撰文：Wesley Pryor，Acheron Trading 創始人

編譯：Chris，Techub News

許多人心中都有一個疑問，每一種加密貨幣都是「拉高出貨」的騙局嗎？幾乎每次當用戶在一個交易所上看到某個代幣上市時，都會注意到發生相同的現象，價格急劇上升到一個無法維持的高度，然後迅速崩盤，最後參與者只能手握貶值的代幣。

這種現象的幕後推手是誰？答案是做市商，即那些被加密項目聘請來管理在交易所上市時用於交易的代幣（或流動性）的公司。

加密貨幣的首次上市

數字資產通過首次上市從私人市場交易轉向公共市場交易，這類似於傳統證券市場中的首次公開募股（IPO），但兩者之間又有一個顯著的區別，數字資產發行方通常故意將開盤價定得較低，這導致了數字資產市場在首日表現遠高於傳統市場。

在傳統市場中，被動投資者主要持有股票，而在數字資產市場中，代幣理想情況下由活躍的參與者持有。代幣市場的成功取決於其持有者的實力。與由投資銀行設定發行價的首次公開募股不同，公開輪次中的代幣價格通常低於市場公允價格，導致數字市場在首日的漲幅較高。

在首次上市期間，做市商會拿出代幣流通供應量的很大一部分進行出售。這是在交易所的盤前訂單簿上完成的，允許做市商在公開交易前提供流動性，這樣做的目的是確保市場開盤時有足夠的流動性。

然而，一些做市商爲了短期利潤，採用較差的流動性填充訂單簿，損害了社區和項目本身。這種做法被稱爲「寄生」做市，優先考慮做市商的利潤而不是市場的健康。

通過盤前訂單構建爲首次上市提供流動性的方法如下：

寄生型：寄生型做市商通過製造「稀缺」的表象來操縱市場情緒。他們等待散戶買入，然後做空代幣，放置高賣單以吸收散戶的買入需求，導致代幣價格下跌。這種策略往往會造成不可逆轉的市場損害。

短期型：寄生型做市商通過操縱盤前訂單簿，放置大量賣單以填補他們的頭寸，最大化手續費收益或完成 OTC 。這種做法會導致市場迅速退出，通過大量拋售代幣消除了潛在的價格上漲空間。

共生型：相比之下，共生型做市商利用對盤前訂單簿的理解，有策略地設置開盤流動性，建立長期價值並相對可控的價格。通過向買賣雙方提供流動性，共生型做市商促進了一個有序的價格發現過程，使資產的真實市場價值表現出來。

爲了將做市商的不同做市方法進行分類，我們跟蹤了代幣在兩個關鍵時期內的價格表現：上市後的前兩天（按小時分析）和前兩週（按天分析）。這些數據來源於項目的主要交易平臺或可靠的聚合平臺，並經過標準化處理，以便對不同項目進行比較分析。我們分析的核心是相對波動率變化（RCV），這是我們之前在一個案例研究中引入的方法論。

相對波動率變化（RCV）的公式。來源：Acheron Trading

RCV 公式用於衡量代幣在有和沒有創歷史新高價格時的波動率變化。如果 RCV 值爲正，意味着訂單簿供應不足，表明盤前流動性不充足。負值則表明訂單簿供應過剩，說明做市行爲過於激進，資產價格被高估。中性值則意味着流動性適中，有利於有序的價格發現。

爲了評估首次上市時做市商的操作方法，我們將 RCV 方法應用於自 2024 年 4 月起在 Bybit、KuCoin、幣安、Coinbase、Kraken 和 OKX 平臺上的 93 次新幣上市。

盤前上市方法的分類。來源：Acheron Trading

我們發現，69.9% 的首次上市被歸類爲「寄生型」，8.6% 爲「短期型」，僅有 21.5% 採用了「共生型」方法。這意味着 78.5% 的做市方式都會擾亂公平的價格發現，對用戶和項目本身都產生了不利影響。

對於「寄生型」上市，包括 ATH 在內的市場波動率增加了 420%，這表明供應嚴重不足和價格虛高，導致被市場拋棄。相反，「短期型」上市在包括 ATH 時波動率下降了 34%，這表明訂單簿供應過剩，初始供應管理不善，僅做市商受益，而社區卻受到損害。

無論是「寄生型」還是「短期型」方法，都嚴重影響了代幣的價格，降低了市場持續參與的可能性。相比之下，「共生型」方法的 RCV 約爲正負 20%，爲公平和健康的代幣價格提供了穩定的基礎。

隨着加密貨幣行業在合法性和規模上的持續增長，做市商必須糾正首次上市的管理不善問題。資產發行方和交易所應與做市商合作，並利用 RCV 方法分析做市商是否正確地構建了初始訂單簿。

數據表明做市商的形象不佳。現在是時候提高標準，清除「寄生型」做市商，並且讓做市商承擔在促進價格發現中的關鍵角色。我們的行業應該有更高的標準。