撰文：Matt Levine，彭博社專欄作者、前高盛副總裁
編譯：Chris，Techub News

加密貨幣以極快的速度重複着傳統金融走過的路。

相比於傳統金融世界那些複雜、混亂的金融危機，加密貨幣的金融危機往往更直觀、簡單。你可以通過分析 2008 年全球金融危機來理解信用危機，但那十分複雜；而 2022 年的加密貨幣危機則更像是它的簡化版，所有事情都發生得更快、更公開，甚至有些參與者還會在推特和 YouTube 上實時分享他們的經歷。加密貨幣的這些危機雖然簡單，卻能讓我們更清晰地理解類似的金融現象，彷彿是一本生動的教科書。

我曾經寫過一句話：「加密貨幣是傳統金融公司裏那些聰明、有抱負的實習生自己掌控一個模擬市場的結果。」這句話說明了爲什麼加密貨幣的世界如此富有教育意義。它把那些年輕、聰明的頭腦放在一個沒有太多約束的環境中，讓他們自己去探索、犯錯，並從中學習。這種過程不僅讓人感覺有趣，還能讓我們從中學到很多金融方面的知識。

穩定幣在加密貨幣世界裏有點像是銀行的抽象形式。這裏的運作方式是這樣的：你把 1 美元交給穩定幣發行方，他們給你一張「收據」也就是穩定幣，這個穩定幣代表着「1 美元」。然後，你可以在區塊鏈或加密貨幣交易所這樣的加密貨幣環境中把這個穩定幣當成美元來使用。它可以用來交易，你可以用 1 美元的穩定幣去買 1 美元的比特幣，然後賣你比特幣的人就擁有了你的穩定幣。

與此同時，穩定幣的發行方會保管你的 1 美元，並且進行投資，試圖通過這些投資獲得利潤，這些利潤用來支付運營成本和管理層的薪水等。而你（或者任何持有穩定幣的人）通常可以隨時把穩定幣交還給發行方，換回 1 美元。到那時，穩定幣發行方就必須籌措出這 1 美元來返還給你。

這個過程展示了穩定幣的運作邏輯：它既像貨幣，又像銀行的一種抽象形式，它們的核心在於通過承諾將 1 美元與穩定幣等值掛鉤來獲得信任，並通過投資這些美元來維持和運營整個體系。

穩定幣的運作與銀行存款在某種程度上是類似的，但它們之間也有一些關鍵的區別。如果你對銀行的運作有所瞭解，你就會知道這些系統可能出錯的幾種方式。這裏有兩個著名的例子：

• 銀行的風險投資：

穩定幣發行方（就像銀行）持有你的資金，並且有權利對這些資金進行投資，並從中獲取利潤。發行方賺取的利潤越多，他們能保留的收益就越多。然而，如果投資失敗，導致資金虧損，大部分損失最終會由存款人（也就是穩定幣持有者）來承擔。因爲大多數資金實際上是屬於存款人的，所以如果發行方虧光了這些錢，他們將沒有足夠的資金來補償給存款人。這就給發行方帶來了冒險的動機：如果風險投資成功，他們可以賺很多錢；如果失敗了，損失的主要是別人的錢。

• 可能會發生「擠兌」

即使穩定幣發行方將所有資金都投資在非常安全的資產上，這些資產中的一些可能是長期投資的。如果所有人今天都要求兌回他們的錢，發行方可能無法立即兌現這些長期投資，可能不得不以虧損的方式拋售這些投資，結果就是沒有足夠的資金來償還每個人的要求。而這種動態本身是衆所周知的，因此它具有自我強化的特性：如果你認爲可能會發生擠兌，那麼你應該儘快把錢取出來（在發行方資金耗盡之前），而如果每個人都這樣想並採取行動，最終就真的會導致擠兌發生。

這兩個問題（銀行的風險投資和擠兌）通常是相互關聯的，擠兌的一個常見原因就是銀行用存款人的錢做了一些糟糕的投資決策。

有時候，銀行可能在投資中虧掉大量資金，最終在大家意識到之前，銀行已經破產了。在這種情況下，即使沒有發生擠兌，銀行也可能因爲投資失敗而倒閉。

另一方面，擠兌也可以在沒有投資損失的情況下發生，單純是因爲銀行的流動性錯配問題。也就是說，銀行可能有足夠的資產來償還所有存款人，但這些資產是長期或不易變現的，而存款人要求的資金是隨時可取的「即期負債」。當太多人同時要求提取資金時，銀行可能無法迅速變現足夠的資產來滿足這些需求，導致擠兌的發生，即使這些資產本身並沒有虧損。

針對銀行的投資風險問題，有兩個主要的應對措施：

1. 審慎監管（Prudential Supervision）：監管機構會密切關注銀行的投資行爲，確保它們不會進行高風險或不當的投資。這種監管幫助銀行避免陷入嚴重的投資失誤。

2. 資本監管（Capital Regulation）：銀行被要求保持一定比例的額外資金（即資本緩衝），以確保即使投資出現虧損，銀行仍有非存款人的資金來吸收這些損失。這種規定減少了投資失敗直接影響存款人的風險。

對於擠兌問題，也有幾種常見的解決辦法：

1. 流動性監管（Liquidity Regulation）：銀行被要求保留足夠的現金或其他高流動性資產，以便在存款人要求提取資金時能夠及時支付。這種監管確保銀行在短期內能夠滿足客戶的提取需求。

2. Lender of Last Resort：如果銀行持有良好的但流動性較差的資產，而在某一時刻所有存款人都想提取資金，美聯儲等中央銀行會向銀行提供貸款，確保銀行能夠暫時渡過難關，等待資產變現。這種機制防止銀行因暫時的流動性問題而倒閉。

3. Deposit Insurance：政府承諾，如果銀行真的倒閉，他們會補償存款人的損失（通常在一定限額內）。這項保障讓存款人安心，不至於因爲擔心銀行倒閉而引發大規模擠兌。

穩定幣領域基本上缺乏傳統銀行業中的那些保護機制。雖然有各種提議嘗試引入其中的一部分，但總體而言，穩定幣發行方通常不具備銀行那樣的監管框架或安全措施。

以 Tether 爲例，這是目前最大的穩定幣發行方之一。Tether 在 2019 年因用客戶資金進行極度高風險的投資而陷入麻煩。當時，它的公開財報甚至顯示其資本充足率只有 0.2%（後來有所改善），這意味着它幾乎沒有任何額外的資金緩衝來吸收潛在的損失。

另一個例子是 TerraUSD，其投資策略基本上可以說是風險高度集中的投資。這種策略在 2022 年的一次擠兌中導致 TerraUSD 脫錨。

爲穩定幣制定的監管解決方案可能看起來像這樣：

最直接的解決方案是對穩定幣發行方提出類似銀行的監管要求。也就是說，「穩定幣發行方應該將資金投資於相當安全的資產，這些資產應該具有較高的流動性，並且他們應該持有一定比例的自有資本，以確保即使這些資產出現虧損，也仍然有足夠的資金來償還持有穩定幣的用戶。」這是一個相對簡單的答案，但要真正實施好這一點，還需要解決很多細節問題。

另一個更大膽的想法是讓穩定幣發行方能夠獲得類似銀行的支持機制。

簡單來說，好的監管方案應包括以下幾個方面：

1. 安全的投資政策：確保穩定幣發行方將客戶的資金投入到低風險、高流動性的資產中。

2. 資本要求：要求發行方持有足夠的自有資本作爲緩衝，以應對潛在的虧損。

3. 流動性管理：確保發行方有足夠的流動性來應對用戶的贖回需求，防止出現類似銀行擠兌的情況。

4. 系統性支持：考慮爲穩定幣提供類似傳統銀行的支持機制，比如存款保險或緊急流動性支持。

這篇由 Gordon Liao、Dan Fishman 和 Jeremy Fox-Geen 撰寫的論文非常有趣，他們是穩定幣發行方 Circle Internet Financial 的員工。這篇論文探討了「基於風險的穩定價值代幣資本要求」，顯然 Circle 對寬鬆的穩定幣監管有一定的興趣，但這篇論文確實提出了一些關於穩定幣與銀行關係的重要觀點。

其中一個觀點是，穩定幣在很多方面比銀行更透明。對於那些對傳統金融體系的不透明性持懷疑態度的加密貨幣愛好者來說，這種透明性可能被視爲一種優勢。但傳統金融體系中的不透明性是有其理由的。

Liao、Fishman 和 Fox-Geen 在論文中指出，這種透明性雖然對加密貨幣世界的支持者來說可能顯得很吸引人，但實際上，傳統銀行體系的某些不透明性是爲了保護系統的穩定性和有效性。銀行的複雜性和某種程度上的不透明性，有助於在市場波動時維持信心和穩定，而過度的透明性可能會在危機時刻加劇市場恐慌。

在傳統銀行體系中，銀行擠兌的主要原因通常是人們認爲其他人也會跑去銀行取錢。你怎麼知道大家會不會擠兌呢？這種想法的根源通常是因爲謠言、不良的財務報告、驚慌失措的電視訪談等信號。銀行的股價下跌可能表明存款出了問題。

然而，在穩定幣的世界裏，情況則更爲直接和透明。因爲穩定幣在公開市場上交易，其價格會直接反映市場對它的信心。如果某種穩定幣的交易價格是 $1.0002，那可能說明目前沒有擠兌的風險；但如果它的價格跌到 $0.85，那幾乎肯定說明市場上正在發生擠兌。

這種透明的價格信號讓人們更容易判斷市場的情緒，但也意味着穩定幣的價格波動會迅速傳達市場的恐慌情緒，可能加速擠兌的發生。這種公開的市場反應不僅是對穩定幣基本面的反映，還可以成爲自我實現的預言，即當人們看到價格下跌時，他們更傾向於進一步拋售或贖回，導致價格繼續下跌，從而加劇市場的不穩定性。這種透明性雖然有助於市場信息的傳播，但在危機時刻，也可能成爲引發連鎖反應的觸發點。

解決這一問題的主要方法是穩定幣發行方應保持大部分資金的高流動性。

穩定幣和傳統銀行在管理金融風險時需要採取不同的策略，尤其是在面臨更高的協同擠兌風險時。

具體來說，法定貨幣支持的穩定幣通常持有高度流動性的資產，避免過大的期限錯配（即資產和負債的到期日不一致）以及相對較低的信用風險。這是因爲穩定幣的擠兌風險比傳統銀行要高得多，因此它們需要保持高度的資產流動性，以快速應對贖回需求。

由於穩定幣所持有的資產池通常更具彈性，並且專門爲代幣持有者的利益而分離開來，因此穩定幣所需的資本緩衝（用於吸收財務損失的資金）通常比銀行要少。換句話說，因爲資產池足夠穩健，擠兌風險較低，所以穩定幣不需要像銀行那樣多的資本來應對潛在損失。

然而，對於那些以傳統貸款和部分準備金（fractional reserve）作爲支持的代幣化存款，由於代幣化增加了擠兌風險，它們可能需要比傳統存款更多的資本，即使兩者的資產支持是相同的。原因在於，代幣化存款繼承了銀行資產負債表中固有的資產負債不匹配問題，因此可能需要應用類似的資本和償付能力監管機制來管理這些風險。

「區塊鏈區塊鏈區塊鏈」這個說法可能是在強調區塊鏈技術在穩定幣中的核心作用，以及它對穩定幣系統獨特性質的影響。

代幣化和分佈式賬本的使用不僅帶來了金融風險，還引入了與技術、基礎設施和運營相關的額外風險。這些非金融風險在監管機構的公開諮詢和提案中被重點提出。

具體來說，加密技術的應用、永久記錄保存和可追蹤交易在一定程度上可以降低某些安全和合規風險。然而，這些技術也帶來了新的挑戰，特別是在評估這些風險所需的資本時。這類風險在傳統銀行業中通常被稱爲運營風險。

評估這些運營風險的困難在於以下幾點：

1. 缺乏足夠的歷史數據：由於區塊鏈技術相對新穎，關於運營損失的歷史數據較少，這使得風險評估變得更加複雜。

2. 對技術選擇的依賴性：發行方所採用的技術選擇對所需的損失吸收資本可能有着重大影響。隨着基礎設施的快速發展和不斷升級，這種依賴性變得更加突出。

3. 基礎設施的快速變化：在一個不斷演變的技術環境中，如何評估和管理這些運營風險變得更加具有挑戰性。技術的選擇和變化可能會顯著影響發行方應對潛在風險的能力。

一方面，可以想象穩定幣發行方由於基於區塊鏈技術，具有透明、可追蹤和數字原生的特性，因此比傳統銀行更不可能丟失你的資金。區塊鏈的公開賬本和加密保護，使得每筆交易都可以被記錄和驗證，理論上降低了資金丟失的風險。

但另一方面，同樣可以設想，正是因爲這些同樣的技術特性，穩定幣發行方更有可能丟失資金。原因可能包括：

• 技術複雜性：區塊鏈技術的複雜性和新穎性可能導致操作失誤或系統漏洞，尤其是在快速發展的環境中。

• 依賴技術基礎設施：穩定幣完全依賴數字基礎設施，如果系統出現問題或被攻擊，可能會導致資金管理的失敗。

• 缺乏成熟的操作流程：相比於傳統銀行，穩定幣發行方可能缺乏足夠成熟的操作流程和應急機制，來應對潛在的技術故障或失誤。

美國去年經歷了一場小型的銀行危機，這讓我不得不花時間重新思考銀行業。我曾經寫過一句話：

銀行的本質是一種讓人們集體承擔長期且有風險的投資，而不必特別注意這些風險的方式。銀行通過將風險分散在衆多存款人之間，使每個人都更安全、更受益。

當你和我把錢存進銀行時，我們認爲這筆錢是非常安全的，是銀行裏的錢，我們可以隨時取出，用來付房租或買三明治。但實際上，銀行會拿這些存款去發放長期的、固定利率的 30 年抵押貸款。房主們無法直接向我借 30 年的錢，因爲我可能明天就需要這筆錢來買三明治。但他們可以向我們集體借款，因爲銀行通過把流動性風險分散到許多存款人之間，降低了這種風險。

同樣的道理，銀行也會向可能會破產的小企業發放貸款。這些企業無法直接向我借錢，因爲我不願意承擔可能虧損的風險，但它們可以向我們集體借款，因爲銀行通過將信用風險分散在許多存款人和借款人之間，降低了單個存款人的風險。

傳統銀行系統的不透明性賦予了銀行更多的能力去用客戶的資金進行風險投資。這種不透明性曾經幫助銀行在相對穩定的環境中運作，因其背後的複雜性讓客戶很難完全瞭解銀行在做什麼。然而，去年的地區性銀行危機部分說明了這種不透明性已經不再像過去那樣有效。

如今，由於信息的廣泛傳播和電子化，公衆可以更容易地獲取銀行的相關信息。謠言和恐慌通過互聯網可以迅速傳播到全球，人們對銀行的期待也越來越傾向於按市值計價，即更關注實時的市場表現而非長期的穩健性。

正如一位聯邦存款保險公司（FDIC）的監管者去年所說，遊戲還是那個遊戲，只是變得更加激烈了。這句話點出了現代銀行業面臨的新挑戰：儘管銀行的基本運作邏輯沒有改變，但信息的透明度和傳播速度讓市場的反應更加迅速和激烈。傳統銀行依靠不透明性所獲得的風險管理優勢，在新的信息環境下變得更加脆弱，銀行因此需要更加謹慎地管理風險，以應對更加複雜和快速變化的市場情緒。

傳統銀行的「魔法」在於它能夠將一系列高風險投資彙集在一起，然後發行對這些投資的高級債權，而這些債權就表現爲美元：銀行賬戶裏的 1 美元就是 1 美元，即便它背後是由一大堆風險資產支持的。這種安排讓客戶能夠相信，他們的存款是安全的，可以在需要時無風險地使用。

但是，穩定幣拋棄了這種「魔法」。儘管 1 美元的穩定幣在大多數加密貨幣場景中與 1 美元幾乎等同，但它的市場價格卻會波動。當市場情況良好時，它的交易價格可能是 $1.0002 或 $0.9998，但在不利的情況下，它可能會跌至 $0.85。穩定幣是一種沒有傳統銀行那種「1 美元就是 1 美元」保證的銀行業務形式，而是通過 24 小時無休的實時市場來反映它與 1 美元的接近程度。

這種情況引發了新的監管問題。因爲穩定幣並沒有傳統銀行那樣的隱性保障和不透明性，市場價格直接反映了其背後資產的風險狀況和市場信心。這種實時的市場反饋不僅改變了穩定幣的運作方式，也可能預示着未來傳統銀行業的發展方向。

未來，隨着金融市場的進一步數字化和透明化，傳統銀行可能也會面臨類似的挑戰。銀行的資產風險和市場信心可能會比現在更直接地體現在市場價格上，而不是依賴於銀行體系內部的保障機制。這種轉變可能會重塑我們對銀行和金融穩定性的理解，並迫使監管機構和市場參與者調整他們的風險管理策略。