以太坊於2015 年推出，以比特幣的模式爲基礎，使開發人員能夠在設計去中心化應用程式中發揮更積極的作用，透過引入智慧合約併爲去中心化金融（DeFi）鋪平道路，這可能代表著金融史上的重大轉折點。以太坊迅速發展成爲新興加密貨幣產業的中心，受比特幣宣言啓發的創新計劃致力於消除從遊戲到借貸等各個領域的中心化中介機構。
Uniswap 是規模最大、最具影響力的去中心化交易所 (DEX) 之一，於 2018 年 11 月在 Devcon 4 期間推出，其創始人 Hayden Adams 發佈了該平臺的 V1。在不到六個月的時間裏，Uniswap 的流動性池中已鎖定了 1000 萬美元，爲 DEX 擴展和升級協議提供了寶貴的種子資金。
但 Uniswap 的模式就像一顆定時炸彈，可能會破壞 DeFi 的大部分生態系統，因爲它的方法無法也不會帶來盈利。
AMM 模型的漏洞
作爲自動化做市商 (AMM)，Uniswap 通過算法機制維持代幣交易自動化，以確保交易始終可用，從而改善第一代 DEX 和 FTX 或 Coinbase 等中心化交易所的用戶體驗。Uniswap 的協議通過以誘人的年利率 (APR) 激勵流動性提供者並使用他們的存款創建促進平臺交易活動的基金來吸引流動性提供者。
這種模式隨着 Uniswap 於 2020 年 9 月推出 V2 和 V3 並添加治理代幣 ($UNI) 而開始流行。在其成功之後，許多其他 DEX 都試圖複製 Uniswap 的模式，最著名的是 SushiSwap。
都說模仿是奉承的終極形式，但受 Uniswap 啓發的 AMM 模型並非沒有缺陷。
儘管該平臺在 DeFi 領域持續取得成功並佔據重要地位，但其商業模式以及類似 AMM 的可持續性仍然存在嚴重問題。從普通用戶的角度來看，Uniswap 和 AMM 通常提供了一種方便的方式來交易各種代幣。另一方面，由於無常損失這一誤導性概念，流動性提供者通常無法保留利潤。
即使廣告宣傳的 APR（年利率）不具有誤導性並分發給流動性提供者，但早在 2021 年的一項研究就顯示，Uniswap 超過一半的流動性提供者因無常損失而虧損，這意味着他們最好只是獨立持有代幣，而根本不使用它們。這是因爲由價格波動引起的無常損失率通常高於獎勵給流動性提供者的 APR。
當 Uniswap 過渡到集中流動性模型時，情況只會變得更糟，該模型旨在通過在用戶選擇的特定價格範圍內提供流動性來提高資本效率。這消除了交易中的 50/50 平衡，使交易者受益，但使得流動性提供者仍然因在每筆交易中採取次優立場而主動虧損。
讓我們來看看 UNI 代幣本身，儘管估值超過 60 億美元，但不知何故卻沒有產生收入。由於沒有來自 LP 的費用分成，該協議本身無法從其使用中獲得任何收益。由於 UNI 持有者無法質押其代幣以賺取 ETH 形式的獎勵，因此他們無法從其爲以太坊帶來的價值中獲得直接的經濟利益。
最關鍵的是，流動性提供者無法獲得任何利潤，因爲根本就沒有利潤可賺。如果流動性提供者甚至沒有盈利，那麼他們就不可能再獲得任何利潤。
因此，這就引發了一個問題：如果投資者經常虧損，一個行業如何生存，更不用說繁榮了？
重新思考DEX
我們不應低估盈利能力對於流動性提供者來說有多大的問題。
如果沒有流動性提供者，DeFi 就無法有效運作，而他們在加強整個加密貨幣方面的作用不應被忽視。從借貸協議在 TVL 方面超越 DEX 可以看出，投資者已經意識到了這個問題。
這應該給所有 DeFi 敲響警鐘。如果流動性提供者大量從 DeFi 協議中撤出資金，轉而選擇更傳統的穩定資產類別，這將迅速給整個加密行業帶來連鎖反應。那麼，如何改進 DEX，讓更多交易者和流動性提供者蓬勃發展，同時提高資本效率呢？
加密貨幣的總體思路是通過最大程度的去中心化來反映並取代傳統金融。然而，DeFi 領域的資本效率低下不允許這種情況發生，使其與中心化平臺相比處於明顯劣勢
在傳統金融中，當人們將錢存入儲蓄賬戶時，人們可以期望通過爲機構提供流動性獲得可靠的投資回報。但銀行具有隱性信任，無論是通過消費者保護，還是通過數百年的資產管理經驗和應對動盪的市場。DeFi 平臺沒有同樣程度的投資者信心。簡而言之，大多數 DEX 都沒有成功從其流動性中獲取價值的經驗。
Uniswap 和類似的 AMM 模型的主要問題是，它們從未真正學會如何從所收集的流動性中獲利。要解決這個問題，DEX 需要實施創新的激勵機制並提高其透明度，以鼓勵投資者和交易員參與。
提高透明度、跟蹤無常損失並相應地設置 APR 對於讓流動性提供者感到安全和受到激勵至關重要。Coinbase 和 Binance 等中心化交易所通過提供基礎設施服務和從代幣託管中賺取利息來補充收入。也許，DEX 可以發展到可以質押流動性以同時獲得鏈安全激勵和交易費的地步。
DeFi 的創新性蘊含着巨大的潛力。通過消除第三方中介，DeFi 使投資者能夠從他們爲特定協議提供的流動性中賺取費用——這是一個革命性的概念，即使在 10 年前也很難理解。然而，資本效率低下和對市場性質的缺乏經驗要求採取新方法來確保去中心化系統不會浪費它們最近享有的勢頭。現在解決這些挑戰可以幫助加強所有 DEX，從而實現更強大、更具彈性的 DeFi。
注意：本專欄中表達的觀點爲作者的觀點，並不一定反映 CoinDesk, Inc. 或其所有者和附屬公司的觀點。
