撰文：Michael Nadeau，The DeFi Report 創始人

編譯：Glendon，Techub News

譯者按：本輪週期中，Solana 勢如破竹，原生代幣 SOL 最高達到 264 USDT，創下歷史新高，相較之下，以太坊顯得有些停滯不前。此外，與今年 7 月相比，Solana 市值與以太坊市值的比重已從 17% 提升至近 30%。自 2022 年 12 月低點以來，SOL 更是實現了驚人的 25 倍增長，而 ETH 僅上漲了 1.7 倍。以太坊是勢頭不足，還是尚未發力？這成了一個值得探討的問題，本文將基於數據、市場情緒、認知與敘事等多方面因素分析，探討 Solana 是否有機會超越以太坊，而以太坊又有哪些催化劑足以推動價格上漲？

回望 2023 年 1 月，Solana 的市值僅爲以太坊市值的 3%，兩者之間的差距似乎難以逾越。然而，截至今年 7 月，這一差距明顯縮小，Solana 的市值比重已攀升至以太坊的 17%。當時，我們曾寫道：「SOL 的市值是否應該比 ETH 低 83%？」基本面數據給出了否定的回答。

自那時起，市場對 SOL 進行了重新評估，其市值更是一路高歌猛進，達到了以太坊市值的近 30%。面對這一變化，我不禁再次提出這個問題：SOL 的市值是否應該比 ETH 低 70%？

而市場是否也仍處於混亂狀態？讓我們深入探討一下。

SOL 與 ETH（以及頂級 L2s）：

對比數據

在對比 Solana 與以太坊的數據時，我們特別注意到了一個重要的變量——第二層網絡（L2s）：Arbitrum、Base、Optimism、Blast、Celo、Linea、Mantle、Scroll、Starknet、zkSync、Immutable 和 Manta Pacific。

我們的觀點是，這些 L2s 不僅爲以太坊 L1 區塊空間創造了新的需求，而且進一步增強了 ETH 作爲核心資產的網絡效應。因此，在對比 Solana 與以太坊時，將這些 L2s 納入考量範圍，能夠提供更全面和深入的視角。

費用

在 2024 年第二季度，Solana 的費用收入爲 1.51 億美元，約佔以太坊及頂級 L2s 費用總收入的 27%。

在過去的 90 天裏，Solana 的費用收入已達 1.92 億美元 ，約佔以太坊（3.74 億美元）及頂級 L2s（2100 萬美元）費用總收入的 49%。

請注意，以上費用僅包括 Gas 費，不包括 MEV（最大可提取價值）費用。

DEX 交易量

Solana 在第二季度的 DEX 交易量達到 1080 億美元，約佔以太坊及頂級 L2s 交易量的 36%。

在過去的 90 天裏，Solana 的 DEX 交易量提升到了 1530 億美元，約佔以太坊（1255 億美元）和頂級 L2s（1450 億美元）交易量的 57%。

穩定幣供應量

2024 年 7 月，Solana 的穩定幣供應量約爲 31 億美元，約佔以太坊和 L2s 穩定幣供應量的 3.5%。

目前，其穩定幣供應量已達到 43 億美元，約佔以太坊 +L2s 穩定幣供應量的 4.1%。

請注意，Arbitrum 的穩定幣供應量超過了 Solana，而 Base 的穩定幣供應量則達到了 Solana 的 80%。

穩定幣交易量

Solana 在第二季度的穩定幣交易量達到了 4.7 萬億美元，是以太坊及頂級 L2s 交易量的 1.9 倍。

而在過去的 90 天裏，Solana 的穩定幣交易量卻下降到了 9630 億美元 — — 約佔以太坊（1.9 萬億美元）和頂級 L2s（1.26 萬億美元）交易量的 30%。

爲什麼 Solana 的交易量下降了？

我們認爲，第二季度 Solana 的交易量增長主要是由洗盤交易（Wash Trading）和機器人 / 算法交易（Algorithmic Trading）所推動的。

並且根據 Artemis 的數據，Solana 的穩定幣交易量中，只有約 6% 是點對點轉賬。然而，在以太坊 L1 上，這一數字接近 30%，這表明以太坊用於非投機活動的程度遠高於 Solana。

TVL

在第二季度末，Solana 的 TVL 爲 42 億美元，約佔以太坊（603 億美元）及頂級 L2s（95 億美元）TVL 的 6.3%。

目前，Solana 的 TVL 則上升至 82 億美元，佔以太坊及頂級 L2s TVL 的 12%。

資金流動

在過去 90 天內，Solana 從以太坊上吸引了超過 12 億美元的 TVL，約佔以太坊 L1 TVL 的 2%。在同一時期，它又從 Arbitrum 上吸引了 1400 萬美元的 TVL。

與此同時，Solana 同期也流失了一些 TVL 到 OP（54 萬美元）和 Base（500 萬美元）。

根據 90 天的表現，Solana 數據總結如下：

1.佔以太坊費用收入的 49%（高於第二季度末的 27%）。

2.佔以太坊 DEX 交易量的 57%（高於第二季度末的 36%）。

3.佔以太坊穩定幣供應量的 4.1%（高於第二季度的 3.5%）

4.佔以太坊穩定幣交易量的 30%（遠低於第二季度末的 190%）

5.佔以太坊 TVL 的 12%（高於第二季度末的 6%）

6.Solana 從以太坊吸引了略低於 2% 的 TVL。

再次強調，當前市場對 SOL 的定價已升至以太坊市值的 70%。關於這一估值的合理性，我們將在後文中深入探討。在此之前，讓我們先進行一些更爲定性的分析。

市場情緒、認知與敘事

在加密貨幣領域，價格的變動往往會領先於認知、敘事和基本面，因此考慮到 SOL 與 ETH 的價格走勢，當前的敘事可能會讓你認爲 Solana 即將超越以太坊。

但現實的情況是，Solana 目前主要作爲一個 Memecoin 賭場存在。當然，Solana 上也有真正的項目，例如 Helium 和 Hivemapper，但目前的價格走勢（和基本面）在很大程度上是由這個賭場所驅動的。據我所聞，這一現象正在悄然影響華爾街對該區塊鏈的看法。

因此，儘管當前的市場敘事對 Solana 較爲有利，但我們應該預見這一趨勢，可能很快會發生變化。如果以太坊在 2025 年出現反彈，市場敘事可能會從「以太坊已死」迅速轉變爲「以太坊是金融的未來」。

與此同時，Solana 對 Memecoin 賭場的接受程度也可能對其整體認知和敘事造成負面影響。

催化劑

以太坊

交易所交易基金（ETF）

以太坊現貨 ETF 近期終於開始出現一些資金流入，儘管流入量相較於比特幣現貨 ETF 而言僅是一小部分。截至 11 月 20 日，以太坊現貨 ETF 的淨流入量爲 4.69 億美元，僅爲比特幣現貨 ETF 淨流入量的 1.7%，遠低於我們原先預期的 10-20% 的資金捕獲比例。

到目前爲止，這一現實情況與我們的預測發生了嚴重的偏離，但這種差距不會持續太久。我們仍然認爲，隨着市場週期的發展，資金將會轉向以太坊。

DeFi 和現實世界資產（RWA）

隨着全球監管環境的日漸明朗化，我們將關注 DeFi 和 RWA 的敘事是否會升溫。如果這種情況發生，我們可能會看到類似貝萊德（Blackrock）這樣的公司推動更多基金在鏈上進行代幣化。

這一推測原因有三：1.他們希望將現有資金代幣化，以提高區塊鏈爲後端會計和管理工作帶來的效率；2.他們希望捕獲與（傳統金融服務公司）轉型相關的費用；3.貝萊德有足夠的動力爲以太坊帶來更多的實用性用途，將其作爲新的金融基礎設施，從而爲貝萊德 ETF 產品合法化鋪路。

一旦越來越多的基金進行代幣化，我們可能會看到「許可式 DeFi」（Permissioned DeFi）中出現新的用例，以服務於資產交易。

事實上，如果以太坊現在能夠展現出積極的價格走勢，那麼其作爲「華爾街之鏈」的新敘事或將呼之欲出。

Coinbase 和 Base

在以太坊 L2 中，Base 以其費用、活躍用戶及穩定幣交易量的快速增長脫穎而出，成爲增長最快的 L2。考慮到 Base 爲 Coinbase 帶來的盈利價值（今年迄今爲止約爲 6800 萬美元），我們認爲它們可能爲其他金融服務公司在以太坊上推出 L2 創建了一個藍圖。

試想一下，如果摩根大通（JPM）、貝萊德（Blackrock）、富達（Fidelity）或 Robinhood 等巨頭宣佈推出以太坊 L2，會發生什麼情況？

顯然，這將進一步強化以太坊作爲「華爾街之鏈」的潛在敘事。

Solana Memecoin 狂熱

Phantom 最近在蘋果的 App Store 上超越了谷歌，成爲排名第一的免費實用工具應用。

這無疑是一個明確的信號，表明 Solana 正在吸引大量新用戶進入加密貨幣領域。同時，這也是一個市場過熱的跡象。

接下來的問題是：市場還有多大的增長空間呢？

散戶投資者確實已經入場，儘管規模較上一輪週期有所縮減。衡量這個現象的一種方法是，查看熱門加密貨幣 YouTube 頻道的觀看次數。從下圖中我們可以看到，目前市場活躍度仍然比上一輪週期的高點低了約 50%。

雖然我們傾向於認爲，在比特幣達到 10 萬美元之後，這一數字將會上升到一種極端水平，但在短期內，我們仍持有謹慎態度。

SOL ETF？

關於 SOL ETF，芝加哥期權交易所（Cboe）已向美國證券交易委員會（SEC）提交了 4 支 Solana 現貨 ETF 的申請，發行商分別爲 VanEck、21 Shares、Canary Capital 和 Bitwise。鑑於美國證券交易委員會即將發生的人事變動，我們有望最早在明年就看到 SOL 現貨 ETF。儘管如此，與比特幣和以太坊不同，SOL 在美國尚未建立受監管的期貨市場——這是 SEC 在批准比特幣和以太坊 ETF 時強調的一個關鍵標準。

因此，這個敘事的問題在於，積極的頭條新聞是否會成爲一個「傳聞買入，新聞賣出」（Buy the rumor，Sell the news）的事件，正如我們迄今爲止在以太坊 ETF 上看到的那樣。（Techub News 注，「傳聞買入，新聞賣出」是指在金融市場（包括外匯和加密貨幣市場）中，投資者根據未經證實的信息或傳聞進行交易，並在這些信息被證實後賣出以獲取利潤的策略。）

Firedancer

Firedancer 對於 Solana 的未來發展非常重要。

Firedancer 是加密貨幣公司 Jump Crypto 開發的一款新型 Solana 驗證器客戶端。它承諾通過支持更多併發交易（Concurrent Transaction）來顯著提高 Solana 的性能、可靠性和可擴展性。它還將提高整體網絡效率，並降低節點運營商的運營成本。

最重要的是，Firedancer 的引入將消除 Solana 當前存在的單點故障（SPOF），並降低未來鏈被停止運行的可能性。（Techub News 注，單點故障是指系統中某一點失效會導致整個系統無法運作的問題。Solana 採用了一種獨特的共識機制，將歷史證明（PoH）和權益證明（PoS）相結合，這種機制旨在提高系統的性能和可靠性，但同時也可能引入單點故障的風險。）

預計 Firedancer 將在 2025 年準備好進行主網部署。儘管我們認爲它對 Solana 的未來大有裨益，但在本輪週期中，它可能並不是一個重大的價格催化劑。

去中心化物理基礎設施網絡（DePIN）

至於去中心化物理基礎設施網絡（DePIN）的敘事，目前尚未真正起飛。去中心化無線網絡 Helium 今年迄今上漲了 147%，但仍比其週期高點低 43%；去中心化地圖網絡 Hivemapper 則上漲了 164%，比其週期高點低 80%。與 7 月時相比，我們如今對 DePIN 領域的信心有所減弱。同時，我們注意到，Memecoin（以及某種程度上的比特幣）正在吸走市場上其他領域的關注和流動性。

社交媒體

在 7 月時，我曾寫道：預計有一款以某種方式整合加密貨幣的社交媒體應用將通過名人和網紅進入主流。雖然這仍然有可能發生，但目前這種「注意力經濟」正在通過 Memecoin 來表達。在短期內，很難看到這種情況發生轉變。

結論

SOL 的市值是否應該比 ETH 低 70%？

鑑於以下情況：

  • SOL/ETH 創歷史新高

  • 過去幾年，市場對 SOL 相對於 ETH 的定價已上調了 10 倍

  • 自 2022 年 12 月低點以來，SOL 上漲了 25 倍，而 ETH 僅上漲 1.7 倍

  • Solana 的鏈上基本面很大程度上歸功於 Memecoin 交易

我們傾向於認爲 SOL 的相對估值是合理的。但關鍵問題在於 SOL 是否能繼續表現出色，甚至於超越以太坊？

在 7 月份的報告中，我們曾預計以太坊 ETF 上市後的表現將優於 SOL，並認爲在本週期中，SOL 的市值將在達到以太坊市值的 25% 左右後見頂。然而，事實證明我們在兩個方面的預測均存在偏差：因爲以太坊 ETF 的表現更接近於「新聞賣出」事件（但到目前爲止，我們仍然堅信需求將會到來），而 SOL 則與比特幣一同持續上漲。

目前，比特幣在過去幾周裏出現了大幅上漲。我們預計年底前會出現一些波動和回調，但整體而言，市場在 2025 年仍有上漲潛力。

歷史數據顯示，在上一輪週期中，比特幣在 2020 年第四季度創下歷史新高，以太坊則在 2021 年 2 月初達到峯值，並在當年前四個月內實現了 5.4 倍的漲幅。

再次強調，加密貨幣領域中價格先行，市場敘事跟隨價格。

市場可能會在這個週期中迎來類似的走勢。如果真是這樣，我們可能會在 2025 年看到以太坊的情緒和敘事的積極轉變。

而 Solana 作爲「散戶賭場 /Memecoin 鏈」，可能會面臨一些挑戰。

當然，也存在相反的觀點，即「在加密貨幣週期早期表現良好的事物，往往會在後期繼續表現出強勁勢頭」——這也爲 SOL 的持續上升提供了有力的支持。

綜上所述，我們認爲市場已在很大程度上重新評估了 SOL 相對於 ETH 的估值，現階段的基本面與相對估值大致相符。然而，未來的走勢仍充滿不確定性，接下來會發生什麼，讓我們拭目以待吧。

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