作者：Niklas Polk
翻譯：Airis，深潮 TechFlow
“就像一條銜尾蛇：加密代幣的價值在於你可以使用它們賺取收益，而這些收益是由同在交易加密代幣的人支付的。[……] 我很想看到一個足以解釋這些收益的來源或可能的來源的故事，並且是根植於某種外部的東西。而我已經聽到了一些合理的可能！比如，有一些基本的結構性原因表明加密貨幣在進行國際貨幣交易方面是持久且更高效的。但我還想聽到更多這樣的故事。”
——Vitalik
引言
加密貨幣市場正在超越其最初對ERC20代幣和DeFi的關注。雖然這些領域主導了當前的用戶活動（鏈上最主流的合約通常是穩定幣ERC20和去中心化交易所）和投資組合配置（目前，Nansen“Smart Money”的前十代幣持有量中有七個是DeFi項目代幣或主要用於DeFi的代幣），並已發展到提供多種可靠的運作產品的程度，但隨着其貨幣市場屬性，收益和利潤機會減少，其增長可能會趨於平緩。而與此同時，對非貨幣資本市場的興趣正在增加。
這有三種可能的影響——首先，加密貨幣的下一個重要用例可能存在於ERC20代幣之外的垂直領域和資產。其次，爲了可持續發展，這些新資產或產品必須通過將新的價值引入鏈上或創造鏈外價值來提供足夠的收益。第三，這些新用例應該適合加密貨幣，並與爲非ERC20代幣服務的新型DeFi互操作，以利用這個龐大的流動性市場（超過82億美元DeFi總鎖倉量），且可利用現有的成熟產品，又同時避免像價格預言機等漏洞。我們稱這種DeFi的另一面爲面向對象的金融（Object-Oriented Finance，OOF）。正如Vitalik所寫，這種新時代DeFi需要源自更基本價值的底層對象，可能是來自鏈外的，可以通過現金流而非數據進行評估。本報告探討了幾個這樣的垂直領域，並找出了那些有潛力超越簡單的代幣化和原始DeFi，並相信在許多可能性中，以下用例將吸引更廣泛的受衆。
新興的垂直領域
以下部分分析了五個最有前景的新興加密貨幣垂直領域。並在每個領域給出了簡要的介紹，隨後是其關鍵市場指標以及對未來增長前景的批判性評估。下表提供了各垂直領域的簡明概述，突出其收益潛力、可能的DeFi交點和顯著的項目示例，這將作爲後文進行深入探討的指南。
NFTs
NFTfi最明顯的是在借貸領域推動了非ERC20代幣（尤其是不可替代代幣）融入DeFi生態系統。在NFT市場的高峯期，出現了各種NFTfi產品，其中大多數都以借貸爲主。然而，由於許多NFT收藏品缺乏產生收益的內在方式，它們往往難以在社交“炒作”之外證明其價值。當項目情緒或敘事發生變化時，這些資產就容易出現大幅貶值，使其不適合作爲抵押品。這一問題由於許多NFT的極端流動性差而進一步放大，導致大多數NFTfi和借貸協議未能獲得並保持廣泛採用。
儘管NFT市場總體，以及作爲延伸市場的NFTfi，沒有在2024年恢復到以往的輝煌，但是由於今年空投元氣的復甦，NFTfi仍然吸引了一些關注。
頻繁空投的NFT
隨着空投女巫變得更加專業，協議開始尋找“真實”的市場參與者。常見的做法就是將其部分空投代幣分配給指定藍籌NFT收藏品持有者。對於一些類似的NFT（例如Pudgy Penguins和Miladys），這解決了“固有”收益的問題（即與持有資產相關的未來現金流的非零概率），使它們成爲更有吸引力的借貸資產，併爲其地板價增加了一些彈性。
即便如此，這樣的NFT藏品的數量畢竟有限，因此該市場的增長潛力也非常有限。並且，空投的頻率、價值和可持續性也難以預測，使整個垂直領域處於高風險的市場狀態。
非頻繁空投的NFT
自上一個NFT週期結束以來，大多數NFT藏品的價值一直在下跌。由於缺乏實際支撐其價值的因素，這些藏品在很大程度上是非生產性資產，且對敘事和“恐慌性拋售”（FUD）的變化高度敏感，因此不適合作爲抵押品。值得注意的是，藝術類NFT似乎更具彈性，因爲收藏者主要是因爲其美學價值而購買，但從金融角度來看，它們仍然是非生產性資產。
雖然新的NFT炒作週期可能會推動與這些收藏品相關的借貸市場需求，但這種需求可能是短暫的，因爲在沒有額外現金流的情況下，需求最終會再次消退。
遊戲/元宇宙
與NFT市場類似，遊戲和元宇宙市場也經歷過高峯期。這並不是說該領域當前沒有令人興奮的發展，但該領域的估值和資產價格總體呈下降趨勢。
然而，與NFT不同的是，這些資產通常具有內置的創收機制。參與遊戲或元宇宙體驗的用戶往往願意爲這種參與付費。對於處於早期階段的項目，其模式甚至可以翻轉，項目方可通過直接發放代幣來讓用戶參與。不論哪種方式，遊戲和元宇宙資產通常是生產性資產，並將其導向爲強競爭性的借貸收益率和用例，比如像Axie的獎學金計劃，Axie所有者將其Axie“租給”其他玩家並分享生成的戰利品（代幣）。
儘管如此，這類抵押品也面臨許多與NFT相同的缺點，包括波動性和市場依賴性，且大部分收益仍以（同樣波動的）代幣形式出現。
現實世界資產（RWAs）
現實世界資產通常是生產性資產，與之前討論的資產類型不同，這些資產本身及其主要收益來自加密空間之外，並以法幣計價。這就降低了NFT、遊戲和元宇宙收益所面臨的許多可持續性問題，並使這些現實世界資產的波動性較小，也更適合作爲抵押品。然而，將鏈下資產帶入鏈上會削弱區塊鏈的信任性。人們必須信任將現實世界資產帶入鏈上的實體，以確保其估值準確，並在出現問題時維護用戶的權益（通常涉及多個司法管轄區）。
雖然這種情況對所有RWAs都普遍適用，但區分可替代/與加密相關的RWAs（如國債、資金利率）與不可替代/與加密不太相關的RWAs（如房地產、知識產權），有助於評估這個龐大多樣的資產領域中的機遇與挑戰。
可替代RWAs
可替代且與加密相關的RWAs，例如代幣化國債（如Ondo、BUIDL、Maple）或其他傳統金融產品（如Ethena將資金利率代幣化），在概念上已與DeFi接近，因此相對容易實施，儘管可能仍面臨監管障礙。
這些產品通常以池子的形式出現，用戶可以將收益累積的代幣存入這些池子中，並像其他代幣一樣通過DeFi處理。它們也可以輕鬆地集成到大多數DeFi應用中。
基礎資產通常與美元或穩定幣掛鉤，使其成爲理想的抵押品。然而，儘管其具有可持續性和可靠性，這類資產的鏈上增長潛力值得懷疑，因爲鏈下替代品已經很容易獲取，使其很難吸引零售用戶。此外，由於收益通常處於個位數範圍，除非結合其他DeFi應用的收益或加槓桿，否則這些池子往往不是尋求高回報的加密原住民的首選。
不可替代RWAs
不可替代的RWAs在概念上更復雜，更難以在鏈上實施，通常也面臨更大的監管挑戰。基礎資產往往是非流動性的（如房地產），其價值也難以驗證或估算（如知識產權）。
另一方面，不可替代的RWAs往往提供更高的收益，具體取決於特定資產，因爲它們的收益通常來自加密市場之外。這有助於多樣化收入來源，並且如果能夠成功結合其他DeFi應用的話，鏈上投資者也有獲得大量收益的機會。
另外對於零售投資者來說，這類收益通常因爲門檻高（如知識產權的准入限制）或對初始投資需求過高（如房地產）而難以獲得。這也是這些資產上鍊的一個誘因。
然而，至今爲止，現有的不可替代RWAs市場因爲不夠成熟且操作繁瑣，還面臨着監管問題的困擾等原因，尚未達到大規模採用或吸引到大量流動性。
NodeFi
NodeFi是一種新興的敘事和項目籌資方法。即區塊鏈節點的操作許可被代幣化（通常爲NFT）並出售，節點操作員的獎勵通常相當可觀。而且，至少對項目方來說，這種模式似乎是很有效的；僅三大節點的銷售（2023年11月的XAI，2024年3月的Aethir，2024年5月的Sophon）就共同籌集了近2.5億美元。
這種許可是一種生產性資產，並且可以讓購買者通過運行節點或委託操作賺取收益。
目前，根據節點許可的價格（通常由於大多數銷售採用分級系統，購買得越晚，價格就越高），收益率可以非常具有競爭力。加密市場往往迅速抓住成功的模式，隨着過去節點銷售的成功，未來可能會有更多的銷售形式以進一步擴展這一新興領域。
不過，節點銷售也有其缺點。首先，其收益與加密市場密切相關，通常以項目代幣計價，並依賴於估值和網絡使用情況。而這反過來又會影響節點許可的價值，使其高度波動化。其次，對節點許可的完全使用和整合可能會反過來網絡本身構成中心化風險。正因爲如此，許多項目網絡設計使節點許可無法轉讓，並限制單個用戶可以購買的節點數量。儘管如此，一個圍繞節點許可的蓬勃發展的生態系統是可以想象的，這一類新的NodeFi產品，如XAI和MetaStreet，也已開始解鎖這些限制。
總的來說，儘管高度依賴於加密市場行情，但NodeFi垂直領域正在增長，並可能持續存在。雖然目前還很難確定建立在這一基礎上的明確贏家，但隨着這些生產性資產繼續流行，一個贏家很可能會出現。
DePIN
去中心化物理基礎設施網絡（DePIN）是一個最近備受關注的類別。目前的主要子行業包括計算/AI相關網絡（如Render）、無線網絡（如Helium）、傳感器網絡（如Hivemapper）和能源網絡（如Arkreen）。儘管DePIN的概念已經存在了一段時間（Helium的區塊鏈於2019年上線），但自2022年11月發佈ChatGPT-3以來，AI的崛起顯著推動了與計算相關的項目的大量炒作。遵循這一趨勢，將計算/AI相關的DePIN與其他類型的DePIN區分開來，有助於更精準地討論這一領域。
計算/AI相關DePIN
儘管這些項目尚未在GPU租賃市場上佔據顯著份額（2023年GPU即服務市場的規模約爲32億美元，而如Aethir的年營收約爲3600萬美元，Akash Network自2021年以來的租賃收入總計不到80萬美元），但該領域正在迅速吸引投資者和用戶的關注。
隨着AI逐漸成爲技術創新的核心，訓練專有模型也成爲許多公司的一項關鍵差異化因素，GPU租賃作爲DePIN的一個子行業，可能會經歷顯著增長。對GPU的現實需求和支付意願繼續上升（這一話題將在未來的報告中詳細探討），這些收益相較於其他鏈上機會具有高度競爭力。此外，因爲這類收益來自加密生態系統之外，它們通常會以美元計價，這也爲類似於Pendle的收益投機等有趣的機會打開了大門，成爲GPU市場的押注。
此外，與其他垂直領域（如NFT、房地產和項目相關的許可）相比，GPU作爲基礎資產的價格相對容易評估和預測，這也讓它作爲借貸用例非常具有吸引力。
然而，值得注意的是，該領域也面臨着與RWA部分中討論過的一些信任和監管問題，儘管程度較輕。此外，DePIN通常容易受到鏈下競爭對手的挑戰，因爲這些市場和用例受益於規模經濟和集中的效率。不過，與加密市場的整合所帶來的獨特機會——如代幣激勵和通過DeFi集成的額外收益——意味着AI相關計算領域有很大機會在未來佔據可觀的市場份額。
非計算DePIN
非計算DePIN網絡包括無線網絡（如Helium）、傳感器網絡（如Hivemapper）和能源網絡（如Arkreen）。這些網絡的收益通常嚴重依賴於“節點”的利用率，收益差異很大（如頻繁使用的Helium熱點能產生更高的收益，而Hivemapper爲“重要”街道製圖也能獲得更多收益）。
這個子行業與AI相關的計算DePIN面臨許多相同的挑戰，甚至在某些方面的優勢也不那麼明顯。許多產品的需求方往往可以通過鏈下解決方案得到良好服務，像無線和傳感器網絡等行業並不像AI計算領域那樣要面對不斷增加的需求。此外，這些服務的設置、質量和維護比在數據中心運行GPU更難確保標準化和維持。GPU在應用上通常更加多樣化，而許多非計算DePIN行業則過度依賴於項目特定的設備，使用範圍也有限。
儘管如此，DePIN的潛力巨大，一個具有強大產品市場契合度的創新非計算應用隨時可能引起世界的關注。
結論
下表展示了所討論的各新興垂直領域在以下維度上的表現：
• 增長潛力：評估現有市場的增長潛力及在相應的鏈下市場中佔領份額的能力。
• 收益潛力：評估垂直領域的收益潛力，但不包括額外的代幣激勵。
• 資產波動性：衡量生產性資產的波動性及其與個別項目成功的相關性，也意味着其作爲抵押品的適用性。
• 複雜性：考慮實施的複雜性，包括鏈下組件和監管問題。
總的來說，AI相關的計算DePIN似乎處於有利位置，有望成爲下一個主要垂直領域，該領域同時擁有可觀且快速增長的市場、高收益潛力、可預測的資產價格以及相對較低的實施複雜性。目前看來，只要給予相應的時間，這些項目與現有加密原生用例（如創新的籌資、借貸、收益投機/固定收益產品或自我償還貸款）之間的協同效應和潛在互操作性將引發突破，並開發出成功的產品。
值得一提的是，NodeFi和不可替代的RWAs也是很有力的競爭者。NodeFi具有巨大的增長和收益潛力以及簡便的實施方式，看起來頗有希望。但它在很大程度上依賴於底層項目和代幣的成功，以及節點許可通常不可轉讓，具有限制。它尚未證明其長期的可持續性，也沒有爲這些節點許可創建易於與DeFi互操作的市場。
不可替代的RWAs提供了相對較高的收益，並有可能將目前鏈下市場無法獲得的真正優勢帶到鏈上。然而，實施和監管障礙較爲複雜，亦尚未有產品實現深度的零售滲透。
值得注意的是，以上三個垂直領域在爲其資產創建市場併成功（且可持續地）將其整合到DeFi中方面面臨着類似的挑戰。這可能意味着某一垂直領域的突破可能會引發其他領域的創新。正如Vitalik所說，目前主要的DeFi借貸協議尚未爲低流動性、高價值資產提供市場，而這些正是“普通人”所擁有並熟知的資產。
