一、時隔四年再啓寬鬆週期

北京時間9月19日凌晨2:00，美聯儲宣佈降息50基點，聯邦基金利率的目標區間從5.25% — 5.50%降至4.75% — 5.0%，新一輪降息週期正式開始。此次降息50bp符合CME利率期貨的預期，卻超出很多華爾街投行預測。歷史上，只有在經濟或市場緊急時刻才曾出現首次降息50bp的情況，例如2001年1月的科技泡沫、2007年9月的金融危機，2020年3月的新冠疫情等。由於降息50bp會讓市場有更大的經濟“衰退”擔憂，鮑威爾在講話中強調沒有看到任何衰退跡象，一如既往地用這種方式來對衝市場的衰退憂慮。

美聯儲同時給出了較爲鷹派的點陣圖，預計年內將再降息兩次共計50bp，2025年降息4次共100bp，2026年2次共50bp，整體降息幅度達到250bp，利率終點爲2.75–3%。點陣圖給到的降息節奏較爲緩慢，路徑慢於CME利率期貨交易的2025年9月到達2.75–3%這一水平。同時鮑威爾強調此輪降息50bp不能作爲新基準而線性外推，沒有設定固定利率路徑，可以加快，也可以放緩，甚至選擇暫停降息，會根據每次會議情況而定，一定程度上解釋了收盤後美債利率的衝高。

經濟預測方面，美聯儲將今年的GDP增速預期從2.1%下調至2.0%，將失業率預期從4.0%大幅上調了至4.4%。並將PCE通脹預期從2.6下調至2.3%。美聯儲的數據和表述上都顯示出對遏制通脹的信心增強，同時更加關注就業。整體上較大幅度的首次降息和較爲鷹派的降息節奏，美聯儲又大玩了一把預期管理。

二、90年代以來的降息週期

1989年6月至1992年9月（衰退式降息）

1980年代末美國利率快速上升，導致儲貸銀行出現短期存款利率高於長期固定貸款利率的困境，美債收益率出現倒掛。美國金融業爆發“儲貸危機”，大量銀行、儲蓄機構倒閉。疊加外部海灣戰爭影響，1990年8月至1991年3月，美國經濟陷入美國經濟研究局（NBER）定義的衰退區間，歷時8個月。美聯儲於1989年6月開啓超過三年的降息週期，累計降息681.25BP，政策利率上限由9.8125%下降至3%。

1995年7月至1996年1月（預防式降息）

1995年美國經濟增長出現放緩，就業低迷。美聯儲認爲，雖然經濟尚未衰退，但部分經濟指標的下降或暗示着未來經濟下行的風險，決定開啓降息以刺激經濟預防衰退。本次降息始於1995年7月，歷經7個月時間、累計降息三次、共75BP，政策利率上限由6%下降至5.25%。後美國經濟實現“軟着陸”，降息前弱勢的就業、製造業PMI指標回升。這一輪利率週期也被視爲“軟着陸”的典型案例。另一方面，美聯儲的操作成功避免了通脹“起飛”，在降息過程中PCE通脹率幾乎沒有超過2.3%，保持了相對穩定。

1998年9月至11月（預防式降息）

1997年下半年“亞洲金融危機”爆發，亞洲經濟衰退導致外需減弱影響了美國商品貿易。美國經濟整體保持平穩，但外部環境動盪，商品貿易的疲弱導致美國製造業承壓，美股出現調整。1998年7–8月，標普500指數出現近兩個月的調整，最深跌幅接近20%，巨型對衝基金長期資本管理公司 (LTCM) 瀕臨破產。爲預防危機影響進一步波及美國經濟，美聯儲於1998年9月開啓降息，至11月共降息三次、累計75BP，政策利率上限由5.5%下降至4.75%。

2001年1月至2003年6月（衰退式降息）

1990年代末，互聯網技術快速發展與普及引發過度投機，非理性繁榮的狂熱導致大量資金流入互聯網投。1999年10月至2000年3月，納斯達克指數在五個月時間裏最高上漲88%。1999年6月至2000年5月，美聯儲累計加息6次、共275BP，以應對經濟過熱。2000年3月，納斯達克指數觸頂後快速下跌，互聯網泡沫逐漸破裂，大批互聯網企業破產倒閉，經濟隨之陷入衰退。2001年1月3日，美聯儲宣佈降息50BP，後累計降息13次、共550BP，政策利率上限由6.5%下降至1.0%。

2007年9月至2008年12月（衰退式降息）

2007年，美國次貸危機爆發並進一步擴散至債股等其他市場，美國經濟形勢急轉之下。9月18日，美聯儲下調聯邦基金目標利率50BP至4.75%，並在此後連續降息10次，到2008年底利率降550BP至0.25%。降息仍不足以應對嚴峻的經濟形勢，美聯儲首次引入量化寬鬆QE，通過大規模購買美國國債、抵押貸款支持證券等非常規貨幣政策工具，壓低長期利率、刺激經濟並向市場注入流動性。

2019年8月至10月（預防式降息）

2019年美國經濟和就業市場整體穩健，但在地緣政治衝突和中美貿易摩擦等因素影響下，美國外需有所走弱，同時內需也有放緩趨勢，通脹率低於2%。2019上半年PCE通脹率保持1.4–1.6%，核心PCE通脹率由年初1.9%下降至3–5月的1.6%。

2019年7月31日，美聯儲宣佈降息25BP至2.25%，稱美國經濟適度增長，就業市場穩健，但整體及核心通脹率均低於2%，旨在防範經濟減速，尤其考慮到貿易局勢緊張和全球增長放緩的背景。至2020年全球疫情爆發前，美國經濟整體穩定運轉，製造業PMI、核心PCE等指標出現回升。2019年8月至10月，美聯儲連續降息3次、共75BP，政策利率上限由2.5%下降至1.75%。

2020年3月（衰退式降息）

2020年新冠肺炎疫情在全球蔓延。2020年3月，聯邦公開市場委員會在計劃外的緊急會議上兩次大幅降息，將聯邦基金目標利率區間恢復至0至0.25%。

三、降息週期中的資產價格

降息後資產價格的變化與當時的宏觀環境是否衰退關係較大，認爲目前美國的經濟數據並不支持衰退的結論，在美國經濟軟着陸的前提下應更關注預防式降息主要爲離目前時間較近的19至20年期間降息中的資產價格走向。

美債

在降息前後美債整體處於上漲趨勢，降息之前的上漲更爲確定且幅度更大，降息前1、3、6個月的平均上漲頻率均爲100%，降息後則有所下降；同時降息前1、3、6個月的平均上漲幅度爲13.7%、22%和20.2%， 降息後則12.2%、7.1%和4.6%，可以明顯的看出市場提前price in的行爲。開啓降息後前後的一個月左右波動加劇。在降息後期，由於經濟復甦情況不同，不同時期的利率走勢出現分化。

黃金

與美債類似的，整體上黃金在降息前上漲的概率和幅度更大。受益於危急情況下的避險需求，黃金走勢與是否“軟着陸”之間的關聯相對不明朗。從交易的角度看，作爲分母端資產最優交易時間在降息之前，由於預期的充分計入和降息幅度有限，降息兌現後可以更關注受益於降息提振的分子端的資產。

以黃金ETF分界線，在21世紀以前黃金價格與降息的相關性並不明確，2004年美國SEC審批通過第一個全球交易的黃金ETF，黃金ETF的興起推動了黃金投資需求的激增，吸引了大量散戶投資者和機構投資者，資金的持續流入爲金價上漲提供了強大的動力。直到2011年見頂， 這輪上漲週期持續了7年，期間經歷了美聯儲的04至06年的大幅加息和07至08年的大幅降息，黃金維持都總體維持了上漲趨勢。剔除黃金ETF的影響，目前可以參考比較有意義的降息週期僅有2019年，短期看2019年8月至10月的降息週期中黃金在第一次降息後大幅上漲，而後兩個月時間內震盪回調，拉長週期整體上黃金在降息後依舊呈上漲趨勢。

美聯儲利率週期與黃金價格

納指

納指在衰退式降息中表現有賴於基本面修復的情況，衰退式降息週期中納指整體大多表現爲下跌，除了在89年的超長降息週期中上漲28%，在2001、2007、2020年的降息週期中分別下跌了38.8%、40%和20.5%。美聯儲首次預防性降息落地後在不同年份的短期表現有所差異，但長期看均爲上漲，直觀的理解式預防式降息往往能對經濟產生積極效果、扭轉走弱跡象，推動股市上漲。因此判斷納斯達克指數走勢的關鍵在於對於衰退的把握。在2019年降息中，第一次和第二次降息後納指均出現了回踩，在降息的三個月內整體呈震盪趨勢，在第三次降息落地前後開啓主升。

BTC

2019年的降息週期中，BTC在第一次降息後價格短暫拉昇，而後整體上開啓下行通道，從最頂部下來的整體回撤時長175天，回調幅度約爲50% （不考慮後續疫情影響）。當前與上次降息週期不同的是，由於降息預期的來回搖擺，今年BTC的回調來得更早，BTC在今年3月份的高點後，截止目前已經震盪回調共計189天，最大回撤幅度約爲33%。從歷史的經驗看，長期看漲後市，短期有出現震盪或回調的可能性，但回調的力度和時間相較於2019年將會更小和更短。