撰文：Arthur Hayes
編譯：Pzai，Foresight News
本文所表達的任何觀點均屬作者個人觀點，不應構成投資決策的依據，也不應被視爲從事投資交易的推薦或建議。
當市場下跌但你要贏得選舉時你會怎麼做？如果你是一名政治家，這個答案顯而易見：您的首要目標是確保連任。因此，你選擇印鈔並操縱價格走高。
想象一下，你是美國總統民主黨候選人卡馬拉·哈里斯，面對着一個強大的 Orange Man（指特朗普）。你需要萬事順遂，因爲自上次你擔任副總統期間的選舉以來，出現了很多問題。在選舉日你最不需要的就是肆虐的全球金融危機。哈里斯是一位精明的政治家。鑑於她是奧巴馬的「走狗」，我敢打賭他會在她耳邊警告她：如果 2008 年全球金融危機在大選後幾個月降臨到她家門口，情況會有多糟糕。美國總統喬·拜登已不在局中，所以假設哈里斯正在主持大局。
2008 年 9 月，在喬治·W·布什即將結束第二個總統任期時，雷曼兄弟破產，拉開了全球金融危機的序幕。鑑於他是一名共和黨總統，人們可能會說，奧巴馬作爲民主黨人的吸引力部分在於他是另一黨的成員，因此不對經濟衰退負責任。奧巴馬隨後贏得了 2008 年總統選舉。讓我們回到哈里斯的困境，即如何應對日本公司鉅額日元套利交易引發的全球金融危機。她可以選擇放任，讓自由市場摧毀過度槓桿化的企業，讓富有的嬰兒潮一代金融資產持有者經歷一些真正的痛苦。或者，她可以指示美國財政部長巴德·古爾·耶倫用印鈔來解決這個問題。
像任何政客一樣，無論其黨派或經濟信仰如何，哈里斯都會指示耶倫使用她所掌握的貨幣工具來避免金融危機。當然，這意味着印鈔機將以某種方式、形態或形式嗡嗡作響。哈里斯不會希望耶倫等待，她會希望耶倫立即採取強有力的行動。因此，如果你贊同我的觀點，認爲這次日元套利交易平倉可能會導致整個全球金融體系崩潰，那麼你也必須相信，耶倫將在不遲於下週一（8 月 12 日）亞洲交易日開盤時採取行動。
爲了讓大家瞭解日本公司套利交易平倉的潛在影響的規模和嚴重性，我將介紹德意志銀行在 2023 年 11 月發表的一篇出色的研究文章。然後，我將向大家介紹，如果我被任命爲美國財政部的負責人，我將如何構建救市方案。
Widow Maker（寡婦製造者）
什麼是套利交易？套利交易是指您借入一種低利率的貨幣，並用另一種收益更高或升值機會更大的貨幣購買金融資產。當需要償還貸款時，如果借入的貨幣相對於所購買資產的貨幣升值，您就會損失資金。如果所借貨幣貶值，則會賺錢。有些投資者會對衝貨幣風險，有些則不會。在這種情況下，由於日本央行可以無限量地印刷日元，因此日本公司沒有必要對其借入的日元進行套期保值。
日本公司指的是日本央行、企業、家庭、養老基金和保險公司。有些實體是公營的，有些是私營的，但它們都共同致力於改善日本的狀況，至少它們打算這樣做。德意志銀行於 2023 年 11 月 13 日撰寫了一份題爲「世界上最大的套利交易」 的出色報告。作者提出了一個反問：「爲什麼日元套利交易沒有爆倉並拖垮日本經濟？」今天的情況與去年年底大不相同。
當下的說法是，日本債臺高築。一個又一個的對衝基金押注日本即將崩潰，但他們總是輸。這就是所謂的「Widow Maker」交易。許多宏觀投資者過於看空日本，因爲他們不瞭解日本的綜合公私資產負債表。對於信奉個人權利之上的西方投資者來說，這是一個很容易犯的心理錯誤，但在日本，集體至上。因此，某些在西方被認爲是私人的前臺人只是政府的白手套。
我們先來看看負債方面。這些是套利交易的資金來源。日元就是這樣借來的。它們附帶利息成本。兩個主要項目是銀行儲備金和債券及國庫券。
銀行儲備-- 這是銀行在日本央行持有的資金。這一數額很大，因爲日本央行在購買債券時會產生銀行儲備。請記住，日本央行擁有日本國債市場近一半的份額。因此，銀行儲備金數額巨大，佔國內生產總值的 102%。 這些儲備金的成本是 0.25%，由日本央行支付給銀行。而美聯儲的超額銀行儲備金成本爲 5.4%。這一融資成本實際上爲零。
債券和國庫券-- 這是政府發行的日本國債。由於日本央行操縱市場，日本國債收益率處於谷底水平。截至發稿時，目前 10 年期日本國債的收益率爲 0.77%。這一融資成本微不足道。
在資產方面，最廣泛的細分項目是外國證券。這些是公共和私營部門在國外擁有的金融資產。政府養老金投資基金（GPIF）是外國資產的一個大型私人持有者。該基金的規模爲 1.14 萬億美元，即使不是世界上最大的養老基金，也是最大的養老基金之一。它擁有外國股票、債券和房地產。當日本央行確定債券價格時，國內貸款、證券和股票也都表現良好。最後，日元貶值是大量日元債務所產生的結果，會拉昇國內股票和房地產市場。
美元兌日元（白色）上漲，這意味着日元對美元走弱。納斯達克 100 指數（綠色）和日經 225 指數（黃色）也隨之上漲。
從整體上看，日本公司利用日本央行實施的金融壓制爲自己提供資金，並因日元疲軟而賺取高額回報。這就是爲什麼日本央行可以在全球通脹率上升的情況下，繼續實施世界上最寬鬆的貨幣政策，這簡直是暴利！
來源：GPIF
GPIF 在過去十年中表現得更加出色。過去十年的情況是，日元大幅貶值。隨着日元貶值，外國資產的回報率也隨之飆升。
來源：GPIF
如果不是其外國股票和債券投資組合的出色回報，GPIF 上季度可能會虧損。國內債券虧損是因爲日本央行退出了 YCC（通過二級市場國債交易以控制收益率），導致日本國債收益率上升，價格下跌。然而，日元繼續走軟，因爲日本央行和美聯儲之間的利率差比 SBF 發現 Emsam 藥片（一種 SBF 曾經常使用的抗抑鬱藥物）時的眼睛還要大。
日本公司的這筆交易規模巨大 。日本的國內生產總值約爲 40 億美元，總風險敞口高達 505%，而他們的風險價值高達 240 億美元。正如 Cardi B 所說： "我希望你把那輛大型 Mack 卡車停在這個小車庫裏"（WAP 歌詞）。 她絕對是在說唱在「夕陽之國」中策劃這次表演的日本男人。
這種交易顯然奏效了，但日元變得太孱弱了。7 月早些時候，美元兌日元匯率爲 162，這讓人難以承受，因爲國內通脹過去和現在都在肆虐。日本央行並不想立即取消這一交易，而是希望隨着時間的推移慢慢退出......他們總是這麼說。上田友于 2023 年 4 月接替黑田友出任日本央行行長，黑田友是這次大規模交易的總設計師。他趁機脫身。上田友是符合條件的候選人中唯一一個希望通過試圖解除這一交易而自盡的笨蛋。市場知道，上田友會試圖讓日本央行從利差交易中解脫出來，所以問題始終在於正常化的步伐。
放風
無序平倉的下場會是什麼樣子？日本公司持有的各種資產會發生什麼變化？日元會升值多少？要解除這種交易，日本央行需要通過停止購買日本國債來提高利率，並最終將其賣回市場。
在責任方面，會發生什麼？
如果沒有日本央行對日本國債收益率的不斷壓制，它就會隨着市場的需求而上升，其收益率至少會與通脹率相匹配。6 月份，日本消費者價格指數（CPI）同比上漲 2.8%。如果日本國債收益率上升到 2.8%，高於收益率曲線上任何一點的任何債券收益率，那麼任何期限的債務成本都會增加。債券和國庫券負債項目的利息成本將激增。日本央行還必須提高銀行準備金的利息，以防止這些資金逃出其魔掌。同樣，考慮到所涉及的概念，這一成本將從幾乎爲零變爲鉅額成本。
簡而言之，如果允許利率上升到市場清算水平，日本央行就必須每年支付數十億日元的利息，爲其頭寸提供資金。如果賬面上沒有任何出售資產的收入，日本央行就必須印製大量日元，以保持其負債的流動性。這樣做會使情況惡化；通貨膨脹會上升，日元會貶值。因此，他們必須出售資產。
在資產方面，會發生什麼？
日本央行最頭疼的問題是如何出售其大量的日本國債。在過去二十年裏，日本央行通過各種量化寬鬆（QE）和收益率曲線控制（YCC）計劃摧毀了日本國債市場。從所有意圖和目的來看，這個市場已經不復存在。日本央行必須迫使日本公司的另一部分履行職責，以不會導致日本央行破產的價格購買日本國債。有疑問時，請找銀行。1989 年房地產和股市泡沫破裂後，日本商業銀行被迫去槓桿化。從那時起，銀行貸款一直處於癱瘓狀態。日本央行開始印鈔是因爲企業不向銀行借貸。考慮到銀行的健康狀況，現在是時候將價值幾萬億日元的日本國債重新投放到它們的資產負債表上了。
雖然日本央行可以讓銀行購買債券，但銀行需要從其他地方獲得資金。隨着日本國債收益率的上升，追求利潤的日本企業和持有數萬億美元外國資產的銀行將出售這些資產，把資金匯回日本，並存入銀行。銀行和這些企業將成規模的購買日本國債 。由於資本流入，日元走強，而日本國債收益率不會上升到使日本央行在減持的同時失去業務的水平。
日本公司出售外國股票和債券以獲得資金迴流，其主要損失是這些股票和債券的價格下跌。鑑於這種套利交易規模巨大，日本公司成爲了全球股票和債券的邊際價格制定者。對於任何在美國上市的證券而言，情況尤其如此，因爲美國市場是日元套利交易融資資本的首選目的地。鑑於日元是一種可自由兌換的貨幣，許多 TradFi 交易書籍都反映了日本公司的情況。
隨着日元疲軟，全球越來越多的投資者被鼓勵借入日元，購買美國股票和債券。每個人都急於在日元升值時同時補倉，因爲他們的槓桿率很高。我之前給你們看了一張圖表，當日元走弱時會發生什麼？如果日元稍稍走強又會怎樣呢？還記得美元兌日元在 15 年內從 90 升至 160 的早期圖表嗎？在 4 個交易日內，它從 160 升至 142，這就是正在發生的事情：
美元兌日元（白色）升值 10%，納斯達克 100 指數（白色）下跌 10%，日經 225 指數（綠色）下跌 13%。日元升值與股指下跌的比例大致爲 1:1。再進一步推算，如果美元兌日元匯率達到 100，變動幅度爲 38%，納斯達克指數將跌至 ~12,600 點，日經指數將跌至 ~25,365 點。
美元兌日元升至 100 是有可能的，日本公司利差交易減少 1% 相當於名義上的約 2400 億美元。從邊際上看，這是一筆鉅額資金。日本公司的不同參與者有不同的次優先級。我們在日本第五大商業銀行農林中央銀行身上就看到了這一點 。他們在利差交易中的部分爆倉，並被迫開始平倉。他們正在拋售外國債券頭寸，並進行遠期美元兌日元外匯對衝。這一消息是幾個月前才宣佈的。保險公司和養老基金將面臨披露未實現虧損和退出交易的壓力。與他們並肩作戰的還有所有跟單者，隨着貨幣和股票波動性的上升，他們將被經紀人迅速清倉。請記住，每個人都在同時平倉同一筆交易。無論是我們還是主導全球貨幣政策的精英們，都不知道潛伏在金融體系中的日元套利交易資金頭寸的總規模有多大。這種情況的不透明性意味着，隨着市場對全球金融體系中這一高度槓桿化部分的揭露，會迅速出現另一個方向的過度修正。
受驚
我認爲，自 2008 年全球金融危機以來，中國和日本拯救了美國，使其免於更嚴重的經濟衰退。中國實施了人類歷史上規模最大的財政刺激措施之一，具體表現爲以債務爲動力的基礎設施建設。中國需要從世界其他國家購買商品和原材料來完成項目。日本通過日本央行印製了大量鈔票，以擴大其套利交易。日本公司用這些日元購買美國股票和債券。
美國政府從資本利得稅中獲得了大量收入，這是股市飆升的結果。從 2009 年 1 月到 2024 年 7 月初，納斯達克 100 指數上漲了 16 倍，標準普爾 500 指數上漲了 6 倍。資本利得稅率大約在 20% 到 40% 之間。
儘管資本利得稅創下歷史新高，但美國政府仍有赤字。爲了彌補赤字，財政部必須發行債務。日本公司是國債最大的邊際買家之一......至少在日元開始走強之前是這樣。日本人幫助那些需要通過減稅（共和黨）或各種形式的福利支票（民主黨）來購買選票的揮霍無度的政客們負擔得起美國的債務。
美國未償債務總額（黃色）上升並向右移動。然而，10 年期國債（白色）的收益率一直在一定範圍內波動，與不斷增長的債務幾乎沒有關聯。
我的觀點是，美國的經濟結構要求日本公司和那些效仿它們的公司繼續從事這種套利交易。如果這種交易產生了鬆動，美國政府的財政將被撕成碎片。
救市計劃
我之所以推測日本公司會對利差交易頭寸進行協調救助，是因爲我相信哈里斯不會因爲當地一些外國人決定退出某些她可能根本不瞭解的交易而讓她的競選機會減弱。她的選民肯定不知道發生了什麼，他們也不在乎。他們的股票投資組合要麼上漲，要麼不漲。如果沒有，他們就不會在選舉當天來投民主黨的票。選民投票率將決定小丑皇帝是特朗普還是哈里斯。
日本公司必須平倉，但不能在公開市場上出售某些資產。這就意味着，美國的某個政府機構必須印鈔票，然後借給日本公司的某個成員。請允許我重新介紹一下自己，我的名字叫中央銀行貨幣互換（CSWAP）。
如果我是「壞女人」耶倫，讓我來告訴你我會如何進行救助。8 月 11 日週日晚，我將發佈一份公報（我把自己當成耶倫）：「美國財政部、美聯儲和我們在日本的同行就過去一週的動盪市況進行了長時間的交談。在這次通話中，我重申了我們對使用美元 - 日元中央銀行掉期額度的支持。」
就是這樣。對公衆而言，這似乎完全無害。這並不是美聯儲折戟沉沙，來進行激進的降息和重啓量化寬鬆的聲明。這是因爲民衆知道，採取任何這些措施都會導致已經高得令人不安的通脹再次加速。如果通脹在選舉日肆虐，並很容易被追溯到美聯儲身上，哈里斯就會輸掉選舉。
大多數美國選民都不知道 CSWAP 是什麼，爲什麼要創建它，也不知道它如何被用來印製無限量的鈔票。然而，由於該機制的使用方式，市場會正確地將其視爲隱形救助。
日本央行借入數十億美元，並向美聯儲提供日元作爲抵押。只要日本央行願意，這些掉期可以多次展期。
日本央行私下與大型企業和銀行交談，告訴它們日本準備用美元來交換美國股票和美國國債。
這將外國資產的所有權從日本企業和銀行轉移到日本央行。手握美元的這些私人實體通過賣出美元、買入日元，將資本匯回日本。然後，它們以當前的高價格 / 低收益從日本央行購買日本國債。其結果是，未償還的 CSWAPS 規模急劇膨脹，而這一美元數額就相當於美聯儲的印鈔量。
我繪製了一個醜陋的方框和箭頭圖，有助於說明流程。重要的是淨效應。
美聯儲 -- 他們增加了美元供應量，或者換句話說，換來了之前因利差交易增長而產生的日元。
CSWAP- 美聯儲欠日本央行美元。日本央行欠美聯儲日元。
日本央行- 他們現在持有更多的美國股票和債券，這些股票和債券的價格會上漲，因爲 CSWAP 餘額不斷增加，美元的數量也會增加。
日本銀行- 它們現在持有更多的日本國債。
可以看出，美國股市和債券市場沒有受到影響，日本公司的利差交易總敞口保持不變。日元對美元走強，最重要的是，由於美聯儲印美元，美國股票和債券價格上漲。另一個額外的好處是，日本銀行可以利用新獲得的日本國債抵押品發放無限量的日元貸款。這種交易爲美國和日本的金融體系注入了新的活力。
時間軸
我確信，日本公司的套利交易將會解除。問題是美聯儲和財政部什麼時候纔會印鈔，以消除其對美國和平的影響。
如果美國股市在週五（8 月 9 日）出現大幅下挫，以至於標準普爾 500 指數和納斯達克 100 指數都從最近 7 月份的歷史高點下跌了 20%，那麼週末可能會出現某種行動。對於標準普爾 500 指數來說，這一水平是 4533 點；對於納斯達克 100 指數來說，這一水平是 16540 點。我還預計 2 年期國債收益率將在 3.80% 左右或更低。這一收益率是在 2023 年 3 月地區銀行危機期間達到的，當時是通過銀行定期融資計劃救助來解決的。
如果日元再次開始走軟，危機在短期內就會結束。解套仍將繼續，儘管速度會放慢。我相信，隨着美元兌日元匯率重新向 100 點邁進，市場將在 9 月至 11 月間再次發飆。這次肯定會有反應，因爲距離美國總統大選只有幾周或幾天的時間。
以加密貨幣的方式進行交易非常困難。有兩種對立的力量影響着我對加密貨幣的定位。
流動性積極力量：經過一個季度的淨限制性政策後，美國財政部將淨注入美元流動性，因爲它將發行國庫券，並可能耗盡國庫總賬戶。這一政策轉變在最近的《季度回購公告》中有所闡述。簡而言之：從現在到年底，「壞女人」耶倫將注入 3010 億美元至 1.05 萬億美元。如果有必要，我將在後續文章中對此進行解釋。
流動性負面力量：這就是日元升值。由於日元債務越來越貴，必須償還，因此平倉交易導致全球協調拋售所有金融資產。
哪種力量更強大，實際上取決於利差交易平倉的速度。這一點我們無法預測。唯一可以觀察到的影響是比特幣與美元兌日元的相關性。如果比特幣以凸型方式交易，即當美元兌日元匯率大幅走強或走弱時，比特幣在兩種情況下都會上漲，那麼我就知道，如果日元匯率過強，而美國財政部提供的流動性又足夠的話，市場就會期望得到救助。這就是凸比特幣。如果比特幣隨着日元走強而下跌，隨着日元走弱而上漲，那麼比特幣的交易將與 TradFi 市場同步。這就是相關比特幣。
如果設置是凸型比特幣，我會在到達局部底部時積極加倉。如果設置是相關比特幣，那麼我將袖手旁觀，等待市場最終投降。最大的假設是日本央行不會反其道而行之，將存款利率下調至 0%，並恢復無限量購買日本國債。如果日本央行堅持其在上次會議上制定的計劃，利差交易平倉將繼續。
這是我目前所能做的規範性工作。一如既往，這些交易日和交易月將決定您在本輪牛市中的收益。如果你必須使用槓桿，那就明智地使用它，並不斷監控你的倉位。當你有槓桿頭寸時，你最好照看好你的比特幣或狗屎幣。否則，你就會被清倉。
結束了，我還要享受八月假期的最後一段呢。
