳播性
這個概念非常直觀。只要你是任何線上或線下社區中的一個活躍個體，就能理解模因的意義。
如果這就是 Meme 幣，那 VC 代幣是什麼？
VC 代幣的本質與傳統金融的文化
傳統金融（TradFi）的追隨者實際上並沒有真正的技能。我對此深有體會，因爲我回想起自己在投資銀行工作的經歷，所需的技能少得可憐，總結一下就是：幾乎沒有。許多人想要進入傳統金融的原因是，你無需掌握實質性的知識就能賺很多錢。只要給我一個稍微懂點高中代數、工作態度良好的年輕人，我就能訓練他勝任任何前臺金融服務的工作。而這一點卻無法適用於以下職業，比如醫生、律師、水管工、電工、機械工程師等。進入這些職業需要時間和技能，但平均收入卻往往低於一名初級投資銀行家、銷售人員或交易員。金融服務行業中浪費的智力資源令人沮喪，但我和其他人只是對社會激勵做出迴應而已。
因爲傳統金融是一個低技能但高收入的行業，因此進入這一稀有俱樂部的門檻往往依賴於其他社會因素。你的家庭背景以及你就讀的大學或寄宿學校比你的實際智力更重要。在傳統金融中，種族和社會階層的刻板印象比在其他職業中更具有影響力。一旦你被納入這個獨特的圈子，你就會延續這些規範，以賦予你自己獲得的或未獲得的特質更多的價值。例如，如果你拼命努力、揹負鉅額債務進入了一所頂級大學，那麼你會傾向於僱傭與你來自同一大學的人，因爲你相信這是最好的選擇。如果不這麼做，你就會承認自己爲了獲得這些資質所付出的時間和精力不值得。在心理學中，這被稱爲「努力正當化偏見」（Effort Justification Bias）。
讓我們用這個框架來理解風險投資（VC）新手是如何籌集資金並分配資源的。
爲了籌集足夠的資本來投資足夠多的公司，以期找到一個贏家（例如 Facebook、Google、騰訊、字節跳動等），頂級風險投資公司需要大量的資本。這些資金主要來自捐贈基金、養老金基金、保險公司、主權財富基金和家族辦公室。而這些資本池都由傳統金融（TradFi）人士管理。這些管理者需要履行對客戶的受託責任，只能投資於「合適的」風投基金。這意味着，他們大多必須投資於由「合格的」和「有經驗的」專業人士管理的風險投資基金。
這些主觀要求導致了一個現象：這些風投合夥人通常畢業於全球範圍內那一小部分精英大學（如哈佛、牛津、北大等），並且他們的職業生涯通常始於大型投資銀行（如摩根大通、高盛）、資產管理公司（如貝萊德、富達）或大型科技公司（如微軟、Google、Facebook、騰訊等）。如果你沒有這樣的背景，傳統金融的就業門檻守護者會認爲你缺乏必要的經驗和資質，不具備管理他人資金的能力。由此，這個圈子就形成了一個高度同質化的羣體——他們長得相似、談吐相似、穿着相似，甚至生活在相同的全球精英社區裏。
對於需要向風投基金分配資金的管理者來說，困境在於：如果他們冒險投資於由背景非傳統人士管理的基金，而該基金失敗了，他們可能會丟掉工作。但如果他們選擇安全路線，將資金投向由「合適且得體」人士管理的基金，即使基金失敗了，他們也可以將其歸咎於運氣不好，從而保住在資產管理行業的職位。如果是獨自失敗，你會失業；但如果是與大家一起失敗，你的工作通常不會受到影響。由於傳統金融人士的首要目標是保住他們那份高薪且技術含量低的工作，他們會通過選擇看似「適當」的背景管理者來最小化職業風險，從而確保自身的安全。
如果風險投資基金的選擇標準是看管理合夥人是否符合某種被接受的刻板印象，那麼這些管理者也只會投資那些創始人符合「創始人」刻板印象的公司或項目。對於以商業爲導向的創始人，其履歷必須包括在大型諮詢公司或投行的工作經歷，並且被期待曾就讀於某些特定的全球精英大學。而技術型創始人則需要擁有在高度成功的大型科技公司工作的經驗，並且持有出自公認能培養優秀工程師的大學的高級學位。最後，由於人類具有社會屬性，我們更傾向於投資那些與自己關係較近的人。因此，硅谷的風投只投資位於加州灣區的公司，而中國的風投則希望投資組合中的公司總部位於北京或深圳。
結果就是形成了一個回聲室般的同質化環境。每個人看起來、說話、思考、信仰和生活的方式都相似。因此，每個人要麼一起成功，要麼一起失敗。這種環境恰好是傳統金融風投人士的理想狀態，因爲他們的目標是將職業風險降至最低。
在 ICO 熱潮泡沫破裂後，當加密項目創始人爲籌集風投資金而四處奔走時，他們實際上是在與「魔鬼」做交易。爲了從主要分佈在舊金山、紐約、倫敦和北京的風投公司獲得資金，加密項目的創始人不得不做出改變。
風投代幣內在價值 = 創始人的學校背景、就業歷史、家庭背景、地理位置
風投分配者首先看重的是團隊，其次纔是產品。如果創始人符合刻板印象，資金便會源源不斷地流入。因爲這些創始人天生擁有「正確」的背景，其中一小部分團隊會在耗費幾億美元后找到產品市場契合點，從而誕生下一個以太坊。由於大多數團隊最終會失敗，風投分配者的決策邏輯卻不會受到質疑，因爲他們支持的創始人全都是大家公認有可能成功的類型。
顯而易見，在選擇投資團隊時，加密貨幣專業能力僅是一個事後才被考慮的遠因。這就是風投與最終散戶投資者之間脫節的開始。風投新手的首要目標是保住飯碗，而普通散戶則希望通過買入暴漲萬倍的幣，從窮困潦倒中逆襲。萬倍回報曾經是可能的。如果你在以太坊預售時以大約 0.33 美元買入 ETH，那麼按當前價格你已經實現了 9000 倍的收益。然而，目前的加密資本形成機制幾乎讓這樣的回報變得不可能。
風投投資者通過在基金之間轉手那些狗屎般的、不流動的 SAFT（未來代幣協議銷售協議）賺錢，並且每次轉手都擡高估值。當這些問題重重的加密項目最終登陸中心化交易平臺（CEX）進行首次上市時，其完全稀釋估值（FDV）往往已經超過 10 億美元。要實現萬倍回報，FDV 需要增長到一個極其誇張的數字——一個甚至超過所有法幣計價資產總價值的數字……而這裏討論的僅僅是一個項目。這也正是爲什麼散戶投資者更願意去賭一個市值 100 萬美元的迷因幣，而不是由「最受尊敬」風投羣體支持的、FDV 高達 10 億美元的項目。散戶投資者的行爲其實是符合最大化預期收益的邏輯的。
如果散戶已經開始拒絕風投代幣模式，那麼是什麼讓 ICO 本質上顯得更有吸引力？
ICO 內在價值 = 傳播內容的病毒性 + 潛在技術
Meme：
一個項目團隊，如果能推出符合當前加密貨幣潮流、兼具視覺、感受和明確目標的產品，就具備了「迷因價值」。當這種「迷因」具有吸引力並傳播開來，項目就會獲得關注。項目的目標是以儘可能低的成本吸引用戶，然後向他們銷售產品或服務。一個深入人心的項目能夠讓用戶迅速進入其增長漏斗的頂端。
潛在技術：
在項目生命週期的早期，ICO（首次代幣發行）通常會發生。以太坊就是先籌集資金後開發產品。這種模式中，社區對項目團隊的信任是隱性的，認爲只要給予資金支持，他們就能創造出有價值的產品。因此，潛在技術可以通過以下幾種方式來評估：
團隊是否曾在 Web2 或 Web3 領域開發出有意義的產品？
團隊計劃開發的技術是否在技術上可行？
這種潛在技術是否能解決一個具有全球意義的問題，最終吸引到數百萬甚至數十億的用戶？
能夠滿足以上條件的技術創始人，與那些風投機構會投資的「精英」未必是同一類人。加密貨幣社區對家族背景、過往職業經歷或特定教育資歷並不那麼看重。這些條件雖是錦上添花，但如果這些背景並沒有讓創始團隊以前交付過優秀的代碼，那麼它們毫無意義。社區更願意支持 Andre Cronje，而不是某個畢業於斯坦福、持有 Battery 俱樂部會員的前谷歌員工。
儘管大多數 ICO（99.99%）在一個週期後幾乎會歸零，但仍有少數團隊能夠基於其「迷因效應」開發出吸引用戶的技術。這些 ICO 的早期投資者就有機會實現 1000 倍甚至 1 萬倍的回報。這正是他們想玩的遊戲。ICO 的投機性和波動性是一種特性，而非缺陷。如果散戶投資者想要安全、無聊的投資，可以選擇全球傳統金融的股票交易平臺。在大多數司法管轄區，IPO（首次公開募股）要求公司實現盈利，同時管理層還需作出各種聲明，向公衆保證不會弄虛作假。但對於普通散戶來說，IPO 的問題在於它們無法帶來改變人生的回報，因爲風險投資機構已經在早期階段將利益瓜分殆盡。
如果 ICO 顯然能夠爲具有病毒式傳播迷因和潛在全球影響力的技術提供資金支持，我們該如何讓它們「再次偉大」？
ICO 路線圖
在最純粹的形式下，ICO 允許任何擁有互聯網連接的團隊向加密社區展示其項目並獲得資金支持。團隊會推出一個網站，詳細介紹團隊成員、計劃構建的產品或服務、爲何具備相關資質以及市場爲何需要他們的產品或服務。隨後，投資者——嗯，或稱「投機者」——可以通過鏈上地址發送加密貨幣，並在一定時間後收到分發的代幣。ICO 的各個方面，例如時間安排、籌資金額、代幣價格、開發技術類型、團隊構成以及投資者所在地區，完全由 ICO 團隊自行決定，而不是由任何把關者（例如 VC 基金或中心化交易平臺）控制。這正是中心化中介討厭 ICO 的原因——因爲他們根本沒有存在的必要。然而，社區卻熱愛 ICO，因爲它提供了由各種背景的人發起的多樣化項目，使那些願意承擔高風險的人有機會獲得最高回報。
ICO 正在迴歸，因爲整個行業已經經歷了一個完整的循環。我們曾享受自由，卻也因此燒傷了翅膀；隨後，我們感受到 VC 和中心化交易平臺（CEX）專制控制的壓迫，厭惡他們強行推銷的高估值垃圾項目。如今，在由美、中、日及歐盟等大規模貨幣印鈔推動的萌芽牛市中，加密貨幣市場的投機者們沉迷於毫無用處的迷因幣投機交易，社區再次準備好全身心投入高風險的 ICO 交易中。現在正是「準富裕」加密投機者將資本廣撒網，寄希望於捕獲下一個以太坊的時機。
接下來的問題是：這一次會有什麼不同？
時間安排：
如今，通過像 Pump.fun 這樣的框架，僅需幾分鐘就可以完成代幣上線，加上更高流動性的去中心化交易平臺（DEX），團隊可以通過 ICO 籌集資金，並在幾天內完成代幣交付。這與上一輪 ICO 週期截然不同，那時從認購到代幣交付可能需要數月甚至數年。現在，投資者可以立即在 Uniswap 或 Raydium 等平臺交易新發行的代幣。
由於 Maelstrom 對 Oyl 錢包的投資，我們有幸提前預覽了一些潛在改變遊戲規則的智能合約技術，這些技術基於比特幣區塊鏈構建。Alkanes 是一個全新的元協議，旨在通過 UTXO 模型將智能合約引入比特幣。我無法完全理解它的工作原理，但我希望那些比我更聰明、更有技能的人能夠查看他們的 GitHub 代碼庫，自己決定是否值得在其基礎上構建。我非常期待 Alkanes 能夠推動比特幣生態中的 ICO 發行爆發式增長。
流動性：
由於散戶加密投機者迷戀迷因幣，他們強烈渴望在去中心化交易平臺（DEX）上交易超高投機性的資產。這意味着在代幣交付給投資者後，未經過驗證的項目 ICO 代幣可以立即進行交易，從而實現真正的價格發現。
儘管我並不喜歡 Solana，但不得不承認，Pump.fun 確實爲行業帶來了積極影響，因爲該協議讓非技術用戶可以在幾分鐘內發行自己的迷因幣並開始交易。延續這種金融和加密交易民主化的趨勢，Maelstrom 投資了一家旨在成爲迷因幣、所有加密貨幣以及新發行 ICO 的現貨交易首選平臺的項目。
Spot.dog 正在構建一個迷因幣交易平臺，以吸引 Web2 用戶入場。他們的「獨門祕籍」並不在於技術，而在於分發渠道。目前的迷因幣交易平臺大多爲加密交易者設計。例如，Pump.fun 需要用戶具備一定的 Solana 錢包、代幣兌換、滑點等知識。而那些關注 Barstool Sports、訂閱 r/wsb、在 Robinhood 交易股票並通過 DraftKings 下注自己喜愛球隊的普通用戶，則會選擇在 Spot.dog 交易。
Spot.dog 一開始就簽下了一些非常出色的合作伙伴關係。例如，社交交易平臺 Stocktwits（擁有 120 萬月活躍用戶）上的「加密貨幣購買按鈕」由 Spot.dog 提供支持。此外，Iggy Azalea 的 **$MOTHER Telegram 交易機器人 ** 的唯一合作伙伴也正是——沒錯，Spot.dog。
我敢打賭，你們這些投機者一定很想知道他們的代幣何時推出吧？別擔心，當時機成熟，如果你有興趣「梭哈」Spot.dog 的治理代幣，我會告訴你時間的！
UI/UX：
加密社區對非託管的瀏覽器錢包如 Metamask 和 Phantom 已經非常熟悉。加密投資者習慣於加載他們的加密瀏覽器錢包，將其連接到 dApp，然後購買資產。這種使用習慣將使 ICO 籌集資金變得更加容易。
區塊鏈速度：
在 2017 年，熱門 ICO 經常導致以太坊網絡癱瘓。Gas 費用飆升，普通用戶無法以合理的成本使用網絡。而到了 2025 年，以太坊、Solana、Aptos 等其他 Layer-1 區塊鏈的區塊空間成本將非常低廉。目前的訂單處理能力相比 2017 年提升了幾個數量級。如果一個團隊能夠吸引大量熱衷於投機的「degen」支持者，他們的募資能力將不再因緩慢且昂貴的區塊鏈受到限制。
由於 Aptos 每筆交易的成本極低，它有機會成爲 ICO 首選的區塊鏈平臺。
平均每筆交易費用（美元）：
Aptos：$0.0016
Solana：$0.05
Ethereum：$5.22
「說不」的必要性
我提出了一種解決「中心化交易平臺（CEX）相關病」的方法——ICO。然而，現在項目方需要做出正確的選擇。但爲了防止他們沒明白這一點，普通加密投資者需要堅決「說不」。
對以下情況「說不」：
由風投支持，高 FDV（全稀釋估值）、低流通量的項目
在中心化交易平臺高估值首次上線的代幣
鼓吹所謂「非理性」交易行爲的人
2017 年的 ICO 中確實有很多顯而易見的「垃圾項目」。其中最具破壞價值的 ICO，當屬 EOS。Block.one 爲構建 EOS 募集了 41 億美元的加密貨幣，但 EOS 上線後便幾乎銷聲匿跡。其實，這說得並不完全準確，EOS 的市值居然仍然高達 12 億美元。這表明，即使是像 EOS 這樣在泡沫巔峯時期發行的「垃圾項目」，其價值依然遠未歸零。作爲一個熱愛金融市場的人，我必須承認 EOS ICO 的結構設計與執行堪稱一場「藝術」。項目創始人應該深入研究 Block.one 是如何通過 ICO 或代幣銷售籌集到史上最多資金的。
我提到這些，是想說明風險調整後的投資邏輯：如果正確分配投資份額，即便是本應歸零的項目，ICO 後仍可能保留一定的價值。早期投資 ICO 是獲得 10,000 倍回報的唯一途徑，但沒有天堂就沒有地獄。爲了追求 10,000 倍回報，你必須接受大部分投資在 ICO 後的價值可能接近於零。然而，這比當前的風投代幣模式要好得多。如今在風投代幣中，10,000 倍回報幾乎是不可能的，但 CEX 上線一個月後虧損 75% 卻屢見不鮮。普通投資者潛意識裏已經覺察到風投代幣糟糕的風險回報比，因此轉而投向了 memecoin。讓我們再次通過 ICO 給新項目創造狂熱支持，賦予投資者獲取鉅額財富的可能性，讓 ICO 重回巔峯吧！
