作者：Arthur Hayes，BitMEX創始人；編譯：0xjs@金色財經

PvP，即“玩家對玩家”，是垃圾幣交易者經常用來描述當前市場週期的短語。它喚起的情緒是掠奪性的，勝利是以犧牲他人爲代價的。這就是 TradFi。加密資本市場的明確目的是讓那些冒着寶貴資本風險的人享受“早期”進入項目的成果，希望這些項目能與Web3一起快速發展。但是，我們已經偏離了中本聰爲我們鋪平的開明道路，隨後Vitalik 也通過他非常成功的以太幣首次代幣發行 (ICO) 爲我們鋪平了道路。

當前的加密貨幣牛市造訪了比特幣、以太幣和 Solana。然而，新發行的代幣（我將定義爲今年發行的代幣）對散戶來說表現不佳。VC公司的情況並非如此。因此，PvP 綽號被歸因於當前週期。結果是推出了大量高FDV但流通供應量低的項目。發行後，代幣價格像一塊普通的便便一樣衝進了馬桶。

雖然人們的情緒如此，但數據又說明了什麼呢？Maelstrom的聰明分析師們做了一些調查，回答了一些棘手的問題：

1、是否值得向交易所支付上市費用，以便你的代幣有更好的機會被推高？

2、項目推出時的估值是否太高了？

在深入研究了這些問題的數據之後，我想爲那些等待市場好轉以便啓動的項目提供一些未經請求的建議。爲了支持我的論點，我想重點介紹 Maelstrom 投資組合中逆勢而上的一個項目 Auki Labs。他們在第一次上幣時沒有使用CEX。相反，他們在 DEX 上上市了相對較低的 FDV 代幣。他們希望散戶能與他們一起賺錢，因爲他們希望在構建空間計算實時市場的過程中取得成功。他們也厭惡主要交易所收取的過高上幣費用，並相信有更好的方法可以爲最終用戶而不是住在新加坡的大老闆們提供更多價值。

樣本集

我們研究了 2024 年各大垃圾幣交易所上市的 103 個項目樣本。

這絕不是 2024 年列出的所有項目的全部，但它是一個具有代表性的樣本。

拉高價格！

在我們的諮詢電話會議上，創始人經常會說：“你能幫助我們在 CEX 上市嗎？這會推高我們的代幣價格。”嗯……我從來沒有完全相信過這一點。我相信，創造一種有用的產品或服務，吸引越來越多的付費客戶，是 Web3 項目成功的祕訣。當然，如果你有一個爛項目，它的價值僅僅是因爲 Irene Zhao 轉發了你的內容，那麼是的，你需要一個 CEX，這樣你就可以把它轉嫁給他們的散戶用戶。這適用於大多數 Web3 項目，但希望不是 Maelstrom 支持的項目……Akshat，注意了！

回報是上市後的天數。LTD 指的是迄今爲止的存活時間（live to date）。

無論交易所如何，代幣都沒有上漲。如果你支付了交易所上幣費用，希望價格上漲，那就錯了。

誰贏了？VC公司贏了，因爲中位數代幣比上一輪私募的 FDV 上漲了 31%。我將其稱爲VC提取價格。我將在本文後面詳細闡述扭曲的VC激勵結構，該結構促使項目儘可能推遲流動性事件。但就目前而言，你們大多數人只是純粹的傻瓜！這就是爲什麼會議聯誼活動上的飲料是免費的……哈哈。

現在，我要說點有意思的話。首先，CZ 是一位加密貨幣英雄，他曾在美國一所中等安全監獄中遭受 TradFi 魔鬼的折磨。我喜歡 CZ，尊重他的努力和將加密資本市場各個領域的資金轉移到自己口袋的能力。但是……但是……爲在幣安上市而付出高昂代價是不值得的。需要澄清的是，在幣安成爲你的代幣上市的第一個交易所的情況下，在幣安首發上市是不值得的。如果幣安因爲你的項目的吸引力和參與社區而免費將你的代幣二次上市，那絕對是值得的。

創始人們還會在我們的電話中詢問：“你們和幣安有合作關係嗎？我們必須在那裏上市；否則，我們的代幣就不會漲價。”這種要麼在幣安上市，要麼什麼都不上市的情緒對幣安來說非常好，因爲它可以收取所有交易所中最高的全包上市費用。

回顧上表，幣安上市的代幣可能在相對基礎上跑贏了其他主要交易所，但從絕對值來看，代幣價格仍然下跌。因此，幣安上市並不能保證代幣價格上漲。

項目必須以低價向交易所提供或出售代幣（通常供應有限），以換取上市。一些交易所被允許以極低的 FDV 進行投資，而不管當前最後一輪私募的 FDV 是多少。這些代幣本可以發放給用戶，以促進項目的發展。一個使用代幣的有效方法的簡單例子是，專注於交易的應用程序如何發放代幣作爲對達到特定交易量指標的交易者的獎勵，即流動性挖礦。

向上幣交易所出售代幣只能做一次，但增加用戶參與度的正向飛輪會帶來持續的紅利。因此，如果你爲了上幣而放棄寶貴的代幣，而相對而言只取得幾個百分點的回報，那麼作爲項目創始人，你就是在浪費寶貴的資源。

價格不對

正如我經常告訴 Akshat 和他的團隊的那樣，你之所以能在 Maelstrom 工作，是因爲我相信你可以編制一個由一流 Web3 項目組成的投資組合，這些項目的表現將超過我持有的比特幣和以太幣的核心部分。如果不是這樣，我會繼續用我的閒錢購買比特幣和以太幣，而不支付工資和獎金。正如你在這裏看到的，如果你以上市價格或上市價格左右的價格購買代幣，你的表現將低於有史以來最硬的貨幣比特幣，以及排名前兩位的去中心化計算機一層代幣 Ether 和 Solana。鑑於這些結果，散戶永遠不應該購買新上市的代幣。如果你想要加密貨幣投資，那就堅持持有比特幣、以太幣和 Solana。

這告訴我們，項目必須在發佈時將其估值降低 40% 至 50% 才能相對具有吸引力。如果代幣價格下跌，誰會蒙受損失，VC 和 CEX。

雖然你可能認爲VC公司參與遊戲是爲了獲得正收益，但最成功的經理人意識到他們參與的是資產積累遊戲。如果你能對大額名義金額收取管理費（通常爲 2%），那麼無論你的投資是否升值，你都能賺錢。如果你像VC公司一樣投資非流動性資產，比如早期代幣項目，這些只是未來的代幣本票，那麼你如何讓價值上升呢？你說服創始人繼續以不斷增加的 FDV 進行私募。

隨着私募輪中 FDV 的增加，VC公司可以按市價計價其非流動性投資組合的價值。這顯示出巨大的未實現回報，這使得VC公司能夠根據過去的出色表現籌集下一支基金。這使得VC公司能夠以更高的基金價值收取管理費。此外，如果VC公司不部署資本，他們就不會得到報酬。這並不容易，因爲大多數在西方司法管轄區設立的VC公司不允許購買流動性代幣。他們只能投資某種管理公司的股權，這些管理公司會寫一封附函，向他們的投資者提供他們開發的項目的代幣認股權證。這就是未來代幣銷售 (SAFT) 協議存在的原因。如果你想要風險投資的錢，而他們有一大筆錢，你必須玩這個遊戲。

對許多VC公司來說，流動性事件是毒藥。當這種情況發生時，重力就會發揮作用，代幣價值就會跌回現實。大多數項目的現實情況是，它們未能創造出足夠多的用戶願意爲之支付真金白銀的產品或服務，這解釋了它們荒謬的高 FDV 是合理的。現在，VC公司必須降低其賬面價值，從而對報告的回報和管理費產生負面影響。因此，VC公司將敦促創始人儘可能推遲代幣發行，並繼續進行私募融資。最終的結果是，當項目最終上市時，它會像石頭一樣一落千丈，正如我們剛剛看到的那樣。

在我結束對VC的批評之前，讓我們先討論一下錨定效應。人類的思維有時非常愚蠢。如果一種垃圾幣以 100 億美元的 FDV 開盤交易，而它應該值 1 億美元，你可能會拋售該代幣，所有拋售壓力的淨效應是代幣下跌 90% 至 10 億美元，交易量蒸發。VC公司仍然可以將這種流動性差的垃圾幣標記爲 10 億美元的 FDV，在大多數情況下，這遠遠高於他們支付的價格。即使價格暴跌，在開盤時將市場錨定在不切實際的 FDV 仍然會有所回報。

CEX 希望獲得較高的 FDV 有兩個原因。首先，交易費是按代幣名義價值的百分比收取的。FDV 越高，無論項目是哄擡還是拋售，獲得的收入和費用就越多。第二個原因是，較高的 FDV 和較低的流通供應量對交易所有利，因爲可以向交易所提供大量未分配的代幣。樣本集的流通供應量中位數百分比爲 18.60%。

上幣費用

我想簡單談談在 CEX 上幣的成本。目前一批代幣發行的最大問題是價格太高。因此，無論哪個 CEX 贏得首次上幣，都幾乎不可能有好的發行。如果這還不夠糟糕的話，初始價格過高的項目正在以項目代幣和穩定幣的形式支付鉅額資金，以換取上幣特權。

在評論費用之前，我想強調的是，我認爲 CEX 收取上幣費用沒有錯。CEX 花費了大量資金來建立用戶羣，因此必須爲此付費。如果你是 CEX 投資者或代幣持有者，您應該爲他們的商業頭腦感到高興。但同樣，我是一名顧問和代幣持有者；如果我的項目將代幣提供給 CEX 而不是用戶，則會損害其未來的潛力，對其代幣的交易價格產生負面影響。因此，我希望創始人停止支付費用並專注於吸引更多用戶，或者 CEX 大幅降低其價格。

CEX 從項目中提取資金的主要方式有三種。

1、他們收取直接的上幣費用。

2、他們需要支付押金，如果項目退市，押金將退還。

3、他們要求平臺項目融資的營銷費用達到一定數額。

一般來說，每個 CEX 的上幣團隊都會對項目進行評級。你的項目越差，費用就越高。正如我總是告訴創始人的那樣，如果你的項目用戶很少，那麼你就需要一個 CEX 來把你的爛攤子倒進市場。如果你的項目有適合市場的產品和健康增長的真實用戶生態系統，你就不需要 CEX，因爲無論你的代幣在哪兒上市，你的社區都會支持你的代幣價格。

上幣費

幣安收取的最高費用是總代幣供應量的 8%。大多數其他 CEX 收取的費用在 25 萬至 50 萬美元之間，以穩定幣支付。

押金

幣安制定了一個天才策略，要求項目方購買 BNB 並將其作爲押金。當項目下架時，BNB 將被退還。幣安要求購買價值高達 5,000,000 美元的 BNB 並將其作爲押金。大多數其他 CEX 要求以穩定幣或該 CEX 的代幣形式存入 250,000 至 500,000 美元。

營銷費

站在頂端的幣安要求項目通過平臺空投和其他活動向幣安用戶贈送 8% 的代幣供應量。中等 CEX 要求支出高達代幣供應量的 3%。最低端的 CEX 要求以穩定幣或項目代幣的形式支付 25 萬至 100 萬美元的營銷費用。

加起來，在幣安上幣可能需要花費代幣供應量的 16% 以及 500 萬美元的 BNB 購買費。如果幣安不是主要交易所，項目仍將面臨近 200 萬美元的代幣或穩定幣支出。

對於任何對這些數字提出質疑的 CEX，我懇請你提供一份透明的會計記錄，記錄你的交易所上線新代幣所需的每一項成本或強制支出。我從幾個評估了所有主要 CEX 成本的項目那裏獲得了這些數據。數據可能已過時。我要重申，我相信 CEX 沒有做錯任何事。他們有一個有價值的分銷渠道，並且正在最大化其價值。我的抱怨是，發佈後的代幣表現不足以保證項目創始人支付這些費用。

我的建議

這個遊戲很簡單，確保你的用戶/代幣持有者隨着你的項目成功而變得富有。我直接跟你說話，項目創始人們。

如果必須的話，只進行一小輪私人種子輪融資，這樣你就可以爲非常有限的用例創建產品。然後，上市你的代幣。由於你的產品還遠未找到真正的產品市場契合點，所以 FDV 應該非常低。這向你的用戶發出了一些信號。首先，這是有風險的，這就是他們以如此低的價格加入的原因。你會搞砸事情，而你的用戶會留在你身邊，因爲他們只付出了微薄的代價就參與其中。但他們相信你，你會在更多的時間內找到答案。其次，這表明你希望用戶與你一起踏上致富之旅。這會激勵他們向所有人介紹你的產品或服務，因爲用戶知道，如果更多的人加入這項運動，他們就有一條致富的道路。

目前，由於大多數新上幣項目表現不佳，許多 CEX 都面臨着只接受“高質量”項目的壓力。考慮到在加密貨幣領域取得成功之前，僞造項目非常容易，因此很難只選擇最好的項目。垃圾進，垃圾出。每個主要的 CEX 都有自己喜歡的指標，它們認爲這些指標是成功的領先指標。一般來說，一個非常年輕的項目不會符合他們的標準。去他媽的，有一種東西叫做去中心化交易所。

在 DEX 上，創建新的交易市場是無需許可的。假設你的項目籌集了 100 萬美元（Ethena USD），並希望向市場提供 10% 的代幣供應。你創建一個 Uniswap 流動性池，由 100 萬美元和 10% 的代幣供應組成。單擊按鈕，讓自動做市商響應市場對你的代幣的需求並設置清算價格。你無需支付任何費用即可執行此操作。現在，你的忠實用戶可以立即購買你的代幣，如果你真的有一個活躍的社區，價格將迅速上漲。

Auki  Labs

讓我們來看看Auki Labs在推出代幣時做了哪些不同的事情。以上是 CoinGecko 的屏幕截圖。如你所見，FDV 和 24 小時交易量相當低。這是因爲它首先在 DEX 上上市，然後纔在 MEXC CEX 上上市。到目前爲止，Auki 的價格比上一輪私募價格上漲了 78%。

對於 Auki 創始人來說，代幣上市只是平常的一天。打造產品纔是他們真正的重點。該代幣於 8 月 28 日通過 Coinbase 的 Layer-2 解決方案 Base 上的 AUKI/ETH 交易對首次在 Uniswap V3 上線。隨後，他們於 9 月 4 日在第一個 CEX MEXC 上線。他們估計，通過這種方式，他們節省了 20 萬美元的上幣費用。

Auki 代幣歸屬計劃也更加平等。團隊成員和投資者每天都會按照 1 至 4 年的期限歸屬。

酸葡萄

有些讀者可能會迴應說，我只是對自己沒有一家通過新代幣上市賺錢的主流 CEX 感到不滿。這是真的；我根據投資組合中代幣的價值增長來賺錢。

如果我投資組合中的項目對其代幣定價過高，支付鉅額費用才能在交易所上市，而且表現不如比特幣、以太幣和 Solana，我有責任說些什麼。這是我的觀點。如果一個 CEX 上線了一個 Maelstrom 項目，因爲它的用戶增長強勁，並且提供了引人注目的產品或服務，我完全支持它。但我希望我們支持的項目不要再擔心哪個 CEX 會接受它們，而是開始擔心它們該死的每日活躍用戶數量。