作者 | Mingdao & 0xTodd

今天聊聊微策略的大策略。

微策略真是這輪週期玩出幣圈最大的金蛋，不到兩年時間，票面盈利超過 150 億美金。

它不僅僅是股、債、幣三重套利，關鍵是把 MSTR 這個股票變成傳統金融裏真正的比特幣（近日 MSTR 交易量超過比特幣 ETF 總和），可謂 “借假修真” 登頂之作。

Michael Saylor 既不是華爾街藍血出身，也算不上幣圈 OG，真是亂拳打死老師傅。

我這裏淺談下他的交易結構設計的幾個關鍵部分：

股/幣關係

這兩者有兩個關鍵的飛輪，一個是股票溢價發行，購買比特幣，推動比特幣上漲，提升其每股淨資產和收益 , 這是線性的槓槓；

第二個飛輪是融資買幣，利潤增速加快，估值倍數擴張（p/b, p/e 變大），股價從線性到指數槓槓跳躍，市值和股價上漲超過比特幣本身價格上漲。

股/債關係

MSTR 市值上漲，推動進入更多指數，更多交易衍生品出來，交易量上漲，降低股、債融資成本，可債可股的結構，進一步降低整體負債率率。

微策略的可轉債也是一個非常精緻的設計（充滿了巴菲特智慧）。

可轉債基本是中長債（5 年期，至少跨越 1 個幣圈週期），大部分都是零息，期間本金不做任何償還。確保期間沒有部分還款和利息支付壓力，進一步降低幣價下跌的螺旋導致債務違約風險。

更厲害的是，與傳統可轉債不同，轉股、現金償還的選擇權在微策略而不在可轉債持有人，從根本上避免可轉債到期無法償還導致違約問題（最壞情況直接全部轉股）。這融資溢價能力非同一般。

雖然大家普遍認爲發債增加負債率，提高風險溢價，對股價不利，但這種可轉債本質上是主動權完全在微策略的 “可債可股” 工具。對股價/股東是非常友好的。

幣/債關係

債是美元計價，在幣本位立場上，購買力無限趨零，而且可轉條件主動權在微策略，借一個購買力無限趨於零的 “債” 去買購買力無限大的比特幣，特別是 0 違約風險的結構，從長週期看，是個不會輸的局。

在幣圈和傳統金融都不少年份，確實沒看到這樣能在把股/債/幣三重套利玩這麼極致的高手。

很多人都猜測微策略的結局會不會是股票版的 Luna。我覺得整體風險結構上兩者沒任何可比性，更談不上所謂死亡螺旋。

至於飛輪什麼時候不轉，音樂什麼時候停止，核心在於股票和單股淨幣高溢價能維持多久。

如果市場趨勢打破預期，比特幣衍生工具供給增加，微策略的股/幣溢價縮小到 1.2 以內，這種融資就很難持續。但微策略依然會是大贏家。

微策略這種長期贏面的結構性構建，在傳統金融世界，真可媲美巴菲特的伯克希爾·哈撒韋。

從溢價水平來看，MSTR 幹到 1 萬億，感覺比以太坊到 1 萬億還容易點。

最後幾點。微策略現在對比特幣溢價 300%，二級市場參與者，如果不理解其中變量，風險是極高的。不斷增長的體量，意味着溢價只會縮小而不是擴大；持續融資能力，是把溢價由虛化實的變量之一。

另外，最好是人人都學微策略，如果一百個上市公司都學它的 bitcoin standard，把比特幣整體持倉成本擡上去，等於一起幫它削溢價泡沫。

其它資產（比如 eth，sol，meme) 是否可以複製同樣的策略？這個策略成立的核心是有足夠多的對手方願意接受類似的可轉債條款，而它們接受的原因是有更多的對手方希望獲得對比特幣不同風險組合的敞口。

eth/sol 這類資產在流動性之外，疊加了更多經濟模型、技術和市場風險，操作難度大很多，但潛在收益也大，說不好能搞出一個 degen 版微策略。

我感覺莊家們已在摩拳擦掌。

爲我們都愛的比特幣達到 98,000 美金感到興奮！

毫無疑問，40K-70K 的功臣是比特幣的 ETF，70K-100K 的功臣當屬微策（MicroStrategy）。

現在很多人把 MicroStrategy 比喻成 BTC 版本的 Luna，這讓我有點尷尬，因爲比特幣是我最喜歡的加密貨幣，而 Luna 恰好是我最討厭的加密貨幣。

希望這篇帖子能讓大家更好地理解微策和比特幣的關係。

首先，幾個結論放在開頭：

· 微策不是 Luna，它的安全墊厚得多。

· 微策通過債券和賣股來增持比特幣。

· 微策最近的還債日在 2027 年，距離我們還有足足 2 年多。

· 微策唯一的軟威脅是比特幣巨鯨。

微策不是 Luna，它比 Luna 安全墊厚很多

150 億美金陽謀：微策略會送比特幣去到哪裏？

MSTR 淨值 vs 比特幣價格

微策本來是一家做軟件的公司，賬上有很多浮盈，也不想再投入生產了，於是開始脫實向虛，從 20 年開始自掏腰包買比特幣。

後來，微策把自己賬上的錢全部買完了，開始上槓杆。它加槓桿的方式是場外槓桿，決心通過發公司債的形式借錢買比特幣。

它和 Luna 本質的區別在於，Luna 和 UST 互相印刷，本質上 UST 是沒有意義的無錨印鈔，全靠 20% 的假利息勉強維持。

但是微策等於是底部定投 + 槓桿，就是標準的借錢做多，而且它方向賭對了。

比特幣的普及面遠超 UST，而微策對於比特幣的影響顯著低於 Luna 之於 UST。很簡單的道理，正所謂日化 2% 是龐氏，年化 2% 是銀行，量變引起質變，微策也不是決定比特幣的唯一因素，因此微策絕不是 Luna。

微策通過債券和賣股來增持比特幣

爲了能夠快速籌措到資金，微策先後發行了多支債務，合計 57 億美金（爲了大家直觀理解，這相當於微軟債務的 1/15）。

而這些錢幾乎全部用於不停地加倉比特幣。

場內槓桿大家都用過，你要拿比特幣當押金，交易所（以及所裏其他用戶）纔會借給你錢。但是場外槓桿就不同了。

天下所有的債權人只擔心一件事，就是欠債不還。沒有抵押物，爲什麼大家願意場外借錢給微策呢？

微策的發債很有意思，這幾年來，它發行的是一種可轉股的債務。

這個可轉債很有意思，我們來舉個例子：

債券持有人有權將其債券轉換爲 MSTR 的股票，且分爲兩個階段：

1. 初始階段

· 如果債券的交易價格跌>2%，債權人可以行權，把債券轉成 MSTR 股份並賣出回本；

· 如果債券的交易價格正常甚至漲了，債權人可以隨時在二級市場轉賣債券回本。

2. 後期階段

當債券即將到期時，2% 的規則就不適用了，債券持有人可以拿回現金走人，或者直接把債券轉換爲 MSTR 的股票。

我們再來分析一下，這對於債權人大體上是穩賺不賠的生意。

150 億美金陽謀：微策略會送比特幣去到哪裏？

如果比特幣跌了且 MSTR 有錢，債權人能拿回現金

如果比特幣跌了且 MSTR 沒錢，債權人還能有最終保底，即換成股票變現回本；

如果比特幣漲了，MSTR 會漲，債權人放棄現金還能拿到更多的股票回報。

一言以蔽之，這屬於下限高、上限很高的買賣，自然微策順利地籌到了錢。

很幸運地是，不，應該說很忠誠地是，微策選擇了比特幣。

比特幣也沒有辜負它。

2024 微策股價走勢

隨着比特幣一路長虹，微策早期積攢的比特幣水漲船高。按照古樸且經典的股票原則來看，一個公司資產越多，它的市值也應該越高。

所以，微策的股價也漲出了天際。

微策如今的日成交量，已經超過了今年的絕對大白馬英偉達。於是，微策現在的選擇更多了。

現在微策不單單靠發債，還可以直接增發股票出售來換錢。

不同於很多 meme 幣或者比特幣的開發者沒有鑄幣權限，傳統公司在符合相關流程後，就可以增發股票。

上週比特幣能從 80K 出頭到如今的 98K，就離不開微策的助力。沒錯，微策增發了股票，變賣換來 46 億美金。

PS：成交量超過英偉達的公司自然配有這個流動。

有時候，你佩服一個公司賺取偉大利潤，需要敬佩它偉大的魄力。

不同於很多幣圈公司拋售即出金的小格局，微策和往常一樣格局拉滿。微策將這些拋售股票換來的錢，全部復投進了比特幣，將比特幣推向了 98K。

至此爲止，你應該已經明白了微策他的魔術：

買入比特幣 → 股價上漲 → 舉債買更多比特幣 → 比特幣上漲 → 股價進一步上漲 → 舉更多債務 → 買入更多比特幣 → 股價持續上漲 → 增發股票拋售換錢 → 買入更多比特幣 → 股價繼續上漲……

由偉大的魔術師微策呈現。

微策最近的還債日在 2027 年，我們至少還有 3 年

只要是魔術師，就有拆穿魔術的時候。

很多 MSTR 空頭認爲現在已經到了標準左側，甚至懷疑它到了 Luna 時刻。

然而，事實真的如此嗎？

根據最近的統計，微策比特幣的平均成本是 49,874 美金，也就是說它現在接近浮盈 100% 這是超級厚的安全墊。

我們假設最差的情況，哪怕比特幣現在原地下挫 75%（幾乎不可能），降到 25,000，又能怎麼樣呢？

微策借的是場外槓桿，根本沒有爆倉機制。憤怒的債權人，最多把自己的債券在指定時間變成 MSTR 股票，然後憤怒地砸向市場。

哪怕 MSTR 被砸到歸零，它依然不需要被強制賣出這些比特幣，因爲距離微策借的最早需要歸還的債務的到期日 — — 居然在 2027 年 2 月。

你可看好了，這不是 2025 年，也不是 2026 年，是湯姆的 2027 年。

也就是說，要足足等到 2027 年 2 月，且比特幣暴跌，如果沒人再想要微策的股票，那麼微策需要在 2 月才賣出一部分它的比特幣。

滿打滿算，還有 2 年多的時間可以接着奏樂接着舞。

這就是場外槓桿的神奇之處。

你可能會問，微策有可能會被利息逼到賣出比特幣嗎？

答案依然是否定的。

由於微策的可轉債，債權人大體上穩賺不賠，所以它的利息相當之低。例如 2027 年 2 月到期的這一筆，利息居然是 0%。

債權人純粹貪圖 MSTR 的股票。

而它後續發的幾支債務，利息也都在 0.625%、0.825% 這樣，只有一筆是 2.25%，影響很小，所以也沒必要擔心它的利息。

150 億美金陽謀：微策略會送比特幣去到哪裏？

微策的主要債券利息，source：bitmex

微策唯一的軟威脅是比特幣巨鯨

到現在這個局面，微策已經和比特幣互爲因果了。

有更多的公司準備開始學習 — — 比特幣界的大衛·科波菲爾（Saylor）的偉大操盤。

例如，一家上市的比特幣礦企 MARA，也剛剛發行了 10 億美金的比特幣可轉債，專款專用準備抄底。

所以我覺得空頭最好慎重行事，如果更多人開始效仿微策，比特幣的勢頭將如脫繮野馬一般，畢竟上方全是真空。

所以，現在微策最大的對手，只有那些遠古的比特幣巨鯨。

正如很多人之前預測的那樣，散戶手裏的比特幣已經都交出去了，畢竟機會實在太多了，比如 meme 這個趨勢，我就不信大家兩眼空空。

所以場內只有這些巨鯨，只要這些巨鯨不動，這個勢頭很難停止。如果再幸運一些，巨鯨們和微策形成一些細小的默契，足以將比特幣推向更大的未來。

這也是比特幣和以太坊的一大區別：中本聰理論上擁有將近 100 萬枚早期挖出來的比特幣，卻至今杳無音信；而以太坊基金會不知道爲什麼，有時候就特別想去賣 100 個 ETH 試試流動性。

直到今天撰稿日，微策已經浮盈達到 150 億美金，靠的便是忠誠和信仰。

由於它在賺錢，因此它會加大投入，它已經無法回頭，而且會有更多人效仿。按照現在的勢頭，170K 纔是比特幣的中期目標（非財務建議）。

當然，我們每天在 meme 看陰謀集團設計陰謀慣了，偶爾看到一次真正的頂級陽謀，真心爲止讚歎。