MSTR最新財報解讀：資本增厚與比特幣儲備再加碼

原文標題：(「不生產，只屯幣」：MSTR 最新財報發佈，揭祕 MicroStrategy 的資本增厚與高溢價估值模型)

原文作者：Alvis，MarsBit

歷史上，每當一個傳統行業走向巔峯時，往往會出現一些極具突破性的公司，它們在市場的夾縫中找到獨特的「生產方式」，依靠獨到的策略吸引資本。這些公司很少「生產」實際的東西，卻將資源集中到一種核心資產上——像過去的殼牌石油公司通過石油儲備維持估值、金礦公司依靠黃金開採和儲備主導價格。而今天凌晨，MicroStrategy 的財報發佈，讓人再次看到這樣一家公司：它不以「生產」著稱，卻憑藉對比特幣的鉅額投資，打破了傳統估值規則，併成了全球最大、最獨特的比特幣持有者之一。

從軟件公司到比特幣巨鯨：MicroStrategy 的轉型之路

MicroStrategy（微策略），股票代碼 MSTR，這家公司原本是靠商業智能軟件打下的江山，然而創始人 Michael Saylor 卻在 2020 年踩了油門，直接駛上了比特幣的「快車道」。這年起，Saylor 不再讓公司停留在傳統的「生產」上，而是看中了比特幣作爲核心資產的潛力，開始將公司儲備金一點點換成比特幣，甚至押上了自己的身家，一步步把 MicroStrategy 打造成了比特幣的「囤幣銀行」。在 Saylor 眼裏，比特幣就是數字世界的黃金，是全球金融未來的錨點。有人覺得他瘋了，也有人稱他是比特幣的「狂熱傳教士」，但他卻堅信，自己是在爲公司贏得「新金本位」。

Saylor 並不打算走老路，他給 MicroStrategy 的定位更像是「空運快遞」：相比傳統 ETF 的「地面物流」，MicroStrategy 通過發債、借貸、股權增發等方式融資來直接購買比特幣，靈活、高效，還可以追逐比特幣市場的漲勢。這讓 MicroStrategy 不僅是一個股票代碼，更成了比特幣市場的「快車標的」，公司市值直接與比特幣的漲跌掛鉤。Saylor 的操作引起了不小爭議，知名投資人 Peter Schiff 甚至在社交平臺 X 上調侃，「公司不生產任何產品，卻靠囤比特幣實現了超高市值」。他指出，MicroStrategy 的市值已超過大多數黃金礦業公司，僅次於紐蒙特公司。

對此，Saylor 的迴應十分簡單：「比特幣是我們的未來儲備資產。」在這種堅定信念的推動下，MicroStrategy 已積累超過 25 萬枚比特幣，還計劃在未來三年內融資 420 億美元用於繼續增持。MicroStrategy 的「生產」方式不是傳統的物質製造，而是圍繞比特幣的「基礎設施」構建一種新型金融系統。

有人說 Saylor 是在賭，但或許，這不僅是賭注，而是一種信仰。他用一場冒險走出一條另類之路，讓 MicroStrategy 成爲了金融市場中的另類標的。正如他所說的那樣：「我們不生產，我們只是『屯幣』。」

MSTR 最新財報解讀：資本增厚與比特幣儲備再加碼

1. 財報整體概況與融資計劃

MicroStrategy 本次發佈的財報整體呈現出利好預期。公司計劃在未來三年內融資 420 億美元，用於繼續增持比特幣，同時已完成對之前質押比特幣的回購。截至財報日期，MicroStrategy 共持有 252, 220 枚比特幣。

自 2024 年第二季度結束以來，公司新增購入 25, 889 枚比特幣，總成本約爲 16 億美元，平均價格爲每枚 60, 839 美元。目前公司總市值約爲 180 億美元，累計購入比特幣的成本爲 99 億美元，平均價格約爲每枚 39, 266 美元。公司還通過 A 類普通股銷售籌集了 11 億美元，並通過發行 2028 年到期的可轉換債券再籌集了 10.1 億美元，同時償還了 5 億美元的高級擔保票據，解除所有比特幣資產的抵押。這一解除抵押的舉措顯著增強了公司的財務靈活性，降低了其在極端市場條件下的風險。

2. 現金儲備與未來融資目標

MicroStrategy 當前持有 8.36 億美元的現金，爲未來進一步購買比特幣提供了穩定的資金支持。公司還發布了分階段的融資目標： 2025 年計劃融資 100 億美元， 2026 年爲 140 億美元， 2027 年爲 180 億美元，總計 420 億美元。CEO Michael Saylor 的這一計劃旨在通過分步增持比特幣強化公司的核心資產儲備，這無疑被市場視爲利好，而非負面消息。

3. 市值與賬面價值

截至 2024 年 10 月 29 日，MicroStrategy 的市值約爲 180 億美元，賬面價值則爲 69 億美元，這一數據已扣除 30 億美元的累計減值損失。減值原因並非 MicroStrategy 出售了比特幣，而是基於現行會計準則下的賬面調整。根據會計規定，如果比特幣在某一季度的市場價格下跌，公司必須將這些資產的賬面價值調低，並計入減值損失。然而，即便後續價格回升，賬面價值不會自動恢復，只有在出售時才能體現升值。若未來會計準則的修改（如 FASB 的公允價值計量通過）得以落地，這一問題將有望得到改善。

4. BTC 作爲核心資產的靈活性優勢

作爲核心資產，比特幣相比現貨 ETF 賦予 MicroStrategy 更高的資本運作靈活性。公司將其比特幣儲備運營比作石油公司的石油儲備。就像石油公司處理未提煉與已提煉產品（如汽油、柴油、航空燃油）一樣，MicroStrategy 也將比特幣儲備視作一種資本保值工具，通過這一核心資產，公司得以提升生產力並實施創新的金融策略。

5. MicroStrategy 的比特幣持有原則

MicroStrategy 對比特幣持有制定了八項核心原則，反映出其長期投資策略和市場導向：

· 持續購買和持有比特幣，聚焦長期收益；

· 優先保障 MicroStrategy 普通股的長期價值；

· 保持對投資者的透明度與一致性；

· 運用智能槓桿，確保公司表現優於比特幣市場；

· 快速且負責地適應市場動態，持續增長；

· 發行創新的比特幣支持固定收益證券；

· 維持健康穩健的資產負債表；

· 推動比特幣成爲全球儲備資產。

6. MicroStrategy 與比特幣現貨 ETF 的區別

與比特幣現貨 ETF 相比，MicroStrategy 的獨特之處在於其融資方式。ETF 投資者需主動購買 ETF 份額，而 MicroStrategy 則是通過股權、無抵押或有抵押債務、可轉換債券及結構化票據等多種渠道來融資，從而用於直接增持比特幣。這一「賣股融資」模式使公司可以主動籌集資金來實現對比特幣的長期戰略持有。

資本與高溢價率的循環：MicroStrategy 的估值密碼

溢價率越高，越適合大規模融資

MicroStrategy 的估值模型依賴於市值溢價率，通過股本稀釋融資來增厚比特幣（BTC）持倉量，提升每股 BTC 持倉，從而推高公司市值。以下是這一模型的詳細分析：

溢價率和增厚效果的簡化分析

假設比特幣價格爲 72, 000 美元，MicroStrategy 持有 252, 220 枚 BTC，總持倉價值約爲 181.6 億美元。在當前公司市值爲 480 億美元的情況下，MicroStrategy 的市值是比特幣持倉總價值的 2.64 倍，換算得出當前溢價率爲 164% 。

假設公司目前的總股本爲 10, 000 股，每股對應的 BTC 持倉量約爲 25.22 枚。

如果 MicroStrategy 計劃通過增發融資 100 億美元，那麼增發後的總股本將變爲 12, 083 股（計算方法：用融資金額 100 億美元除以當前市值 480 億美元，結果爲 0.2083 倍，即股本將增發 20.83% ，總股本變爲 10, 000 股乘以 1.2083 ，約等於 12, 083 股）。在這種情況下，公司可以用 100 億美元以 72, 000 美元的價格購入大約 138, 889 枚比特幣，將比特幣總持倉提升至 391, 109 枚。這樣，每股 BTC 持倉量也隨之增厚至 32.37 枚（用 391, 109 枚比特幣除以 12, 083 股），增厚幅度達到約 28% 。

同理，若按照計劃融資 420 億美元

進一步假設 MicroStrategy 增發 87.5% 的股本，即通過增發 8, 750 股來融資 420 億美元，那麼增發後的總股本會增加到 18, 750 股（計算方法：將 10, 000 股乘以 1.875 倍）。若以 72, 000 美元的價格購入比特幣，公司可以增購約 583, 333 枚 BTC，使得總持倉達到 835, 553 枚比特幣。此時每股 BTC 持倉量將增厚至 44.23 枚（即 835, 553 枚比特幣除以 18, 750 股），相較之前的 25.22 枚，增加了約 75% 。

若該增厚效應在三年內實現，那麼每年平均增厚爲 25% 。

當然，在最終再投資時，比特幣價格會有所變動，可能更高或更低，但這不會改變增厚結論。在 MicroStrategy 極高溢價率（當前約 180% -200% 波動）情況下，公司應儘可能利用溢價率最大化融資。因此，CEO Michael Saylor 的 420 億美元融資計劃雖然在最初引起市場恐慌，但很快市場情緒恢復，表明公司對當前模式的清晰認知，這是一個理性的決定，最大限度地增厚了股東權益。

MicroStrategy 的優勢與高溢價率背後的邏輯

許多投資者可能會疑惑，爲何市場願意以高溢價購入 MicroStrategy 的 ATM 或可轉債，而不選擇直接購買比特幣 ETF？這涉及 MicroStrategy 的幾個獨特優勢：

持續增厚收益

通過不斷融資增厚 BTC 儲備，MicroStrategy 實現了年化 6% -10% 的收益增厚， 2024 年迄今已實現 17% 的年化增厚。在當前高溢價率融資模式下，年化增厚有望達到 15% 以上。以 10 倍至 15 倍的估值計算，MicroStrategy 的溢價率對應 150% -225% 的估值。

波動性與市場橋樑

Michael Saylor 認爲，MicroStrategy 充當了傳統資本市場和比特幣市場的橋樑。當前比特幣市值約爲 1.4 萬億美元，滲透率相對較低。若滲透率提升，即使全球 300 萬億美元的債券市場中僅有 1% 的資金配置到比特幣，也將爲 MicroStrategy 帶來約 3 萬億美元的潛在增量資金。此外，公司發行的可轉債不僅提供一定的下行保護，還提供了比特幣價格上漲的潛在期權。

結論：高溢價率在牛市中的自我增強效應

在牛市環境中，MicroStrategy 的估值模型和高溢價率融資模式形成了一種自我增強的正循環。溢價率越高，公司融資金額越大，從而增厚每股 BTC 儲備，進一步推高公司市值。這種市場效應如同雪球般滾動，尤其在比特幣價格有望升至 90, 000-100, 000 美元區間的情況下，MicroStrategy 或許能夠在高溢價率的護航下繼續加速前行。

Michael Saylor 的押注和市場的迴應，似乎正預示着傳統金融和數字資產之間的某種微妙博弈。在這場資本與技術的雙重較量中，MicroStrategy 究竟會成就一場財務革命，還是僅僅曇花一現？我們所見證的，可能正是未來金融變革的某種預兆。

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