作者：Alvis，MarsBit
在加密貨幣的世界裏，算法穩定幣一直是投資者和開發者心中的白月光，它代表着一種理想狀態，即使在最不確定的市場環境中，也能保持穩定的價值。
Ethena 在去年和今年先後完成了 2050 萬美元的融資，吸引了包括幣安、OKX、Dragonfly 等一衆重量級機構的關注，VC 不僅看好這個領域，更是積極參與其中，共同推動這一創新金融工具的發展。在剛上線時，Ethena 的發行機制也保證了公平性，即使是大戶，也只能通過線性解鎖來逐步獲得他們的份額。
Ethena 構建了一種衍生品基礎設施來實現「Delta 中性」，從而獲得穩定收益。此外，它還提供了高達 35% 的年化收益率，兩者結合爲投資者提供了強大的存儲動力。
在營銷方面，Ethena 得到了像@CryptoHayes 等本輪牛市中最有影響力的一批 KOL 的支持，以及衆多風險投資公司的背書。者帶來了巨大的曝光度和信任度。
世事無常，如夢幻泡影
就在 Ethena 這個坊間號稱 Luna2.0 的算法穩定幣項目不可一世、如日中天的時候，危機卻悄然降臨。
Ethena 第二季空投活動在今天將正式結束，而根據 CoinGecko 數據，ENA 今日跌破 0.22 美元，最低跌至 0.2186 美元，續創歷史新低。截止發稿，ENA 報 0.2318 美元，較歷史高點 1.52 美元已跌去 84%。
我們不禁感嘆，Ethena 到底發生了什麼？
TVL
根據 DeFiLama 的數據，Ethena TVL 目前爲 27.3 億美元，已跌破 30 億美元大關，相較於七月初的峯值 36.12 億美元，減少了近 9 億美元。自 3 月以來，Ethena Labs 的收入顯著下降。8 月份的收入僅爲 103 萬美元，與巔峯時期的 2626 萬美元相比，下降了約 96%。按照最近 30 天的收入計算，Ethena Labs 的年收入預計僅爲 1255 萬美元。
這種趨勢不難理解：非穩定幣質押者可能會選擇在空投前出售以避免價格下跌，而穩定幣質押者也可能放棄最後幾天的積分收益，轉而尋找更高回報的項目。
根據 Dune Analytics 的數據，USDe 在最近一個月中經歷了多次價值千萬美元的銷燬事件，這通常表明有大量抵押品被贖回。此外，從 sUSDe（USDe 質押憑證代幣）的供應情況也可以看出，過去一週內有超過 1 億美元的 sUSDe 完成了質押解除。
據報導，Abraxas Capital Mgmt 的三個賬戶在最近一週內從 Ethena 贖回了高達 9122 萬美元的 USDe，其贖回資金規模在所有贖回賬戶中位居首位。
協議收益率
根據 Ethena Dashboard 數據顯示，其協議收益率和 sUSDe 收益率在三月初達到最高點 113.34%，截止至 08.28 協議收益率已爲負值 -3.3%，sUSDe 收益率已變動爲 0。
簡述 Ethena 原理
衆所周知，永續合約的核心特點在於，無論是持有多頭還是空頭，投資者都需要支付資金費率。當市場買入力量超過賣出力量時，資金費率對空頭投資者是正值，而對多頭投資者則是負值。這一機制有助於確保永續合約的價格與現貨市場的價格保持同步。爲了保持其頭寸，投資者必須提供保證金，這是一種擔保物，用於覆蓋因資金費率變動而產生的債務。如果資金費率爲負，它將逐漸減少投資者的保證金餘額，直至達到強制平倉的水平。
此外，保證金還具有複利效應，即持有保證金可以讓資產價值增長。如 Ethena，持有 stETH 相當於持有多頭頭寸。如果投資者同時通過永續合約持有 stETH 的空頭頭寸，理論上可以實現風險對衝，即空頭頭寸的虧損可以通過多頭頭寸的盈利來抵消。
總結來說，通過購買 stETH 並將其作爲保證金，投資者可以在永續合約中開設相應的空頭頭寸，以實現理論上的風險對衝，並從中獲得 stETH 的複利收益（約 3%），同時承擔資金費率變動帶來的風險。
可以發現由於 Ethena 的產品機制，平臺收益率與行情呈非常明顯的正相關，牛市下的質押收益與空頭資金費率會爲其帶來可觀的收入，反之行情冷淡或者市場走熊時就會相對弱勢。
根據 Coinglass 數據，市場自從 5 月份進入震盪期以來，資金費率便逐步降低，在很多時候甚至轉爲負值，這意味着 Ethena 的保證金（抵押物）將開始被蠶食甚至被清算，到時候就只會剩下一個沒有任何支撐的資產。
總結
在上半年裏，USDe 憑藉其空投的預期效應以及通過現貨和期貨套利策略所提供的高收益，其發行量迅猛增長。USDe 的鑄造總額一度達到了 36 億美元的高峯，不僅在去中心化穩定幣的賽道上超越了 FRAX、crvUSD、GHO 等由行業領頭羊支持的項目，而且似乎還有繼續擴張並挑戰 DAI 在市場中的領先地位的潛力。
Ethena 在最近更新的代幣經濟模型中提到，自 6 月 17 日起，所有通過空投獲得 ENA 的用戶必須至少鎖定 50% 的代幣，否則他們將失去未分配的部分。這一措施旨在減輕空投可能帶來的市場拋售壓力，以避免 ENA 代幣價值的大幅下跌，然而目前來看這種螺旋下跌的趨勢似乎不可阻擋。
前車之鑑，後車之師
兩年前，Luna 的死亡螺旋仍然歷歷在目。算法穩定幣的脫錨風險以及再抵押過程中的潛在風險，都讓人不得不深思。算法穩定幣是否能夠存在一個完美的模型？這個問題，或許就像區塊鏈領域的不可能三角一樣令人深思而又着迷。
