作者 | 歐科雲鏈研究院資深研究員蔣照生 授權吳說發佈
日前，香港財庫局與金管局就穩定幣監管的立法建議日前聯合發佈諮詢總結，表示將根據市場意見及建議，敲定立法建議以實施監管制度，並儘快向立法會提交條例草案。香港也將因此成爲全球首批對穩定幣發行人施加監管的地區之一。
穩定幣不僅是虛擬資產與 Web3 市場的重要分支，更憑藉價值穩定性和交易便捷性逐漸成爲被廣泛接受的支付方式，和連接傳統金融與加密市場最重要的“橋樑”。隨着 Web3 合規進程加速，各國也在積極推進本土穩定幣監管及發展，穩定幣市場格局或將迎來變革。在此背景下，本文將重點探討香港最新穩定幣監管框架的特徵及優勢，以及未來發展的潛在挑戰與機遇。
香港穩定幣監管對國際發行人相對友好
在近期發佈的諮詢總結中，金管局就此前某些存在爭議或措辭模糊的問題進行了迴應，並對穩定幣穩定機制、儲備資產構成及投資限制、贖回要求及業務活動限制等核心問題給出了更恰當的指引。與歐盟、日本和新加坡等相比，儘管諮詢總結中透露的監管框架在某些方面（如財政資源要求）有着更嚴格的要求，但在確保監管有效性和引領性的同時，依舊保持了較大靈活性與開放性，以力求在有效的投資者保護和爲潛在發行人提供更大創新空間之間取得平衡。
在擬議框架下，香港對 USDT/USDC 等國際發行人的友好度成爲熱議話題。全球穩定幣市值近年來持續攀升，日前突破 1600 億美元大關，其中 USDT/USDC 市值佔比更是超過 9 成，絕大多數加密交易都是通過這兩種穩定幣完成，可見其重要程度。如果監管將這些國際發行人擋在香港之外，對本地虛擬資產行業的影響可能是巨大的。
但從諮詢總結文件來看，筆者認爲香港即將推行的穩定幣監管框架總體上對國際發行人是相對友好的，較此前提出了更多開放且靈活的舉措，國際發行人的潛在負擔應有所緩解。例如，監管框架並未限制法幣穩定幣的錨定貨幣類型，也對法幣穩定幣儲備資產存放於其他地區持開放態度等。這些說明香港充分考慮到了穩定幣的全球化屬性，並願意在一定範圍內吸引更多相對成熟的國際發行人來港申領牌照。考慮到香港對虛擬資產的政策友好度及連續性，以及香港在環球金融市場上的重要性，筆者相信香港的穩定幣發行人牌照對很多國際發行人而言是具備一定吸引力的。
中小型機構或難以直接參與穩定幣發行
除了 USDT/USDC 等相對成熟的國際發行人，香港發行穩定幣需要更多本土機構參與其中。從諮詢總結中對發行人的資金、技術及運營能力要求看，香港穩定幣市場的主要參與者將是銀行和大型科技/金融機構，中小型機構直接參與穩定幣發行的可能性並不大。金管局日前公佈的穩定幣發行人“沙盒”參與者名單已在一定程度上證明了這點。
儘管諮詢總結調整了對發行人的財政資源要求，將最低繳足股本要求由原先的“穩定幣流通量的 2% 或 2,500 萬港元”調整爲“穩定幣流通量的 1% 或 2,500 萬港元”，但對於很多中小機構而言仍存在較大資金壓力。此外，穩定幣發行人需要在任何時候維持全額儲備，這對企業的資金管理和流動性也提出了更高要求。
爲遵循嚴格的發牌條件和持續的合規要求，企業可能還需要對現有系統和風控流程進行大量調整，確保其技術能力足以防範和應對穩定幣發行及運營過程中的潛在技術和安全風險。可預期的是，儘管法幣穩定幣關注度很高，此前參與建言的機構數量也很多，但最終申牌併發行的機構並不會太多。
在可能的穩定幣發行人中，商業銀行最值得關注。與當前由非銀機構主導的穩定幣應用集中在虛擬資產領域不同，由商業銀行推出的穩定幣或將探索更多集成應用場景，將穩定幣用途拓展至更大的數字生態中，這對整個穩定幣體系來說都至關重要。而對於商業銀行自身而言，相較於其他虛擬資產及 Web3 方向，穩定幣是最契合銀行業務本質，並且具有清晰的切入路徑。
出入金通道是加密生態中最值得開發也最易沉澱價值的場景之一，而穩定幣是目前構建出入金通道必不可少的基礎設施。商業銀行發行的穩定幣不僅能爲更多合規的虛擬資產機構提供交易結算服務，還能逐步爲個人客戶提供穩定幣服務。即便短期由於合規成本未能大規模開展業務，商業銀行發行穩定幣的舉措也能帶來巨大的品牌宣傳效應，和逐步改善客戶結構的機會。更何況，發行穩定幣本身已被證明存在巨大盈利空間。
場景是香港建立穩定幣優勢的最大挑戰
除合規成本和技術挑戰外，申牌成功併發行之後如何爲法幣穩定幣找到合適應用場景或將成爲對發行人最大的挑戰。穩定幣只有流動起來纔有發揮價值，才能成爲香港虛擬資產及 Web3 行業的基礎設施。如果沒有足夠的應用場景支撐，只是簡單複製已有的美元穩定幣商業模式，香港的穩定幣或將難以建立競爭優勢。縱觀目前香港虛擬資產及 Web3 市場的發展方向，RWA 代幣化將是香港穩定幣發力的重要領域，大灣區乃至更廣泛地區的跨境貿易與支付業務也將成爲香港穩定幣必須爭取的賽道。
此外，雖然諮詢總結並未限制在香港發行穩定幣所需錨定的法幣種類，但在香港發行美元穩定幣的實際意義並不大，筆者認爲本地發行人應以港元/離岸人民幣爲主要計價貨幣發行穩定幣，從而促進以港元和離岸人民幣支付結算的業態發展，將 Web3 創新所帶來的資金、流量和人才真正留在香港。
