撰寫人：E2M 研究員，Steven （2024 年 7 月）

日常討論

  • Peicai：關注新資產的發行，Brc-20 就是一種新資產的發行，很多人看好 Ethena 類似的項目。理解期權工具的話，可以交易一些分線性的收益結構。

  • Dongzhen：很早就有積分的概念。債券可以拆成本金和折現。

    新資產發行+期權

    Pendle 以前 Yield 的交易很難

    Bonus、積分、meme 都可能成爲一個利率交易平臺，上一個給新項目激勵 pendle，維持住自己的市佔率。目前沒聽說過有什麼競爭對手。

    市場夠不夠大？能不能夠維持住霸主的地位，類似於（Derebit）

    需求是長期存在的。

    不光是 Crypto，現實裏面可以 RWA 結合

  • CM：非常好的項目，這一輪爲數不多的老項目找到新敘事再創新高

    積分不是可持續的，只是在這輪市場裏面有很大的優勢，很多頭部項目這麼做，用戶也買單，但是用戶對於積分 PUA 已經有牴觸情緒了。感覺並不算可持續的一個激勵措施，如果積分不行了以後，Pendle 是否能夠維持這麼大的事情。

1. 背景

1.1 爲什麼熱度高

  • 短期炒作價值

    LRT 熱度

    積分 PMF（Product Market Fit）熱度

    幣安投資

  • 長期投資價值：Defi 收益率的底層資產依舊加密資產（主流資產、中流資產、長尾資產）構成，這部分資產的波動率最終影響到 Defi 協議的收益率波動，例如：挖礦項目頭一天 20% ，後天之前 0.02% 的情況也屢見不鮮。中間的調倉摩擦成本、時間成本使得最終收益，因此固定利率的產品逐漸有了需求。

1.2 創始團隊

Pendle 成立於 2021 年，團隊成員 Base 在新加坡和越南。 [圖片]

  • TN Lee（X: @tn_pendle）：Co-Founder，曾經在 Kyber Network 是創始團隊成員以及業務負責人，然後去了一個礦企 RockMiner，該家礦企運營着大約 5 個礦場。在 2019 年成立 Dana Labs，主要是做 FPGA 客製化半導體的。 [圖片]

  • Vu Nguyen（X: @gabavineb）：Co-Founder，曾經在 Digix DAO 擔任 CTO，專門從事實物資產的代幣化的 RWA 項目，其與 TN Lee 共同創建了 Pendle。 [圖片]

  • Long Vuong Hoang（X: @unclegrandpa 925）：工程主管，獲得新加坡國立大學計算機學士學位，在 2020 年 1 月加入新加坡國立大學擔任助教，在 2021 年 5 月加入 Jump Trading 擔任軟件工程實習生，在 2021 年 1 月加入 Pendle 擔任智能合約工程師，後在 2022 年 12 月升職爲工程主管。 [圖片]

  • Ken Chia（X: @imkenchia）：機構關係主管，獲得莫納什大學的學士學位，曾經在馬來西亞第二大的銀行 CIMB 擔任投行實習生，之後在摩根大通擔任私人投行的資產規劃專家， 2018 年進入 Web3，在一家交易所擔任 COO， 2023 年 4 月加入 Pendle 擔任機構主管，負責機構市場 — —自營交易公司、加密貨幣基金、DAO/ 協議國庫、家族辦公室。

Pendle 創始人在訪談中的一次介紹：

信息來源：https://news.marsbit.co/ 20230527094059302139 .html

Pendle 創立的背後故事

TN： 當然可以……我是 TN，進入幣圈相對較早，當時還在上學。作爲教授的助理研究員，當時有一個任務是研究金融科技公司的不同商業模式。我個人認爲當時把比特幣用作匯款工具這個模式激發了我，這種模式的結果就是能夠在提供同樣一種服務下成本支出較少，相較於其他的模式。這點也讓我對區塊鏈科技非常感興趣，同時也對整個加密貨幣有了興趣。也因此開始深入瞭解，後來當時也是正值 2014 ， 2015 年的時候，正在炒作以太坊和其社區，因爲當時他們想做超級計算機的整個概念和智能合約都讓我很興奮，我認爲這能創造各種各樣的可能性。然後就又深入去了解這些，但是我對我個人來說，我不是一個技術行家，但是我又想參與其中，所以我就開始找自己能參與的方法。然後我就幫忙設立了以太坊新加坡社區，並集結了很多的資源和社區成員共享。

當時呢，並沒有很多的人在開始的時候就非常瞭解加密貨幣，所以社區也比較小，但是卻爲我敞開了一扇門，也讓我認識了 Roy……他是 Kyber Network 的創始人。當時他還在大學攻讀博士學位，所以我們就認識了，很快成爲了朋友。當他剛開始創立 Kyber Network 的時候，他問我要不要加入他作爲創始人團隊之一，負責商務部門，然後我就同意了。我覺得這對我來說是最重要的決定之一，就我個人經歷來說，因爲這個決定讓我學習了很多，也讓我在加密領域變得更加專業。所以我從 2017 年在 Kyber Network 就職，一直幹到 2019 年。然後， 2019 年我覺得我是時候在前進一步了，因爲我想多方位瞭解整個加密行業。

所以我就離開了和其他幾個人，現在他們也是 Pendle 的創始團隊之一，組建了新的平臺，去探索不同加密行業的垂直產品。我們打造的第一個產品是挖礦軟件，這個軟件能優化 FPGA 挖隱私幣。產品本身行得通，但是規模不夠大，我們利潤太少，所以就不做這塊了。

而且總的來說， 2019 到 2020 年，我們融資不夠順利，但也是一個好時機，雖然艱難，因爲我覺得在那兩年裏，我和其他創始人脣齒相依，勵志想要去創造一個產品，對廣大社區即有實際用途又影響深遠。我認爲這個志向讓我們很快進步。2020 年，我們挖了很多的 FoodCoin，當時正值 2020 年 8/9 月的 DeFi summer。然後，很多這些的 FoodCoin 年化收益率 10, 000% -20, 000% ，正當我們享受着這個可觀的年化收益率，也深刻意識 w 到這個數字只是暫時的，因爲我們不能鎖住我們渴望的年化收益率。這也讓我們開始思考一個解決方式，爲我們對確定性和可預測的結果這個需求而服務，所以這是最開始思考固定利率產品的動機。當時也在想，如果資金繼續不斷流入幣圈，然後自然而然的就會有一個固定利率產品的敞口，因爲可以看一下固定利率產品的數量就知道它是任何金融行業最重要的組成部分之一。也不用看得多遠，就看最近…我覺得很多人對確定性十分重視，想知道自己的收入是多少。我覺得需求是自然產生的，所以這就是我們如何設想 Pendle 的。

簡單來說，Pendle 是代幣化和收益交易化的場所。首先是固定利率，用戶可以把資產存入，到期後能夠取出更多資產。另一方面是交易員，他們更傾向高風險投機的收益。

1.3 融資情況

投資機構以亞太知名機構爲主。

數據來源：https://www.rootdata.com/zh/Projects/detail/Pendle?k=ODc0

2. Pendle 構成

2.1 PT、YT、ST

簡單思考邏輯：

PT 對於投資者而言是鎖定收益；

YT 對於投資者而言會根據歷史思考未來收益，進行決策。

  • Pricipal Token 本金

PT 乃由底層生息代幣分拆出來、本金的組成部份。持 r 有 PT 代表你握有本金的擁有權、並於到期後可兌換領回。例如你擁有一張 1 年後到期的 1 枚 PT-stETH，那麼在 1 年後你將能兌換價值 1 ETH 的 stETH。

PT 可以在到期之前隨時交易。

  • Yield Token 收益代幣

YT 乃由底層生息代幣分拆出來、收益的組成部份。持有 YT 代表你擁有底層資產產生的所有實時收益，並且可以隨時在 Pendle 面板上手動領取所累積的收益。

如果你擁有 1 個 YT-stETH，而 stETH 的平均收益率爲 5% ，那麼在一年結束時你將累積 0.05 個 stETH。

YT 可以在到期之前隨時交易。

  • Standard Yield——EIP-5115 

SY 是 Pendle 團隊編寫的一種代幣標準 (EIP-5115)，於 2022 年 5 月份提出它可包裝任何生息代幣，並提供了一個標準化的接口，用於與任何生息代幣的收益生成機制進行交互。SY 是一個純技術組件，用戶不會直接與 SY 交互。

更多介紹：https://eips.ethereum.org/EIPS/eip-5115

  • 用於封裝生息代幣的代幣標準,所有 SY 都具有相同的機制

  • PT 和 YT 是從 SY 鑄造出來的,而 Pendle 的 AMM 池則進行 PT 與 SY 之間的交易

  • Pendle 能自動將生息代幣轉換爲 SY,反之亦然

例如, stETH、cDAI 和 yvUSDC 可以被封裝成 SY-stETH、SY-cDAI 和 SY-yvUSDC,從而標準化它們的收益生成機制以獲得 Pendle 系統支持。

Pendle-Arbitrium 以 eETH 爲例

  • 鑄造 wETH：用戶首先將 ETH 包裝成 wETH，獲得 ERC-20 標準的代幣。

  • WETH 轉換爲 weETH：用戶將 wETH 轉換爲 weETH，通過 etherfi 生息。

  • 轉移 weETH 到 Pendle Router V3：用戶將 weETH 發送到 Pendle Router V3 合約地址。

  • Pendle Router V3 分離收益：Pendle Router V3 接收 weETH 後，將其分成 SY-weETH 和 YT-weETH 兩部分。SY-weETH 代表基礎資產，YT-weETH 代表未來收益。

2.2 處理資產類別

  • 基礎資產——基礎資產:生息資產的本金,沒有收益率

    例如 ETH 或者 DAI

  • 生息資產:也叫底層資產,將基礎資產資產投資於其他 DeFi 協議後,獲得的存在收益率的資產,

    Rebase 類:Token 數量會自動發生變化,收益通過 Token 數量變化體現,生息資產 Token 和基礎資產 Token 的兌換率永遠爲 1: 1,例如 stETH、aToken

    Accumulate 類:Token 數量不會變化,收益通過 Token 的內在價值提高體現,生息資產 Token 和基礎資產 Token 的兌換率會隨着收益積累而提高,例如 wstETH、cToken。

    Distribute 類:Token 數量不會變化,收益通過額外派發體現,需要用戶手動 Claim,例如 GLP、LP Token 的流動性激勵部分。

2.3 Pendle 專屬 AMM——PT-SY 單池+Flash Swap

由於自身資產的屬性的不同，Pendle 的 AMM 曲線與 Curve、Uniswap 等不太一樣。

  • PT、YT 資產的特點

  • 利率在範圍內波動

  • 臨近 Maturity，波動越來越小

  • PT、YT 在到期後歸於一個定值

  • YT 收益隨時可提取，到期後收益爲 0 

  • 對應的特點

  • AMM 流動性集中

  • AMM 能夠體現波動逐漸變小，隨時間逐漸集中

  • AMM 的隨着時間的二價格變化

  • YT 的價格代表資產未來的收益定價

YT 的價格評估更多是由市場進行波動的，波動幅度大、不確定性強，定價比較複雜，因此直接拋棄 YT，將 YT-SY 做單對流動性池。原本需要 3 個 token 配對的池子就變成了 1 個單對池。

  • 購買 YT：

    1.買方將資產發送至 SWAP 合約

    2.合約從 AMM 池中提取更多 SY

    3.從所有 SY 中鑄造 PT 和 YT，直到 YT 匹配買家的需求

    4.將 YT 發送給買家

    5.PT 被出售以獲得 SY，以返還步驟 2 中的金額

  • 出售 YT：

    1.賣方將 YT 發送至 SWAP 合約

    2.合約從池子裏借入等量的 PT

    3.YT 和 PT 用於兌換 SY

    4.SY 被髮送給賣家（或路由到任何主要代幣，例如 ETH、USDC、wBTC 等）

    5.SY 的一部分被賣給 PT 池，以返還步驟 2 中的金額

2.4 Points Market

在 EigenLayer 炒作的推動下，爲 $PENDLE 代幣價格帶來了積極的上漲動力。

通過對 LRT 的定製整合，Pendle 允許 Principal Token 鎖定基礎 ETH 收益、EigenLayer 空投以及與發行 LRT 的 Restaking 協議相關的任何空投。這爲 Principal Token 購買者創造了每年 30% 以上的收益率。

另一方面，由於 LRT 集成到 Pendle 中的方式，Yield Token 允許某種形式的“槓桿化積分流動質押（leveraged point farming）”。通過 Pendle 中的交換功能，我們可以將 1 eETH 交換爲 9.6 YT eETH，這將累積 EigenLayer 和 Ether.fi 積分，就像持有 9.6 eETH 一樣。

事實上，對於 eETH，Yield Token 購買者還能獲得 Ether.fi 的 2 倍積分，這實際上是“槓桿化博取空投的質押（leveraged airdrop farming）”。

鑑於隨着到期日的臨近，Yield Token 將趨於零，Yield Token 買家押注 EigenLayer 和 Ether.fi（或 rsETH 中的 Kelp）空投的價值將大於購買 Yield Token 所花費的 ETH。

購買 Yield Token 意味着更多人去分攤風險，同時爲協議提供更多收入。因此項目有動力去爲購買 Yield Token 的用戶提供更多積分。

數據來源：https://app.pendle.finance/trade/markets/0x6c269dfc142259c52773430b3c78503cc994a93e/swap? view=ytpy=outputchain=ethereum】

3. 代幣經濟學——VePendle

  • 代幣價值捕獲方面，Pendle 仿照 Curve，使用了 VeToken 模型。

  • Pendle 代幣持有者,可以質押代幣獲得 vePendle,質押越久 vePendle 數額越多，Curve 是 4 年，Pendle 2 年

  • 權益：持有 vePendle 可以獲得協議的收入分潤、投票決定每週流動性激勵的分配、增強自己做 LP 的收益

持有 vePENDLE 的 Utility

  • 投票將 $PENDLE 激勵注入到池中

  • 投票以獲得投票人 APY（所投票池的 80% 交易費）

  • 獲得基本 APY

  • 提升 LP 獎勵（最高可達 250% ）

mPendle 目前佔比最高，mPENDLE 池由 Penpie（治理收益聚合器）部署至收益平臺 Pendle Finance，mPENDLE 代表“Magpie PENDLE”，是 vePENDLE 的流動性版本。

數據來源：https://app.pendle.finance/vependle/stats

4. 代幣分配

截至 2022 年 10 月的 PENDLE 分配。

數據來源：https://docs.pendle.finance/cn/ProtocolMechanics/Mechanisms/Tokenomics

團隊代幣將持續鎖定至 2023 年 4 月。此後，任何對流通供應量的增加都將來自激勵和生態建設。

在 2022 年 10 月，每週發行量爲 667, 705 ，並自此每週減少 1.1 ％，通縮模型，直到 2026 年 4 月。當前的代幣經濟最終將達到每年 2 ％的終端通脹率（用於持續激勵）。

隨着行業的成熟，治理機制可以根據生態的發展提出最佳的變更建議。

5. 數據情況

  • TVL

當下 TVL $ 4.017 b，最高 $ 7.014 b，Eigenlayer 發幣後直接腰斬

數據來源：https://defillama.com/protocol/pendle#information

  • Pools——TVL 排序     

數據來源：https://app.pendle.finance/trade/pools

  • Pools——APY 排序

數據來源：https://app.pendle.finance/trade/pools

附錄——詞彙表

  • 生息代幣 (Yield-Bearing Token)

生息代幣是一個泛指，指任何可以產生收益的代幣。例如，stETH、GLP、gDAI，甚至包括像 Aura rETH-WETH 這樣的流動性代幣。

  • SY = 標準化生息代幣 (Standardized Yield)

SY 是 Pendle 團隊編寫的一種代幣標準 (EIP-5115)，它可包裝任何生息代幣，並提供了一個標準化的接口，用於與任何生息代幣的收益生成機制進行交互。SY 是一個純技術組件，用戶不會直接與 SY 交互。

  • PT = 本金代幣 (Principal Token)

PT 乃由底層生息代幣分拆出來、本金的組成部份。持 r 有 PT 代表你握有本金的擁有權、並於到期後可兌換領回。例如你擁有一張 1 年後到期的 1 枚 PT-stETH，那麼在 1 年後你將能兌換價值 1 ETH 的 stETH。

PT 可以在到期之前隨時交易。

  • YT = 收益代幣 (Yield Token)

YT 乃由底層生息代幣分拆出來、收益的組成部份。持有 YT 代表你擁有底層資產產生的所有實時收益，並且可以隨時在 Pendle 面板上手動領取所累積的收益。

如果你擁有 1 個 YT-stETH，而 stETH 的平均收益率爲 5% ，那麼在一年結束時你將累積 0.05 個 stETH。

YT 可以在到期之前隨時交易。

  • 到期日 (Maturity)

在到期日，PT 可以完全兌換並領回其底層資產，而 YT 則停止獲得收益。同一種資產可以有多個到期日，每個到期日都有一個獨立的市場。因此，同一種資產在不同到期日的隱含收益率也可能有所不同。

  • 底層 APY (Underlying APY)

底層年化收益率，或簡稱「底層 APY」，代表底層資產的 7 天移動平均收益率。這種方法可以更準確地指示一段時間內底層收益率，有助於交易者更好地評估未來的平均底層 APY。

  • 隱含 APY (Implied APY)

隱含年化收益率，或簡稱「隱含 APY」，是市場對於資產未來 APY 的共識。該值基於 YT 和 PT 價格比率計算得出，公式如下所示。

當與底層 APY 一起使用時，隱含 APY 可用於評定當前價格下 YT 和 PT 等資產的相對估值，幫助交易者制定其交易策略。

隱含收益率的數值與「固定收益 APY」數值相等。

  • 固定收益 APY (Fixed APY)

固定收益 APY 是持有 PT 至到期日將獲得的保證收益。該數值與「隱含 APY」數值相等。

  • 收益率多頭 APY (Long Yield APY)

或譯爲「收益率長倉 APY」或「收益率好倉 APY」，是基於以當前價格購買 YT、並假設底層 APY 保持不變下的預估回報（年化）。

此值可以爲負數 － 表示按當前底層 APY 所有計算的未來收益總價值，低於當前購買 YT 的成本。

關於 E2M Research

From the Earth to the Moon E 2 M Research 聚焦投資和數字貨幣領域的研究與學習。

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