作者：Marco Manoppo，Primitive Ventures；編譯：0xxz@金色財經

按：Primitive Ventures創始人Dovey Wan對本文的點評：我對“再質押”的思維模型： 從技術上講，它類似於 PoS 版本的合併挖礦；從經濟上講，這是一種聰明的鏈上尋租方式；從商業上講，這是一種常規套利遊戲，有效地充當了預發佈項目的 ICO 分發。

最近，我一直在思考再質押的未來，因爲這是過去 18 個月推動市場發展的主要因素。

爲了簡單起見，在本文中描述更廣泛的再質押概念時，我可能會引用 EigenLayer 或 AVS，但我使用該術語來概括所有再質押協議和在其上構建的服務，而不僅僅是專門針對 EigenLayer。

EigenLayer 和再質押的概念打開了潘多拉的盒子。

從概念上講，擴大高流動性和全球可訪問資產的經濟安全性是一件好事。它允許開發人員構建鏈上應用程序，而無需爲其項目特定的代幣啓動一個全新的生態系統。

Source: EigenLayer’s Whitepaper

前提是 ETH 是一種藍籌資產，它：

1、對於Builder來說，在構建產品時使用其經濟安全性是有意義的，因爲它可以增強安全性，降低成本，並使產品能夠專注於其核心功能。

2、爲終端用戶提供卓越的產品體驗

但在 EigenLayer 白皮書發佈 18 個月後，再質押的格局已經發生改變。

現在，我們有比特幣再質押項目（例如 Babylon）、Solana 再質押項目（例如 Solayer）以及多資產再質押項目（例如 Karak 和 Symbiotic）。甚至 EigenLayer 也開始推廣無需許可的代幣支持，允許將任何 ERC-20 代幣無需許可地添加爲可再質押資產。

Source: EigenLayer’s Blog

市場已經發出信號：所有代幣都將被再質押。

這不再是關於擴展 ETH 的經濟安全性。再質押的真正關鍵在於發行一種新型的鏈上衍生品→再質押代幣（以及隨之而來的流動再質押代幣）。

此外，隨着流動性質押解決方案的興起，例如Tally協議，很明顯，未來的再質押將涵蓋所有加密代幣，而不僅僅是 L1 資產。我們將看到 stARB 被再質押爲rstARB，現在rstARB又被包裝爲 wrstARB。

那麼，這對加密貨幣的未來意味着什麼？當經濟安全可以從任何代幣延伸時會發生什麼？

再質押供需動態

決定再質押未來的兩個因素。

在加密領域，有兩件事始終是正確的：

1、人們想要更多的收益

2、開發人員想要創建代幣

人們想要更多的收益

從供應方面來看，再質押協議擁有最佳的 PMF。

我們從華爾街先輩那裏學到，加密貨幣正在迅速成爲一個墮落的市場，不斷尋求更大的風險。舉個例子？事件新聞衍生市場已經在 Polymarket 上了。

再質押者獲得更多收益的方式是由於在再質押協議（AVS）之上構建的服務。在理想情況下，開發人員會選擇在再質押協議之上構建，並激勵再質押者將再質押的資產分配給他們的項目。爲此，開發人員可能會分享部分收入或以原生代幣的形式向再質押者提供獎勵。

讓我們做一些簡單的數學計算。

數據截至 2024 年 9 月 7 日。

  • 目前，價值 105 億美元的 ETH 正在 EigenLayer 上再質押。

  • 我們假設這些再質押的 ETH 大部分都是 LST。因此，它們已經產生了 4% 的年化收益，並且它們希望通過再質押獲得更多收益。

  • 爲了每年額外增加 1% 的 APY，EigenLayer 及其 AVS 需要創造 1.05 億美元的價值。這還未考慮削減和智能合約風險。

很明顯，如果只是爲了增加 1% 的 APY，那麼再質押的 r/r 是不值得的。我敢說，它至少需要翻倍，大約 8% 以上，風險對於資本配置者來說纔是值得的。這意味着再質押生態系統每年需要創造至少 4.2 億美元的價值。

Source: KelpDAO

目前，我們從再質押中看到的巨大收益是由即將推出的 EIGEN 代幣和流動性再質押協議的積分計劃（上述例子）贊助的——相比之下，實際收入回報（或預計收入）微不足道。

現在想象一下這樣一個場景：有 3 個再質押協議、10 個流動性再質押協議和 50 多個 AVS。流動性將會分散；開發者（在本例中爲消費者）將揹負着他們所擁有的選項的負擔，而不是對所提供的選項充滿信心。我應該與哪些再質押協議保持一致？我應該選擇哪些資產來增強我項目的經濟安全性？等等。

因此，要麼再質押的 ETH 數量需要大幅增加，要麼我們需要印鈔機（又稱原生代幣發行）全速運轉。

TLDR：在質押協議及其 AVS 將需要以代幣的形式投入大量資金，以維持供應方的活力。

開發人員想要創建代幣

在需求方面，再質押協議認爲，對於開發人員來說，使用再質押的資產來支持他們的應用程序，而不是使用自己發行的針對特定應用程序的代幣，更便宜、更安全。

雖然對於一些需要大量信任和安全性的應用程序（例如橋）來說，這可能確實如此，但現實情況是，發行自己的代幣並將其用作激勵機制的能力是解鎖任何加密項目的關鍵，無論是鏈還是應用程序。

使用再質押資產作爲產品的補充功能可以帶來額外的好處，但它不應該指導產品的核心價值主張，也不應以蠶食你自己的代幣價值的方式進行設計。

一些人，例如 Multicoin 的 Kyle，甚至採取了更強硬的立場，並認爲經濟安全並不是推動產品增長的重要因素。

說實話，他的觀點很難反駁。

我從事加密貨幣行業已有 7 年，我從未聽過任何加密貨幣高級用戶、將大部分淨資產存儲在鏈上的業內朋友告訴我，他選擇一種產品而不是另一種產品是因爲它背後的經濟安全性。

從經濟方面來看，M^0 的 Luca 寫了一篇出色的文章，解釋了由於市場效率低下，項目使用其原生代幣甚至可能比 ETH 更便宜。

Wen token？讓我們面對現實，無論它們是否是事實上的證券，具有某種形式的治理功能、實用性、經濟或稀缺性要求的項目特定代幣都被投資者視爲項目成功或名聲的代表。即使沒有任何剩餘的財務或控制要求，市場情緒也是一樣的。在像加密貨幣這樣小的行業中，代幣通常與敘事或預期的流動性變化更相關，而不是現金流。無論我們如何看待它，股權代理市場在加密貨幣中遠非高效，以及高於合理的代幣價格如何轉化爲低於合理預期的項目資本成本，這一點是顯而易見的。較低的資本成本通常以風險投資輪次的較低稀釋度或與其他行業相比更高的估值的形式出現。可以說，對於Builder來說原生代幣實際上比ETH成本低，由於跨資本的市場效率低下。

來源：Dirt Roads

公平地說，EigenLayer 似乎已經預料到了這種情況，因爲它設計了雙重再質押系統。現在，它的競爭對手甚至利用他們支持多資產再質押的營銷角度來作爲差異化因素。

如果未來的再質押意味着所有代幣都將被再質押，那麼再質押協議對開發人員的真正價值是什麼？

我認爲答案是保險和增強。

多資產再抵押的未來：選擇的碎片化

如果項目想要改進自己的產品並使自己與衆不同，那麼再質押將成爲項目整合的一個補充功能改進。

  • 保險：它提供了額外的保證，因爲有更多的資本爲其承保，所以所提供的產品能夠像廣告中說的那樣發揮作用。

  • 增強：再質押協議的最佳戰略舉措是重塑整個敘事，並說服Builder，默認模式應該在任何產品中包含一些再質押技術元素，因爲它只會讓一切變得更好。

  • 哦，你是一家容易受到價格操縱攻擊的預言機？如果我們也是 AVS 怎麼辦？

  • 終端用戶是否關心這個問題還有待觀察。

所有代幣都將競爭成爲首選的再質押資產，因爲這會賦予它們感知價值並減少拋售壓力。AVS 將有多種類型的再質押資產可供選擇，具體取決於他們的風險偏好、激勵獎勵、特定功能以及他們想要擁有的生態系統協調。

這不再關乎核心經濟安全，而是保險、再抵押（rehypothecation）和政治。

仍很明確的一點是，隨着所有代幣被再質押，AVS 將有很多選擇。

  • 我應該使用哪些資產來確保經濟安全，我想要建立什麼樣的政治聯盟，以及哪個生態系統最適合我的產品？

最終，這一決定取決於什麼能爲我的產品提供最佳功能。就像應用程序部署在多個鏈上並最終成爲應用鏈一樣，AVS 最終將利用受益最多的資產和生態系統的經濟安全性，有時甚至會使用其中多個。

Jai 的這條推文完美地概括了大多數Builder對再質押收益的看法。

我們已經看到了一些項目，例如Nuffle努力解決這一問題。

結論

加密推特喜歡絕對化思考。現實情況是，再質押將是一個有趣的基本概念，它擴大了開發者的選擇，並通過發行一種新型衍生品來影響鏈上市場，但這並不是耶穌的第二次降臨。

至少它可以讓風險偏好較高的加密資產持有者獲得額外的收益，同時擴大技術選擇，減少開發人員的工程開銷。它爲開發人員提供了補充功能，併爲鏈上資產所有者創造了一個新的衍生品市場。

許多資產將被再質押，這讓開發者在決定集成哪些再質押資產之前有很多選擇。最終，開發者將像選擇部署新鏈時一樣，選擇最有利於其產品的再質押資產生態系統，有時甚至會選擇多個。

代幣將競爭作爲再抵押資產使用，因爲再抵押再質押資產的新衍生品市場將使代幣受益，使其具有更廣泛的可用性和感知價值。

這從來都與經濟安全無關，而是與保險、再抵押（rehypothecation）和政治有關。

#ETH