導語
比特幣ETF一直被很多幣圈的人寄予厚望，甚至被視爲振興當下市場頹勢的救命稻草。然而不遂人願的是，SEC對於比特幣ETF的態度一直極其謹慎。
8月22日SEC宣佈再次拒絕9家ETF申請，但僅在兩天之後，SEC祕書就在一封信中表示，高級官員將重審這9項申請。SEC的一反常態牽動着大家的心，比特幣ETF也一如既往地承載着投資者的期待，並等待着SEC的宣判。
究竟ETF會對比特幣有何種影響？本文試圖通過貴金屬ETF的事件研究，觀測事件前後的價格變化，希望爲大家帶來一定的啓發，歡迎大家留言交流探討。
主要結論
1.黃金ETF的推出時機選在當時的相對低位，事件發生前60個交易日累計收益爲負，但在其他貴金屬品中沒有發現相應規律。
2.從其他貴金屬歷史數據看，ETF的推出並未在短期內顯示出對標的資產價格的有利推升作用。
3.在首支黃金ETF推出後，市場上對於其他貴金屬ETF的面世似乎已經有了預期，價格提前反映。
4.從相對長期的角度看，吸引資金介入市場的無疑應是其本身堅挺的基本面。
一、ETF是什麼？
ETF是Exchange Traded Funds的縮寫，中文爲“交易所交易基金”，是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的開放式基金。
ETF是一種投資基金，它與標的資產的價格掛鉤——一種商品、一種指數、債券或一籃子資產——就像指數基金，在交易所交易，散戶和機構投資者都可以使用。
ETF的交易方式與股票類似，但風險卻更低。投資者可以通過持有ETF而非直接持有標的資產，達到安全便捷地投資基礎資產的目的。
二、比特幣ETF的好處
大多數人認爲，ETF的推出之所以對於比特幣意義重大，主要出於以下幾點原因：
1.降低投資風險。正如上文所說，比特幣ETF的優勢在於持有者可以通過間接擁有比特幣，從而在享受比特幣價格增長的同時無需擔心私鑰問題和資產潛在的被盜風險。比特幣ETF會使得投資比特幣變得更爲安全、方便。
2.提高曝光度。推出比特幣ETF產品無疑會增加比特幣的普及度和話題度，從而會有更多的人願意瞭解比特幣。
3.監管方強力背書。以SEC的權威地位來看，比特幣ETF如果能被其批准就相當於得到了官方監管機構對比特幣合法性的強力背書，從而爲比特幣的未來監管鋪平道路。
4.吸引機構投資者入場。結合上述幾點，ETF的推出很可能吸引機構投資者入場。ETF這個受監管的金融市場去年的資金流量達到了3萬億美元（比特幣當前市值約1100億美元），投資者翹首期盼ETF產品能爲比特幣帶來更大的資金流，提高其流動性。機構投資者的入場也被視爲是比特幣價格上漲的助推器。
比特幣ETF的運行結構
三、命途多舛的比特幣ETF
從歷史上看，SEC一直對待比特幣ETF的態度可謂極其謹慎
▲2017年3月10日，SEC經三年審查最終拒絕了。
▲ 2017年3月29日，SEC又拒絕了SolidX公司於2016年提交的比特幣ETF的上市申請。
▲ 2017年4月27日，SEC出人意料地宣佈同意重審Winklevoss比特幣ETF的上市申請，但沒有通過。
▲ 2017年10-11月，SEC再次拒絕了一波大規模ETF申請，其中包括像top50品種的綜合指數ETF在內的四種ETF產品。
▲ 2018年7月，SEC再度拒絕Winklevoss兄弟的比特幣ETF申請。
▲ 2018年8月22日，SEC宣佈拒絕ProShares、Direxion、GraniteShares的一共9起比特幣ETF的申請。
▲ 2018年8月23日，SEC稱要重審這9項申請。
▲ 2018年9月20日，SEC宣佈延遲VanEck SolidX Bitcoin Trust ETF提案至12月29日。
▲ 2018年10月4日，SEC要求“任何一方或其他人”在11月5日前提交支持或拒絕擬議的比特幣ETF的聲明。
表1 比特幣ETF申請
四、SEC的擔憂
SEC投資管理部主管Dalia Blass今年1月發表公開信詳細說明了其多次駁回加密貨幣交易所交易基金（ETF）的原因，主要有定價、流動性、託管、套利和可能存在的操控現象幾個問題。
1.定價。SEC提出了一系列疑問：鑑於加密貨幣的波動性、市場的不連貫性、監管的缺失以及交易量的不穩定，加密貨幣ETF如何保證有足夠的信息用於定價？基金如何根據某加密貨幣自身的重要變化（比如說區塊鏈分叉）進行定價？如果因空投等事件而產生的新的加密貨幣應該如何定價？不同的加密貨幣之間的定價規則有何差異？
2.流動性。SEC擔憂基金無法通過適當的加密貨幣投資方法來保證有效的流動性，因此也就無法滿足日均需求。另外，如何判斷加密貨幣及加密貨幣產品的流動性？是否應通過深度市場調研來研究加密貨幣的交易歷史、價格波動性和交易量？
3.託管。SEC認爲目前加密貨幣託管服務並不完善，密鑰的安全性無法得到保障。
4.套利。爲了公平起見，ETF的市場價格不能偏離其資產淨值，而SEC認爲加密貨幣的波動性以及交易量的不穩定性很難做到這一點。另外，SEC問道：加密貨幣交易所的關停是否會影響市場價格或者套利機制？
5.市場操控以及其他風險。SEC指出，當前加密貨幣市場缺乏投資者保護機制，存在欺詐和市場操控的可能——這一點同樣會造成定價和流動性問題。
最近一次拒絕9支比特幣ETF是在上月22號，SEC給出的理由是，三家公司的申請“還沒能完全防範欺詐和操縱”，且由於這9個產品均與比特幣期貨市場掛鉤，SEC還表示交易所未能提供直接證據證明比特幣期貨市場“規模顯著”。
雖然兩日後SEC就一反常態決議重審，但鑑於有重審未過的先例，這九支ETF會有怎樣的結局還福禍難測。
雖然比特幣ETF屢被申屢被拒，但其中仍有一支VanEck SolidX Bitcoin Trust的比特幣ETF被寄予厚望。
與之前被拒的9支產品不同，VanEck SolidX Bitcoin Trust的比特幣ETF產品主要投資於OTC現貨，具有“配備保險”、“投資高門檻”的特點，同時申請文件中表明，CBOE已經與Gemini交易所簽訂了全面的監管共享協議，這恰恰滿足了SEC的要求。
但SEC依舊吊人胃口，將VanEck SolidX Bitcoin Trust的比特幣ETF申請決議又推遲至12月29日。
五、市場對於ETF通過之後的觀點
大多數人認爲，比特幣ETF如果獲批，將在短期內對市場造成積極影響。CoinShares的執行主席丹尼爾·馬斯特斯稱CoinShares正在爲包括比特幣和以太坊在內的加密資產提供與ETF相似的交易所交易票據（ETN），ETN爲公司吸引了一批非傳統投資者，包括個人、家族理財室和對衝基金。
同理，ETF也應能夠有效地吸引新投資者參與進來。彭博情報高級ETF分析師Eric Balchaunas預測，如果一個基於幣的比特幣ETF上市，它的規模可能在一年之內達到50億美元，也許在未來兩年達到100-150億美元，最終成爲全球前十大ETF。
更多的人則願意將比特幣ETF與黃金ETF相類比。自2003年首支黃金ETF在澳大利亞誕生後，2004-2012年金價長期上漲。
很多分析師認爲這次上漲應當歸功於，或者部分歸功於ETF這種新型金融產品的引入。（下文也將秉承這種思路，通過研究幾種貴金屬ETF來試圖預測比特幣ETF將會對市場產生的短期影響）
但是也有不同的聲音發出。Mastering Bitcoin的作者，比特幣擁護者Andreas Antonopoulos，聲稱比特幣ETF已經勢不可擋，但從長遠來看弊大於利。因爲ETF的投資者並不真正持有比特幣，但是卻可以像買賣股票一樣從容交易，所以這給了投機者很大的操控比特幣價格的空間。他還認爲，ETF會對比特幣系統造成“類中心化”的損害。
ETF投資者因爲沒有私鑰所以無法參與到比特幣系統的決策過程中去，而這些權力將集中在持有大量比特幣的中介機構手上，這與中本聰當初設計點對點的電子交易現金的初衷相悖。
以太坊創始人Vitalik Buterin表示人們過於關注比特幣和以太坊ETF了。他認爲，雖然ETF可以拉昇幣價，但是人們應該多把注意力放在加密貨幣大規模使用上，因爲只有它才能對加密貨幣產生長遠的影響。
六、黃金等貴金屬ETF的簡單事件研究
因爲比特幣被稱作“數字黃金”，所以其在某些方面與黃金等貴金屬有相似性，且比特幣ETF對於比特幣產生利好的邏輯也與貴金屬有很大程度上的類似。
所以下面我們以黃金、白銀、鉑金爲例，以各自首支ETF推出爲事件，研究在事件發生前後相應標的貴金屬的價格變化，從而試圖觀察ETF的推出時點規律以及該事件是否促進了標的資產價格上漲。
事件期間我們選取各貴金屬首支ETF推出並開始交易的日期，事件發生前的估計窗口選定[-60, 0]，設該窗口期內最高價百分位爲100%，最低價爲0%，觀察ETF推出時價格是否處於相對地位（低於25%）。事件後窗口期選取[0, 60]，對比事件後窗口期和事前估計窗口期收益率，觀察 ETF的推出是否部分造成了標的資產短期價格上揚，並判斷價格是否提前反映了這一消息。
黃金ETF
2003年3月28日，世界上最早的一支黃金ETF在澳大利亞證券交易所上市交易。黃金ETF的推出時機似乎處在當時的相對低位，事件發生前60個交易日累計收益爲負。事件之後窗口期的觀測結果顯示，黃金價格出現上揚，這可能部分受益於ETF的推出，也可能是此前金價位置較低。
圖1 首支黃金ETF上市前後60個交易日內黃金價格走勢
表2 首支黃金ETF推出事件對黃金價格的影響結果
白銀ETF
2006年4月21日，世界上第一支白銀ETF（iSharesSilver Trust）在紐交所上市交易。在事件發生前60個交易日，白銀價格一路上漲，累計收益超過37%，利好消息可能已經提前泄露並過度反應在白銀價格上，隨後的60個交易日，白銀價格的回調也間接支持了這一點。與黃金不同的是，白銀ETF的推出並非選在相對低價時機。
圖2 首支白銀ETF上市前後60個交易日內白銀價格走勢
表3 首支白銀ETF推出事件對白銀價格的影響結果
鉑金ETF
2007年4月24日，第一支鉑金ETF在倫敦證交所上市交易。與白銀ETF相似的是，從實際ETF推出後的效果看，市場似乎已經提前消化了該利好信息，4月24日前60個交易日鉑金價格上漲13%，而事件之後60個交易日內，鉑金價反而有小幅下降。此外，從事件發生前的價格走勢來看，ETF的推出時點並非事前一段價格區間的相對低點。
圖3 首支鉑金ETF上市前後60個交易日內鉑金價格走勢
表4 鉑金首支ETF推出事件對鉑金價格的影響結果
貴金屬ETF的啓示
從上述三種貴金屬的價格走勢來看，似乎ETF的推出並未在短期內顯示出對標的資產價格的有利推升作用。除了白銀和鉑金在ETF推出後的60個交易日內累計收益爲負外，黃金雖然在事件後窗口期有正收益，但似乎很難分清該收益應當歸功於ETF的推出還是由於當時黃金本身的較低價格吸引了資金進入。
此外，我們還注意到，在首支黃金ETF推出後，市場上對於其他貴金屬ETF的面世似乎已經有了預期。白銀、鉑金在首支ETF推出前的60個交易日內，累計收益率分別超過37%和13%，這可能是利好消息提前泄露並反映在標的資產價格上。
更直觀的是，2006年11月21日，有傳言稱鉑金ETF即將面世，當日鉑金價格即上漲13.4%，反而等到鉑金ETF真正面世的當日，鉑金價格並未表現出異常上漲。
還有，從相對長期的角度看，吸引資金介入市場的無疑應是其本身堅挺的基本面。例如，黃金等貴金屬作爲避險手段，在任何一次局勢動盪或者戰爭爆發時期，都可能在短期內大幅飆升。蘇聯入侵阿富汗、伊朗戰爭、911事件等都曾大幅推動金價上漲。
此外，供需也是影響貴金屬價格的重要因素。1992年因黃金成本提高，不少金礦停產，供少於求導致金價一路上漲。無論從避險屬性還是是挖礦影響供需的角度，貴金屬與比特幣都有相似性，因而對其也有借鑑價值。
七、ETF並非包治百病的靈丹妙藥
主流資金對於比特幣持觀望態度的問題，也許不僅僅是一個ETF就能夠解決的。貴金屬ETF的前鑑，似乎顯示出ETF並非包治百病、當即見效的靈丹妙藥。
歷史的經驗告訴我們，也許只有當市場能爲資金提供足夠的安全邊際，幣價成本處於相對低位，比特幣治理相對可控並能承擔起既有屬性時，資金纔可能被真正自願地長期吸引，比特幣等加密貨幣的發展才能健康而長久。
ETF之於比特幣也許更像是錦上花，最終能留住投資者腳步的，還須是那質地上乘的鋪地錦。
