作者：DMD, 加密KOL

編譯：Felix, PANews

自DeFi興起以來，對於加密市場參與者來說，很明顯需要一種去中心化、抗審查的穩定幣。到目前爲止，MakerDAO的DAI一直處於領先地位，僅在2022年的市值方面暫時被UST超越。

然而，DAI的超額抵押模式資本效率低下，MakerDAO協議產生的費用只會給DAO，而不會給穩定幣持有者。Ethena Labs的USDe從很多方面來看都是一個優秀的產品，特別是考慮到USDe的投資者可以通過Ethena將期貨基差+融資交易產品化來獲得豐厚的收益。

本文旨在分析爲什麼認爲Ethena的USDe註定會超越DAI成爲領先的去中心化穩定幣，並研究當前的穩定幣格局、USDe的代幣經濟學以及對ENA的估值和情景分析。

當前穩定幣格局

穩定幣領域正在發生許多重要趨勢：

  • 去中心化穩定幣的市場份額正在增加：從年初的4.1%上升到11月的5%

  • 收益型穩定幣的市場份額正在不斷擴大：從年初的0.1%到11月的2.1%

  • 這兩項變化看似很小，但代表着重要的增長，因爲今年迄今爲止穩定幣整體增長了40%以上，達到1830億美元

Ethena的USDe既是去中心化的穩定幣，又是收益型穩定幣。USDe已從年初的8500萬美元增長至現在的40億美元。

本世紀末穩定幣市值增長到1萬億美元也並非不合理，尤其是在特朗普勝選以及穩定幣法規有望在今年儘快通過。因此，Ethena的增長機會巨大。

USDe代幣經濟學

USDe代幣經濟學由兩個部分組成：

  • 支付給USDe質押者的收益：基於USDe的總供應量、質押比率以及Ethena協議獲得的收益。數據顯示，今年迄今USDe質押者平均收益爲19.4%，其中約45%的USDe被質押。

下圖顯示，僅向USDe質押者支付了超過1億美元的收益：

  • 抵押品收益：當用戶鑄造USDe時，他們會存入多種其他穩定幣中的一種。Ethena將這些穩定幣轉換爲幾種抵押品中的一種，然後用期貨做空這些抵押品。因此，它保持了抵押品delta中性，並同時賺取基差和資金費率。

假設一個特定的抵押品分割（見下文），並從Ethena的儀表板（https://app.ethena.fi/dashboards/hedging/BTC）中獲取該抵押品的收益，可以得出該協議所獲得的收益：

結合這兩點，可以得出Ethena協議的總損益（PNL）：估計年化損益爲6200萬美元：

這使得ENA的MC/收入倍數達26倍，比其他一些頭部DeFi項目更具吸引力（當然不是基於FDV，代幣解鎖是該項目重要的阻力）。

ENA估值：情景分析

以上可以得出一些假設，這些假設可用於估計明年年底前ENA的估值。這些假設對於接下來的分析很重要。

這裏需要注意的一點是，Ethena的商業模式依賴於一定比例的USDe不被質押。這使得他們向USDe投資者支付的收益高於他們從抵押品中獲得的收益，同時仍然保持每1美元USDe市值0.04美元的營業收入利潤率。

注意：抵押品收益率基於前面顯示的抵押品分割，並將其應用於全年。因此實際數字可能略有不同。

Ethena 的增長基於兩個數字：

  • 穩定幣總市值的增長

  • USDe的市場份額

基本情況以藍色突出顯示：其中USDe的市場份額翻倍，穩定幣在明年增長75%。這一預估作者認爲相當保守，看漲情況（橙色）也非常合理：USDe增長到5%的市場份額，總穩定幣增長150%，使USDe的市值接近230億美元。綠色代表看跌情況，即USDe的市場份額沒有增長，而總穩定市值略微增長了25%。

基於上述假設的0.04美元的收入利潤率，ENA明年的收入情況如下：

根據假設的30倍收入倍數，可以得出下表中ENA的市值。請注意，作者預計2025年將是加密資產非常強勁的一年，估值將超過基本面。30倍僅略高於ENA目前的26倍，因此以下情景分析的潛在上行空間要高得多：

最後可以根據市值表和ENA的預期流通供應量（到2025年底將幾乎翻一番）得出價格目標和上漲空間（見前面的數據表）。

結論

作者的基本預測是到明年年底ENA的目標價格爲2.25美元，升值300%。而作者的樂觀預測是5美元的目標價格，相當於超800%的回報。作者強調30倍的價格倍數是保守，實際回報可能會更高。

Ethena正在經歷多種催化劑，這讓作者對上述情況充滿信心：

USDe被添加爲Deribit的保證金抵押品：

https://x.com/DeribitExchange/status/1859905540912288192

USDe 被添加爲Aave的抵押品，sUSDe也即將推出：

https://x.com/ethena_labs/status/1857232687326802306

最近的治理提案，其中Ethena Labs協議收入將用於造福協議和ENA持有者，更多細節將於月底公佈：

https://x.com/EthenaFndtn/status/1857470376655385070

當然，ENA也存在一些風險，即協議相關風險（智能合約、融資缺口、清算風險），但作者相信團隊已經廣泛考慮了這些問題，並將繼續採取措施解決這些問題。最後，雖然代幣解鎖肯定是一個問題，但作者相信本文中概述的Ethena的增長機會遠遠超過了代幣解鎖的賣方壓力。

期待USDe超越DAI，一旦發生這種情況，Ethena將繼續成長爲加密貨幣中最重要的DeFi協議之一，與Aave、Uniswap、Lido和Raydium等並肩。USDe和ENA代幣持有者都可以從這種增長中獲益。

相關閱讀：業務層面解析Ethena：大跌80%後反彈，ENA是否值得買入？