來源：Four Pillars；編譯：白水，金色財經

摘要

• SEC 預計將批准現貨以太坊，可能在最初六個月內帶來高達 50 億美元的資金流入。

• 以太坊 ETF 的批准可能會提高 Ethena 合成美元 sUSDe 的收益率，就像比特幣 ETF 批准後的收益率一樣。

• Ethena 的產品存在與融資利率波動、流動性挑戰以及智能合約和託管操作中的潛在漏洞相關的風險。但是，現在這些問題已經以透明的方式得到很好的解決。

• Ethena 計劃增強其 ENA 代幣的實用性，並準備推出其 Ethena Appchain。

2024 年是加密行業獨特的一年。從機構方面來看，這一年始於比特幣 ETF 的批准。這使得傳統投資者可以通過在成熟證券交易所交易的受監管金融產品來了解比特幣的價格走勢，而無需直接擁有或管理加密貨幣。這是給市場帶來積極情緒的一個因素，導致加密貨幣市值增長。

在加密貨幣方面，趨勢是推出自己的 Rollup 和 memecoin。與上一個牛市週期相比，加密用戶構建和使用的重要新原語並不多。然而，在 DeFi dapps 領域，Ethena 脫穎而出。Ethena 的合成美元 USDe 成爲最快達到 30 億美元的加密美元，超過了 DAI 和 USDC 的記錄。許多因素促成了這一成功，包括其不可分叉的架構、獨特的商業模式和可持續的收益機會。

縱觀目前，最大的市場焦點之一是預期的以太坊 ETF 批准，預計將於今年 7 月公佈。以太坊 ETF 的獲批可能會爲以太坊生態系統帶來新的流動性，從而帶來其他機會。第二波因素可能會爲 Ethena 的產品（USDe、sUSDe 和 ENA）帶來新的機會。在本文中，讓我們探討以太坊 ETF 的當前情緒以及這對 Ethena 意味着什麼。

1. 以太坊 ETF 現狀及流入量預估

那麼，目前人們對以太坊的看法如何？2024 年 5 月之前，人們對以太坊 ETF 的看法充滿懷疑和不確定性。這種不確定性是由美國證券交易委員會 (SEC) 歷來不願批准加密貨幣 ETF（尤其是與以太坊等山寨幣掛鉤的 ETF）所引發的。截至 2024 年 7 月，美國證券交易委員會 (SEC) 已採取措施批准現貨以太坊 ETF。繼今年早些時候批准比特幣現貨 ETF 之後，SEC 於 2024 年 5 月批准了規則變更，允許交易所上市現貨以太坊 ETF。包括貝萊德、Bitwise 和富達在內的多家資產管理公司已提交了這些產品的申請。現貨 ETF 很可能於 7 月 23 日開始交易。

資料來源：以太坊 ETF 市場規模 | Galaxy

1.1 批准後的流入量估算

資料來源：Galaxy Digital、CoinDesk、Crypto Adventure、CryptoSlate、CoinDesk、Cointelegraph、The Block、Investing.com

很難估計以太坊的流入量，因爲以太坊 ETF 市場動態受到不同於比特幣的因素的影響，例如很大一部分 ETH 被鎖定在質押、橋和智能合約中，這可能會放大 ETH 的價格敏感性。隨着散戶更容易獲得該資產，這種需求預計將推動早期資金流入，隨着財富管理平臺的可訪問性提高，機構興趣也會增長。然而，缺乏質押獎勵可能會降低一些吸引力。

加密貨幣交易所 Gemini 預測，現貨以太坊 ETF 在交易的前六個月可能會出現高達 50 億美元的淨流入。另一方面，摩根大通分析師的估計更爲保守，預計 2024 年的淨流入量爲 30 億美元。許多分析師以比特幣 ETF 的表現爲基準，估計比特幣 ETF 流入量在 15% 到 50% 之間。比特幣 ETF 在交易的前五個月內吸引了 151 億美元的淨流入。

關於以太坊 ETF 獲批是否會對 ETH 價格產生與比特幣 ETF 對 BTC 一樣重大的影響，也存在爭議。一些分析師認爲，由於當前的市場狀況和投資者飽和度，這種影響可能會更加微弱。Marex Solutions 數字資產聯席主管 Ilan Solot 表示：“無處不在的悲觀情緒是超額表現的強大基礎。對於賣出新聞策略也是如此，許多人會嘗試從 BTC ETF 中複製。然而，我擔心許多流入預測可能會因與 BTC ETF 數字進行比較而過度基準化。”

2. 以太坊 ETF 獲批爲 sUSDe 帶來機遇

現貨以太坊 ETF 的批准可能會使 sUSDe 成爲投資者的一個有吸引力的選擇，這與最近的比特幣 ETF 批准經歷相似。此外，該批准可能會爲以太坊生態系統帶來更多機構資本，從而可能增加對以美元計價的收益資產（如 sUSDe）的需求。作爲一種提供高收益的合成美元，sUSDe 可能成爲希望保持美元敞口同時受益於以太坊市場增長的投資者的一個有吸引力的選擇。

作爲以太坊 ETF 敞口的補充投資策略，sUSDe 可以成爲一個不錯的選擇。讓我們首先看看上次比特幣 ETF 批准期間發生了什麼，並研究 sUSDe 收益率如何運作以及潛在的影響因素。

2.1 回顧比特幣 ETF 獲批的時間

比特幣 ETF 的批准對市場產生了深遠的影響，推高了價格，提高了融資利率。隨着越來越多的交易者持有多頭倉位，預期價格上漲，融資利率（即期貨市場多頭倉位和空頭倉位之間的定期付款）大幅上漲。這些利率受基礎資產的供需動態影響。

在 ETF 獲得批准之前，融資利率相對穩定，徘徊在 10% 左右。然而，在獲得批准後，這些利率急劇飆升，年化率高達 50%。同樣，以太坊 ETF 的批准可能會推高 ETH 永續期貨的融資利率，使 sUSDe 持有者受益，因爲代幣的收益部分來自這些融資利率。

此外，自批准以來，比特幣的價格也上漲了。該圖表顯示了 2023 年 7 月至 2024 年 7 月比特幣價格與永續期貨合約年化融資收益率之間的相關性。數據顯示，在 ETF 獲得批准後，比特幣的價格和融資利率均大幅上漲。美國證券交易委員會於 2024 年 1 月 10 日批准比特幣 ETF，導致比特幣價格大幅飆升，在幾個月內從約 40,000 美元攀升至近 80,000 美元。

在比特幣 ETF 獲批後，以美元計價的資產（例如 Ethena USDe）聲名鵲起。這些資產提供穩定性和誘人的收益，使其成爲 DeFi 平臺的理想抵押品。例如，在 ETF 獲批後，sUSDe 的收益率飆升至 30% 以上，凸顯了其在尋求穩定和高收益資產的投資者中越來越有吸引力。讓我們來看看這種收益率是如何運作的，以及可能影響收益率的潛在因素是什麼。

2.2 對 sUSDe 收益率的潛在影響

Ethena 的合成美元代幣 USDe 在比特幣 ETF 獲批後成爲一種特別有吸引力的選擇。通過利用增加的市場活動和更高的融資利率，USDe 能夠在 ETF 獲批後產生高達 30% 的收益。這一令人印象深刻的回報是通過多種策略實現的，包括對質押的以太坊抵押品進行 delta 對衝，以及通過其基差套利利用現貨和期貨市場之間擴大的價差。讓我們看看它是如何運作的，以及爲什麼以太坊 ETF 可以影響這種收益。

2.2.1 sUSDe 的收益如何產生

資料來源：Yield Explanation | Ethena Labs

Ethena 協議中 sUSDe (Staked USDe) 的收益機制通過帶有獎勵的“Token Vault”系統運作，類似於 Rocketpool 的 rETH 等其他質押代幣。當用戶質押他們的 USDe 時，他們會收到 sUSDe 代幣，這些代幣代表質押合約中持有的 USDe 總額的部分權益。

該協議從兩個主要來源產生收益：持有 stETH 等資產作爲抵押品的質押獎勵，以及從 delta 對衝衍生品頭寸中獲得的資金和基差。然後通過 sUSDe 相對於 USDe 的價值隨時間增加，將該收益分配給 sUSDe 持有者。重要的是，該協議確保 sUSDe 的價值只能增加或保持穩定，任何潛在損失都由 Ethena 的保險基金承擔。（但是，保險基金的覆蓋率目前僅爲 1% 左右。）用戶無需採取任何額外行動即可獲得收益；只需持有 sUSDe 即可從協議產生的回報中受益。

2.2.2 以太坊 ETF 與 sUSDe 收益率

推動 sUSDe 收益率上升的關鍵因素之一是永續期貨市場中基礎利率和融資利率的持續性。隨着以太坊 ETF 的批准，人們預計永續合約的需求將會增加，因爲機構投資者可能會通過各種金融工具尋求投資以太坊。這種需求的增加可能會帶來持續的正融資利率環境，使 sUSDe 持有者受益，他們可能會從這些融資支付中獲得額外的收益。

隨着更多現貨交易量轉移到受監管的 ETF，離岸交易所的現貨需求滯後可能會創造有趣的套利機會。這種情況可能會導致現貨和期貨價格之間形成持續的基礎，交易者可以利用這一點，並可能爲 sUSDe 持有者帶來更高的收益。此外，ETF 批准後的積極情緒可能會推高融資利率，進一步提高 sUSDe 的收益潛力。歷史數據顯示，在積極情緒時期，融資利率往往會上升。

然而，需要注意的是，市場動態可能複雜且不可預測，實際結果可能會因多種因素而有所不同。

來源：以太坊：融資利率 - 所有交易所 | CryptoQuant

3. 使用和 sUEDE 的風險

Ethena 在短時間內增長，超越了其他加密貨幣的先前記錄。它是最快達到 30 億美元的加密貨幣，僅用了大約 200 天。這引發了一個問題：這種增長會持續下去嗎？風險是什麼？在本部分中，讓我們來看看其中的一些風險。

3.1 資金費率與流動性風險

來源：App | Ethena

Ethena 面臨與融資利率和流動性相關的風險。如果空頭倉位多於多頭倉位，融資利率可能會變爲負數，從而導致協議虧損。如果融資利率變爲負數，協議將需要向多頭倉位支付大量款項，這可能會耗盡儲備基金（保險基金）。根據 Ethena 的研究，stETH 和空頭 ETH 融資的總收益率在 89% 的日子裏爲正，但在 11% 的日子裏爲負。

隨着 USDe 的市值增長過大，這種情況可能會變得更加難以管理，從而難以維持其 delta 中性頭寸並利用儲備基金。此外，如果基礎衍生品市場的流動性不足，就會出現流動性風險。這可能會影響 USDe 的穩定性和分配給質押者的總收益。例如，如果在市場低迷期間中心化交易所的流動性下降，Ethena 可能難以重新平衡頭寸。

3.2 託管和智能合約風險

來源：解決方案：互聯網債券 | Ethena Labs

Ethena 還面臨託管和智能合約風險。該協議依賴於外部平臺，例如中心化交易所和場外結算 (OES) 提供商，這會帶來源自其運營或安全漏洞的潛在風險。如果這些平臺面臨破產或運營問題，則會影響 Ethena 執行交易和維持其 delta 中性頭寸的能力。但是，如果中心化交易所破產，Ethena 的永久頭寸將關閉，但抵押資產本身應該是安全的，因爲它們從一開始就不在交易所中。

此外，智能合約漏洞或錯誤可能會導致意想不到的後果或被利用。雖然 Ethena 已經實施了減輕這些風險的措施，例如使用多個提供商和主動監控，但它們仍然是一個重大問題。

3.3 關於 Ethena 的風險

正如 Ethena 研究主管 Conor Ryder 所說，Ethena 存在潛在風險，但它是已經公開研究的項目之一，並建立了實時儀表板以公開 Ethena 的狀態。

這些儀表板可在 Ethena 網站和 Dune Analytics 和 DefiLlama 等其他平臺上訪問，提供有關託管錢包持有量、交易所子賬戶頭寸、鏈上錢包資產、USDe 供應以及 USDe 和 sUSDe 關鍵指標的實時信息。頭寸儀表板顯示有關抵押資產、用於 delta 對衝的衍生品頭寸和 USDe 流通的詳細信息。（某些信息在其他平臺上無法訪問。）

Ethena 研究主管 Conor Ryder 還表示：“需要明確的是，USDe 並不比任何其他項目更安全或更好——我們只是提供與其他 DeFi 無關的風險狀況。”

4. $ENA，USDe 的幕後推手

Ethena 於 2024 年 4 月 2 日推出了其治理代幣 ENA。ENA 代幣的推出標誌着 Ethena 走向去中心化和社區治理的里程碑。作爲發佈的一部分，Ethena 向早期生態系統貢獻者和其“Shard Campaign”的參與者分發了 7.5 億枚 ENA 代幣，佔總供應量 150 億的 5%。

Ethena 現在正在激勵參與者參與 Ethena 生態系統。它之前曾於 2024 年 4 月初爲 ENA 代幣的推出開展了第 1 季“Shards”活動。Ethena 目前正處於第 2 季“Sats”活動，將於 2024 年 9 月 2 日結束。此活動激勵參與者通過涉及 Pendle 和 Morpho 的策略賺取 Sats，在所有積分活動中，總代幣分配承諾爲 15-20%。

ENA 的代幣經濟學旨在平衡激勵貢獻者和維持活躍的生態系統。核心貢獻者持有 30% 的代幣分配，投資者持有 25%，Ethena 基金會持有 15%，剩餘 30% 用於生態系統開發，包括空投和新項目融資。

資料來源：ENA 代幣發佈 — Ethena Labs

與許多應用代幣一樣，$ENA 是 Ethena 協議的治理代幣，允許持有者就各種事項做出決策，包括決定 USDe 抵押資產（修改或添加）、有關託管實體（OES 提供商）的決定、跨鏈實施、授權、使用哪些交易所以及選擇風險管理框架。

但是，目前的 ENA 代幣目前沒有太多實用性。儘管 Ethena 的 TVL 增長迅速，並且已成爲產生大量收入的頂級項目之一，但目前並未與代幣持有者共享。

在即將到來的 Ethena 開發中，這種情況將發生很大變化。Ethena 不會只是另一個 DeFi 項目。它有一個路線圖，將使 $ENA 變得更加機會主義，這兩個機會是潛在收入共享和 Ethena Appchain。

4.1 潛在的收入分享

來源：Token Terminal [日期：2024 年 5 月 27 日星期一開始的一週]

Ethena 的收入大幅增長，其合成美元 USDe 成爲按市值計算的第四大穩定幣。以下是有關 Ethena 收入增長的一些要點：

• 收入領先：5 月最後一週，Ethena 的 USDe 創造了 700 萬美元的收入，超過了 Solana 的 630 萬美元。只有 Tron 和以太坊的 DApp 收入超過了它。

• 市值：USDe 的市值已超過 30 億美元，成爲加密歷史上增長最快的加密美元資產。

• 收入預測：根據 Token Terminal 的數據，預計 Ethena 在未來 12 個月內將創造驚人的 2.225 億美元收入。

由於 ENA 代幣是 Ethena 協議的治理代幣，因此代幣持有者可能有機會對可能包括收入分配機制的提案進行投票。這可能會讓 ENA 持有者影響協議收入分配方式的決策，其中可能包括將 USDe 質押或其他協議活動產生的部分收益返還給代幣持有者。

4.2 ENA 應用鏈和再質押

最近，Ethena 宣佈更新 ENA 代幣路線圖，併爲 ENA 代幣經濟學引入新舉措。Ethena 正在爲 ENA 推出質押功能，這將爲跨鏈轉移提供安全性，並將 ENA 集成到其金融基礎設施中，包括即將推出的 Ethena Appchain。此外，一項新要求要求用戶鎖定至少 50% 的可認領代幣，以激勵 ENA 持有者之間的長期合作。此舉是確保生態系統穩定和增長的更廣泛戰略的一部分。

來源：$ENA 代幣經濟學更新 — Ethena Labs

該協議引入了 ENA 的通用再質押，並可能爲 Symbiotic 內的 ENA 再質押池提供獎勵。通用再質押池的引入標誌着 ENA 實用性的擴展。這些池將利用 LayerZero DVN 消息系統爲 USDe 的跨鏈轉移提供經濟保障。該計劃是更廣泛的 Ethena Appchain 開發的一部分，旨在使用 USDe 作爲主要資產構建金融應用程序和基礎設施。在這些池中質押的 ENA 將獲得各種獎勵，包括高乘數、Symbiotic 積分和來自 LayerZero 的潛在未來分配。

展望未來，ENA 的實用性將大幅擴展。Ethena 路線圖概述了將 ENA 集成到 Ethena Appchain 上的各種金融應用程序和基礎設施解決方案中的計劃。這些包括現貨 DEX、永久性去中心化交易所、收益交易平臺、貨幣市場和低抵押借貸協議。此外，ENA 可以在鏈上主要經紀服務、期權和結構化產品中發揮作用。如此廣泛的應用不僅會增強 ENA 的實用性，而且還會隨着生態系統的發展推動其需求。

5. 展望未來

資料來源：X（@leptokurtic_）

以太坊 ETF 的獲批標誌着加密貨幣市場的一個關鍵時刻，類似於今年早些時候比特幣 ETF 的影響。這一發展有望爲以太坊帶來大量流動性和機構興趣，從而可能影響價格和市場。Ethena 擁有合成美元 USDe 和收益代幣 sUSDe，處於從這些變化中受益的有利位置。ETH 相關金融工具需求增加的潛力可能會推動正融資利率並創造套利機會，從而爲 sUSDe 持有者帶來更高的收益。這種增長是在比特幣 ETF 獲批後出現的。

然而，認識到如此快速的增長和市場變化所帶來的固有風險至關重要。Ethena 必須應對與融資利率波動、流動性管理以及託管和智能合約漏洞相關的挑戰。儘管存在這些風險，但該平臺透明的風險管理方法和主動措施（例如實時儀表板和多樣化提供商使用）給它帶來了一定程度的信心。

USDe 自成立以來一直呈指數級增長，成爲市值達到 30 億美元最快的加密貨幣。隨着以太坊 ETF 的批准，Ethena 預計將進一步增長。此外，即將通過收益分享和 Ethena Appchain 等舉措擴大 ENA 的實用性，這可能會提供額外的價值和穩定性。因此，密切關注機會非常重要。

附錄 A：以太坊 ETF 主要時間線

A.1 2024 年 1 月：比特幣 ETF 鋪平道路

2024 年 1 月，現貨比特幣 ETF 獲批，這是一個重要的里程碑，爲山寨幣 ETF 鋪平了道路，以太坊將成爲下一個可能的候選者。比特幣 ETF 的成功，帶來了前所未有的淨流入，鞏固了 BTC 作爲合法投資資產的地位。這些比特幣追蹤基金的推出被證明是 ETF 歷史上最大的首次亮相之一。根據 Morningstar Direct 的數據，它轉化爲 80 億美元的淨流入。截至 6 月底，這九款新推出的產品已積累了 380 億美元的資產，這證明了投資者對通過傳統金融工具投資加密貨幣的強烈興趣。

來源：比特幣 ETF 流量 – Farside Investors

A.2 2024 年 5 月：以太坊 ETF 勢頭強勁

2024 年 5 月，美國證券交易委員會 (USEC) 做出了一項重大規則變更，批准了主要交易所上市以太坊現貨 ETF 的申請。這一決定允許納斯達克、紐約證券交易所和芝加哥期權交易所 (Cboe) 上市 8 只以太坊 ETF。在申請人修改了其申請文件以符合監管偏好之後，SEC 做出了批准，特別是將以太坊質押從 ETF 基金運營中移除，這被視爲獲得批准的潛在障礙。

規則變更要求 ETF 發行人更新其 19b-4 表格，該表格用於爲證券交易所等自律組織提出新規則或對現有規則的更改。雖然 SEC 批准了 8 只以太坊現貨 ETF 的這些表格，包括 Bitwise、貝萊德和 VanEck 的 ETF，但發行人仍需獲得其各自的 S-1 註冊聲明的批准，然後才能正式開始交易。

A.3 2024 年 6 月：預期與延期

2024 年 6 月，人們對以太坊 ETF 獲批的預期持續升溫。SEC 主席 Gary Gensler 表示，審批過程進展順利，一些分析師預測最早將於 7 月 4 日推出。然而，SEC 推遲了現貨以太坊 ETF 的推出，將時間推遲到 7 月中旬或更晚。

A.4 2024 年 7 月：延遲和不確定性

到 2024 年 7 月，以太坊 ETF 批准的延遲導致投資者產生不確定性。儘管一些分析師預測該產品將在未來兩週內推出，但市場仍保持謹慎。Bitwise 提交了一份修改後的 S-1 表格，表明該產品已接近上市準備就緒，但美國證券交易委員會的評論將時間表進一步推遲。市場情緒喜憂參半，一些分析師預測，如果 ETF 沒有產生大量資金流入，ETH 的價格可能會下跌。

A.5 2024 年 7 月中旬：確認在即

有報道稱，現貨以太坊 ETF 最早可能在下週開始交易。據知情人士透露，美國證券交易委員會已通知 ETH 交易所交易基金髮行人，其基金可於 2024 年 7 月 23 日開始交易。據報道，SEC 對最近提交的 S-1 表格沒有進一步的評論，並要求在 7 月 17 日星期三之前提交最終版本。市場的反應反映出人們對這些新金融產品對更廣泛的加密貨幣生態系統的潛在影響日益樂觀。