作者：Will，Generative Ventures
如果市場值得尊重並且均值迴歸，那麼長期來看，市場不會給沒有基本面的項目稱重，因此在比特幣集中度進一步擡升的趨勢下，市場會經歷一波痛苦的迴歸基本面的糾正，無論一級還是二級都將回歸基本面投資；但似乎在加密領域，投資人並不擅長基本面投資，甚至談論基本面似乎是一個很沒勁兒也沒有共識的事情；因此，本文就試圖來拆解一下，並提出一個加密領域很有意思的新角度：“基本面悖論”？
我們基金看待項目的基本面（Fundamentals），其實只有三個：
1.項目營收能力（Project Revenue）
2.生態經濟體系（Ecosystem Scale）
3.用戶社會價值（Social User Value）
具體如下：
1、項目營收能力（Project Revenue）
這是項目方作爲產品和服務提供者，直接向用戶或客戶直接或者間接收取的費用作爲收入。這是最容易被傳統投資人和金融體系理解的基本面，但只適用於少部分有項目收入的項目。
典型的比如 Tether 和 Circle 作爲穩定幣發行商賺取的美元存款的息差，Uniswap 項目方收取的前置手續費，AAVE 收取的手續費（用來銷燬代幣的大部分），Chainlink 向合作項目方收取的數據服務費，Opensea 收取的 NFT 交易的手續費，STEPN 收取的市場交易版稅；這些收入規模從數千萬美金到數十億美金之多。這裏面最強的是穩定幣發行商，Defi Protocol 次之，NFT 資產交易所有高有低。
項目營收能力越大，意味着項目方越不依賴賣幣求存，對於幣價長期的支撐有幫助，否則大家會盯着基金會們財務持續審視，比如之前 Polkadot 和近期對於以太坊基金會預算的審視；同時有穩定的收入也意味着穩定的預算支出，對於人才穩定和產品研發迭代也有幫助。有項目收入也意味着有一定的股權價值，因此也會有傳統的股權治理結構，如果董事會和股東會盡職，那麼這類項目的企業治理也會更好。
這部分收入的估值模型，參照股權項目的估值模型即可，如果是 SaaS，就有相對應的 PS 或者 PE 倍數，如果是金融類手續費收入或者息差收入，那麼可以對標傳統金融中卡組織或者銀行資管類上市公司的指標去看；估值倍數的溢價，通常也是基於增長預期，但如果有溢價卻沒有增長預期，那麼早晚會泡沫破裂均值迴歸，也不用驚訝。
2、生態經濟體系（Ecosystem Scale）
這部分收入不直接給到項目方，而是由區塊鏈網絡中的其他利益方獲得。
典型的比如 BTC 的礦工收入，ETH 的質押者節點收入，Tron 的質押者節點收入等，每年鏈上結算的 20 萬億美金的穩定幣和大量智能合約交易，每年給以太坊生態帶來 10-20 億美金的生態體系收入，也給 Tron 帶來 1-5 億美金的生態體系收入；這個特別像是 VISA 和 Mastercard 把它們的交易手續費直接分給了所有股東一樣
生態經濟越強，是交易活躍度和交易量的結果，是該生態作爲一個金融體系和服務實力的體現；我們可以用生態體系收入除以總交易額，來看待這個網絡爲了滿足交易，拉着生態一起提供服務的總成本是多少。有趣的是，加密網絡的交易成本在宏觀上看，只有 1-2 個基點，是傳統金融入 VISA 和 SWIFT 銀行體系的百分之一，非常高效，這也是爲什麼我們認爲穩定幣交易結算是過去 5 年來加密行業最基礎的基本面之一；同時，一些項目方自己也可以參與到生態經濟中來獲得收入，提升項目方本身財務上的可持續性，是一種變向獲得收入的方式，也可能是生態早期自己下場冷啓動的結果。
這部分收入的估值模型，就比較難以捉摸。如果單看質押節點的股權價值，就按照其資產收益率來看，相當於給一個定存基金管理規模去做股權估值，也不是不可以。但這不是在給整個網絡估值。當然也可以用比較估值法，比如 VISA 一年處理 15 萬億美金的交易規模，市值 5000 億美金，同比以太坊每年處理 10 萬億美金的交易規模，市值 2800 億美金，這樣看的話，確實是合理，也是我們比較推崇的一個角度，就是看這個生態支持了多大的交易規模，而不是看這個生態從交易中拿走了多少手續費。
這就回到了一個問題：生態收入越大，就一定是越有價值嗎？這是本文要探討的最重要的一個悖論，答案是不一定。因爲區塊鏈網絡相比於傳統金融體系最重要的 PMF 之一，就是綜合手續費低；說白了，就是傳統金融體系從人們的經濟活動中拿走的 take rate 太高了，區塊鏈要革這個命，因此如果在同等安全和信任條件下，以越低的手續費來支撐越高的交易額，纔是行業立足的正解，也是對傳統金融體系進攻的殺手鐗。
3、用戶社會價值（Social User Value）
這是最有趣的基本面。它體現爲該項目的正外部性，有巨大的用戶量或者用戶使用價值，被用戶認可的存在的意義；有點類似於財務基本面之外的商譽（Goodwill），雖不精確。
這是我們的信仰，即這個世界存在一種沒有商業模式，但有巨大用戶價值的公共物品；或者說，儘管用戶量巨大，也可以通過商業變現，但是爲嚴重損害用戶體驗，甚至因爲商業驅動的企業治理本身也會給這類公共物品的治理帶來扭曲；那麼這一類項目，其實可以通過發幣來定價，說白了，就是如何給有巨大價值的公共物品定價。
前提是，有人用，有很多人用，用的人很認可。（別扯那些敘事驅動的沒人用的東西，早晚撲街）
舉個例子，Wikipedia 沒有一個定價，每年幾億美金的捐助來存活，如果 Wikipedia 發幣，雖然沒有上述的項目收入和生態收入，但是市場可以給到一個估值，其實這就相當於人們在給 Wikipedia 的 Goodwill 定價，並且 Wikipedia 每年通過賣幣獲得收入用於運營，相當於 Token holder 給 wiki 捐贈了。對於 wiki，5000 萬美金市值是不是低了？50 億是不是高了？這就是純粹按用戶對於 wikipedia 的社會價值來給到的價格了。其實 BTC 本身就是一個巨大的 goodwill 定價，這是社會給到“技術性稀缺”“抗監管”“安全”這些要素的一個綜合定價。
因此，我甚至覺得用戶社會價值導向的項目，可以不是金融視角的，也甚至不必須是區塊鏈項目，比如可以是 AI 角度的，可以是社交網絡，甚至可以是消費品。但是，重點來了，必須有人用，wikipedia 不止是幾億月活用戶喲，而不是一個敘事驅動的什麼去中心化 AI。這就又回到了一個基本問題，沒有人用的但只有意識形態正確的產品，有沒有價值？我認爲很難。因爲價值是人賦予的，首先得有用戶。
所以大家一起看看，這個世界上，有哪些是，用戶量巨大，但沒有很好的商業模式，社會價值卻很大的事情，這些可以考慮 Tokenization。
最有意思的來了，以上三者（項目收入，生態收入，用戶價值），其實是一個“三體運動”，互相加強也會互相排斥，尤其是互相排斥。
並非生態經濟體系越大，社會價值越大的，因爲如果費率太高，那麼就和傳統金融一樣摩擦了。
並非只有用戶社會價值，完全不顧及項目收入和生態收入，那麼二級市場的拋壓很大，需要很強的捐助意願支撐了。
如果項目收入很大，其他兩個都不管，那麼最終也會有反噬，比如現在的穩定幣發行商就會有這個挑戰。
這個三體運動關係，也是爲什麼很難從單一角度給加密項目估值的原因。其實 ABC 的順序，相對傳統和股權視角，CBA 的順序來看，就比較創新和公共視角，無論哪個視角，三個基本面都沒有的項目，是不可能支撐長期價值的。
