整理 & 編譯：深潮TechFlow
嘉賓：Jose Macedo，Delphi Digital 聯合創始人；Ari Paul，Blocktower Capital CIO
主持人：Laura Shin，作家兼 Unchained 主持人
播客源：Unchained
原標題：How to Figure Out Whether a Crypto Token Is Worth Its Trading Price
播出日期：2024年7月3日
要點總結
在本期播客中來自 Delphi Digital 的 Jose Macedo 和來自 Blocktower Capital 的 Ari Paul 討論了爲什麼加密資產在公共市場和私人市場上的價格會大不相同，以及他們如何試圖弄清楚它的真正價值。
低浮動、高完全攤薄估值 （FDV） 硬幣的問題是加密貨幣中經常討論的問題。但還有另一個問題是投資者需要了解這些代幣的未實現收益才能真正瞭解價格。
在本集中，Delphi Digital 的 Jose Macedo 和 Blocktower Capital 的 Ari Paul 解釋了揭示代幣真正價值的各種指標，爲什麼未來幾年將衝擊加密市場的代幣解鎖浪潮並不看漲，以及是否有更好的方法來爲團隊和內部人士設計代幣解鎖。
此外，它們還涵蓋了風險投資家是否對加密貨幣進行了榨取，這些具有流通供應和 FDV 的遊戲是否導致投資者轉向 meme 幣，以及爲什麼他們認爲 ICO 時代對散戶投資者更好。
爲什麼即將到來的代幣解鎖會引起市場緊張
Laura 提到，市場上有大量代幣解鎖即將發生，7月份將有40個項目總計約7.5億美元的代幣被解鎖。然而，市場對這些代幣的需求遠遠不足，這引發了市場的緊張情緒。
她提到，社交媒體上有很多關於這一問題的討論，大家普遍擔心市場無法吸收這些解鎖的代幣。
Jose 解釋了在牛市中，人們往往忽視基本面和完全稀釋估值（FDV），認爲這些只是“笑話”。完全稀釋估值是指代幣總量乘以代幣價格，而市值則是流通中的代幣數量乘以代幣價格。
Jose 進一步解釋了未實現收益對市場的影響。未實現收益是指團隊或早期投資者的潛在收益，因爲他們的代幣成本基數很低。一些項目的未實現收益與市值的比率高達4到8倍，這意味着每三到六個月就會有相當於整個市值的代幣解鎖，市場難以吸收這些供應過剩的代幣。
他提到，次級市場交易可以緩解這種情況，例如 Solana 在2020年的解鎖前，Multi Coin在次級市場購買了大量 Solana 代幣，這減少了未實現收益並穩定了市場。
Ari 詳細介紹了Solana在2021年1月的解鎖案例，當時代幣供應量增加了200%以上。通過與持有者溝通，他們得知大部分持有者對Solana代幣持樂觀態度，不打算出售，因此解鎖對市場影響較小。
他強調，未實現收益比率之所以重要，歸根結底是因爲人性和激勵機制的問題。投資者通常希望快速獲利，而高額的未實現收益會促使他們在解鎖後迅速出售代幣。
他指出，持有代幣的投資者類型也很重要。如果投資者是長期持有者，比如 a16z，那麼即使在6個月後解鎖，也不會對市場造成太大影響。
未實現收益與市值的比率如何影響代幣價格走勢
Laura 請 Jose 詳細解釋未實現收益與市值比率（unrealized gains to market cap ratio）對代幣價格走勢的影響。她提到，Jose 在推特上有一個很好的例子，可以幫助聽衆更好地理解這個概念。
Jose 通過兩個不同的項目來說明這一點。假設兩個項目的完全稀釋估值（FDV）都是100億美元，但它們的融資和團隊分配情況不同。
Token A: 項目 A 融資2億美元，估值10億美元，團隊分配30%。
Token B: 項目 B 融資500萬美元，估值1億美元，團隊分配20%。
未實現收益的計算:
Token A: 投資者的未實現收益爲4.8億美元（10億美元FDV減去2億美元融資），團隊的未實現收益爲3億美元，總計7.8億美元。
Token B: 投資者的未實現收益爲4500萬美元（1億美元FDV減去500萬美元融資），團隊的未實現收益爲2000萬美元，總計2.45億美元。
市值和比率: 假設兩個項目的流通量（float）都是10%，那麼它們的市值都是1億美元。
Token A: 未實現收益與市值比率爲7.8（7.8億美元未實現收益 / 1億美元市值）。
Token B: 未實現收益與市值比率爲2.45（2.45億美元未實現收益 / 1億美元市值）。
Jose 指出，儘管需要考慮項目的基本面，但在其他條件相同的情況下，投資者更願意選擇 Token B，因爲其未實現收益與市值比率較低，意味着市場上的拋售壓力較小。
他強調，未實現收益較高的項目在解鎖代幣時，市場難以吸收大量拋售的代幣，導致價格下跌的風險更大。
一些代幣項目如何操縱其報告的流通供應量
Jose 指出團隊可能會報告一個較高的流通量（float），以使他們的市值看起來更高，從而降低未實現收益與市值的比率。例如，團隊可能聲稱流通量是10%，但實際上只有1%。
Jose 說市場製造商在代幣上市的第一天可能控制流通量的50%以上，這使得操控價格變得更加容易，特別是在解鎖前夕。
他指出一些項目會將他們的財政資金（Treasury）代幣包括在流通供應量中，但這些代幣實際上並未流通，仍然由多重簽名錢包或 DAO 控制。
Jose 表示投資者應查看 Etherscan 等區塊鏈瀏覽器上的原始數據，檢查代幣的實際持有情況。 質量較高的項目通常會提供透明的數據，投資者可以通過檢查項目的智能合約和問詢團隊來獲取真實信息。
Ari 指出，簡單的指標容易被操縱，投資者不應僅依賴這些指標。
比如在股票市場中，僅依賴市盈率（P/E Ratio）或市淨率（P/B Ratio）並不能保證成功，因爲這些指標可能被操縱或誤導。
他認爲投資者應深入閱讀分析報告，理解背後的邏輯，而不僅僅是關注結論。
Ari 指出隨着時間推移，項目會找到新的方法來操縱指標，投資者需要不斷更新自己的知識和分析方法。
空投機制: 空投機制也經歷了類似的演變，早期的空投較少受到攻擊，但隨着時間推移，項目必須不斷調整策略以防止被濫用。
Ari 解釋了項目如何通過複雜的法律和經濟結構來誤導Etherscan的數據。
Jose 說到項目可能會將創始人的代幣分散到多個錢包中，使其看起來像是多個團隊成員持有，以隱藏實際持有情況。所以投資者應深入調查鏈上數據，並向團隊問詢，以獲取真實信息。
Ari 認爲與團隊溝通並信任他們提供的信息也很重要，但這需要對團隊進行盡職調查，以確保他們的可信度。
日常投資者是否以及如何揭開代幣項目的真相
Laura 提問，作爲日常投資者是否有可能揭開代幣項目的真相，尤其是在沒有像 Jose 和 Ari 這樣的風險投資背景的情況下。
Jose 認爲這是可能的，但需要一些策略和資源。
Jose 建議投資者加入一個投資羣聊，與其他同樣關注加密貨幣的人交流信息。優質的項目團隊會在 Discord 等平臺上回答投資者的問題，保持透明。
Jose 認爲使用 Etherscan 等工具查看鏈上數據，結合團隊的回答，可以幫助投資者接近真相。
Ari 認爲，揭開代幣項目真相需要一定的智慧和經驗，尤其是模式匹配的能力。
Ari 提到 FTX 的案例，即使是頂級風投也可能被誤導，因爲他們缺乏足夠的模式匹配經驗。
他指出真實的盡職調查需要大量的工作和深入的背景調查。例如，與創始人的前同事、其他投資者等進行多方位的溝通。
Ari 不建議隨意投資。他用成爲世界級的網球選手或神經外科醫生來類比，強調需要多年的訓練和最好的教育。如果沒有這些準備，隨意嘗試這些高難度的工作是不可取的。投資加密貨幣需要大量的工作和學習，否則很可能會失敗。
二級市場交易對即將到來的代幣解鎖的潛在影響有何看法
Laura 提到 Jose 在推特上討論的解鎖代幣的問題，並希望深入探討這個問題，以及場外交易和二級市場的情況。
Jose 將進一步討論了未來幾年加密貨幣市場的可能發展方向，特別是關於解鎖代幣和場外交易的影響。
Jose 指出大多數代幣在次級市場的交易量不足以顯著影響解鎖帶來的供應增加。例如，Tia 和 Layer 0 的交易量較大，但仍不足以顯著改變解鎖的影響。
Jose 認爲大多數項目會經歷解鎖帶來的市場壓力，但少數優質項目能夠在解鎖後保持或提升其價值。
他認爲加密貨幣市場與傳統風險投資不同，許多項目在早期就獲得了流動性，甚至在項目推出前就有衍生品市場，這使得市場更加複雜和波動。
在永續合約交易中，資金費率機制可能導致一些奇怪的市場動態。例如，即使在場外市場上沒有買家，某些代幣在中心化交易所上的資金費率仍爲正，這意味着做空者可以獲得資金費率。
Jose 指出項目團隊和投資者通常不願意賣出或做空其代幣，這可能是因爲他們的淨資產大部分都在這些代幣中，而且他們缺乏做空的專業知識和資源。
Ari 認爲對於風險投資基金來說，對衝這些代幣非常複雜和風險高。他們需要在高風險的交易所進行對衝，可能面臨法律和合規問題，以及高昂的資金費率。
他指出場外市場和公開市場之間的估值差異可能非常大，導致普通投資者在公開市場上支付過高的價格。
Ari 指出風險投資者可能會基於公開市場的高估值做出錯誤的投資決策，導致投資過高估值的項目。基於不正確的資產估值進行借貸可能導致巨大的財富損失，這是加密貨幣市場中許多崩盤事件的主要原因之一。
Laura 總結道，市場上的許多數字並不具有實際意義，投資者需要更加謹慎地分析和理解這些數據。
目前代幣發佈策略存在缺陷，但仍受內部人士青睞，且不太可能很快改變
Laura 提到了一些關於代幣發佈的新提案和策略，如流動性調整歸屬（Liquidity Adjusted Vesting）和液態歸屬（Liquid Vesting），並請 Jose 和 Ari 分享他們的看法。
Jose 認爲，目前的代幣發佈策略儘管存在缺陷，但對團隊和內部人士來說是有效的，這也是爲什麼它們不太可能很快改變的原因。
Jose 指出項目通常會以低流通供應量發佈代幣，這會導致市場對其價格產生心理錨定，即使價格被高估，投資者也會認爲它是合理的。
Jose 表示高估值的代幣可以用於支付員工和團隊成員，吸引更好的人才，並提高團隊的留存率。高估值的項目也更容易獲得市場認可，團隊和投資者也更容易實現部分收益。
Jose 認爲採用這種策略的項目在市場上更具競爭優勢，因爲他們可以提供更高的年化收益率（APR）和更高的市場影響力。嘗試不同發佈策略的項目往往面臨更大的挑戰和失敗的風險。
Jose 提到 Friend Tech 嘗試了完全稀釋的發佈和完全鏈上發佈，但效果不佳。
Ari 指出，Jose 所描述的策略在短期內有效，但從長期來看可能會帶來問題。類似於“選擇你的困難”的說法，短期內的容易選擇可能會導致長期的困難，而短期內的困難選擇可能會帶來長期的收益。
Jose 同意 Ari 的觀點，但強調項目需要首先生存到長期才能享受到這些長期的好處。
爲什麼有些項目偏愛更有可能帶來短期收益而不是長期成功的決策？
Laura 提到 Carlson 的一些觀點，爲了讓代幣成功，需要儘可能多地分配給更多的人，這意味着早期團隊和投資者的分配會較少。但當前的設置對這些人有利，因此他們沒有動力改變。
Ari 認爲，許多創業者和風險投資者實際上是在玩“拉高出貨”的遊戲，他們的決策都是爲了短期收益。即使一些創始人有長期願景，他們也會面臨團隊成員和投資者的壓力，這些人希望儘快獲得流動性和收益。
Ari 認爲創始人需要明確自己的優化目標，並儘可能在早期與投資者達成一致。如果投資者不斷施壓要求流動性，創始人需要有足夠的決心和能力去應對這種壓力。
他認爲在競爭激烈的市場中，項目需要迅速建立網絡效應，這使得“安靜地構建”策略難以奏效。
Ari 舉例說 Solana 上領先的去中心化交易所（DEX）需要迅速建立網絡效應，這通常需要大量資金和市場推廣。儘管有一些新的提案和策略，但還沒有一個明確的解決方案。
Ari 建議創始人保持策略的簡單性，並在實驗中保持謙遜。不要一次性在整個項目中實施新的機制，而是先在小範圍內測試，然後逐步擴大。
Jose 同意 Ari 的觀點，強調項目需要在短期內生存下來，才能享受到長期的好處。
Laura 提到了一些其他的提案，如延長歸屬期（從1-4年到2-7年或更長），以及基於價格的解鎖機制。
加密項目如何平衡資金與現實的成功指標？
Jose 認爲，基於時間的代幣解鎖通常比依賴複雜的成功指標更有效。因爲在初創企業早期，很難定義一個穩定的成功指標，這些指標可能會隨着時間而變化（例如 TVL、用戶數量、交易量增長、流動性等）。
Jose 認爲複雜的指標容易被操縱，可能會爲了達到特定指標而犧牲實際的成功。例如，爲了提高流動性而鎖定大量 LPs，但這並不一定對項目的成功有實際幫助。
使用簡單的時間解鎖機制，投資者可以在任何時間點評估項目是否達到了他們定義的成功標準，並決定是否出售代幣。
Jose 指出，許多項目籌集的資金遠超其實際需求，特別是軟件項目，它們本身通過代幣經濟激勵機制就能進行業務開發。
他認爲過度籌資導致未實現收益與市值的比例過高，資金未能有效用於推動項目成功。
Jose 提出提高市場流通量（float）也是一種解決方案，但通過增加空投來實現並不合理。現代空投往往被“農民”和高端投機者利用，他們會迅速拋售代幣，導致分配機制失效。
Jose 認爲 ICO（首次代幣發行）是更好的機制，因爲它允許更早的公開參與，使普通投資者能夠分享項目的成功。
自從 SEC 禁止 ICO 後，項目的收益主要被風險投資者捕獲，普通投資者的參與機會減少。
Jose 提到，他們正在孵化一個項目，旨在以合規的方式重新引入ICO。這將允許更大規模的代幣分發，並且由於有成本基礎，能夠更好地識別真正看重項目的投資者。
SEC 對 VC 作爲證券交易商的調查可能是合理的
Ari 認爲，SEC 對某些風險投資公司（VC）作爲證券交易商的調查是合理的。這些VC在代幣解鎖前與項目團隊進行對話，承諾以折扣價獲得代幣，並在代幣公開交易時進行推廣。
這種行爲使 VC 實際上充當了證券交易商的角色，因爲他們通過分發代幣獲取了高額利潤。Ari 認爲，從法律和道德角度來看，這種行爲等同於“拉高出貨”（pump and dump），即通過人爲操縱市場價格來牟利。
Ari 指出，許多早期階段的加密項目在其基本面（如產品市場契合度、用戶使用等）尚不成熟時就已經實現了金融化。這導致了中間商通過早期流動性獲取高額利潤，而項目本身並沒有實際進展。
這種金融化現象使得市場充斥着投機行爲，項目代幣的價格被人爲推高，遠遠超出了其實際價值。
Ari 提出了兩種可能的解決方案：
1. 推遲代幣的發行時間，直到項目有了實際產品和用戶基礎。這可以減少早期投機行爲，防止市場過度炒作。
2. 既然市場已經高度金融化，不如直接取消代幣的解鎖機制，避免中間商和 VC 通過操縱市場獲取高額利潤。這可以減少不必要的價值轉移，使市場更加公平。
Ari 強調，當前的市場機制導致了大量的價值轉移給中間商，如市場做市商和某些 VC。他認爲，取消解鎖機制可以減少這些中間商的利益，防止他們通過操縱市場獲利。
衆多代幣解鎖迫在眉睫，項目前景看跌，緩解潛拋售方面面臨哪些挑戰？
Ari 認爲，許多現有項目將面臨代幣解鎖帶來的挑戰，特別是那些在2017年和2018年投資的 VC，他們的基金即將到期，需要兌現投資回報。
由於市場上沒有足夠的買家來消化這些解鎖的代幣，預計市場將面臨下行壓力。Ari 認爲，個別項目可能會成功應對這種情況，但整體市場前景看跌。
Ari 強調，最終能夠幫助項目成功度過難關的是構建一個優秀的產品並積累基礎價值和網絡效應。如果項目能夠建立起真正的用戶基礎和產品市場契合度，長期來看，這些短期的市場波動將顯得無足輕重。
一些項目可能會通過與 OTC 交易平臺合作，從早期投資者手中回購代幣，以較爲有序的方式重新分配，避免市場崩盤。
Ari 認爲，項目團隊可以通過允許和鼓勵二級市場交易來緩解壓力。這樣可以讓早期投資者在二級市場上出售其持有的代幣，從而減少市場上的未實現收益。
Ari 認爲，對於新的項目來說，延長代幣的解鎖期是一個合理的解決方案。2到7年的解鎖期對於初創企業來說是合理的，這樣可以確保團隊和投資者在長期內保持利益一致。
然而，對於已經發行代幣的項目，延長解鎖期可能只是延長痛苦的時間，不如直接讓那些想要出售的人儘快出售，迅速解決問題。
Jose 同意 Ari 的觀點，認爲很多項目的市值是虛高的，隨着代幣解鎖，市場將不得不面對現實，市值將回落到更合理的水平。
他提到，允許二級市場交易可以幫助緩解這種壓力，特別是在項目完成融資後，鼓勵二級市場交易可以減少未實現收益的壓力。
Jose 強調，項目的長期成功依賴於構建一個優秀的產品和積累基礎價值。儘管短期內市場可能會經歷波動，但如果項目能夠建立起真正的用戶基礎和產品市場契合度，長期來看，這些問題將得到解決。
爲什麼許多加密貨幣投資者最終可能會在當前週期中持有袋子，儘管計劃提前賣出並避免損失
Ari 強調，不同項目的代幣經濟學是不同的，有些項目的代幣代表協議上的使用費用（如比特幣和以太坊），有些則代表未來服務的權利。然而，有些項目的代幣並沒有明確的經濟價值，這使得代幣價格難以維持。
他認爲，如果一個項目的基本價值遠低於其市值（如1000萬美元的項目卻有10億美元的市值），那麼無論採用什麼機制都無法解決這個問題。唯一的解決辦法是構建一個真正有價值的產品。
Ari 回顧了 ICO 熱潮的演變，從2017年初的有機增長到後來的投機行爲氾濫。他指出，早期的 ICO 投資者主要是對技術感興趣的人，而後來大家都開始投機，每個 ICO 都被迅速搶購。
隨着時間的推移，投資者的遊戲變得越來越早期，從公開交易到私募，再到種子輪和顧問代幣。許多投資者認爲自己可以在音樂停止前撤出，但這種心態往往意味着已經爲時已晚。
Ari 認爲，在當前週期中，許多加密貨幣投資者可能會最終持有“袋子”（即無法變現的代幣），儘管他們計劃提前賣出並避免損失。這是因爲市場上有太多的投機者，他們都希望在市場崩潰前撤出，但實際上很少有人能夠成功。
他指出，最聰明的錢已經在流動性前或交易所上市前通過 OTC 交易以折扣價出售代幣，而大多數投資者最終將成爲“袋子持有者”。
Jose 認爲，許多加密貨幣投資者有一種隱含的信念，即市場是零和遊戲，要賺錢就必須在別人虧錢之前撤出。這種心態在2022年的市場崩潰中得到了驗證，因爲高風險的投資者大多遭受了巨大損失。
他指出，儘管市場上有很多不好的項目，但他相信加密貨幣領域仍然有一些真正有價值的項目，這些項目將在全球範圍內成爲重要的金融計算基礎設施。
Jose 強調，儘管短期內通過投機獲得2倍的收益可能看起來很誘人，但找到那些真正有價值的項目並長期持有，最終的回報將遠遠超過短期的投機收益。
他認爲，成功的項目將在全球範圍內產生巨大的價值，而投資者應該關注這些項目的長期潛力，而不是僅僅關注短期的市場波動。
VC 在加密貨幣中的未來角色是什麼，以及代幣解鎖的涌入和 meme 幣的興起如何塑造牛市週期
Ari 強調，儘管他之前的觀點較爲負面，但他仍然相信加密貨幣技術和基礎價值的巨大潛力。他認爲，市場中有很多優秀的VC投資機會，特別是在真實世界資產（RWA）的代幣化和社交領域。
他指出，儘管有些項目確實存在投機行爲，但也有很多項目在認真構建有價值的產品。VC 的角色是找到這些高質量的項目並早期投資，幫助其成長。
Ari 認爲，當前市場中的一個問題是高估值。優秀的 VC 基金，如 Paradigm 和 a16z，往往會推高優秀項目的估值，這可能導致原本優秀的投資變得平庸甚至糟糕。
他強調，投資的關鍵在於價格，即使是一個優秀的項目，如果投資時的估值過高，最終的回報也可能不理想。
Ari 提到，meme 幣的興起是因爲它們代表了一種純粹的金融虛無主義和投機行爲。對於一些零散的普通投資者來說，投機 meme 幣可能比試圖在加密貨幣中進行基本面投資更合適。
他警告說，大多數 meme 幣的投資者最終會失去他們的資金，但至少他們知道自己在賭博。
Jose 認爲，VC 的角色並沒有改變，仍然是找到高質量的項目並早期投資，幫助其成長。他指出，VC 經常因爲高 FDV（Fully Diluted Valuation）和低流通量受到批評，但實際上這些並不完全是 VC 的錯。
他解釋說，VC 的投資回報往往需要等待很長時間，很多項目即使上市了，VC 也無法立即出售其持有的代幣。
Jose 強調，在熊市中，VC 承擔了很大的風險，繼續投資以支持下一代基礎設施的建設。他認爲，儘管市場上存在對 VC 的嫉妒和誤解，但VC在推動行業發展方面發揮了重要作用。
他指出，儘管目前市場上還沒有出現足夠多的實際應用，但一些成功的項目（如Uniswap）已經顯示出巨大的潛力。
Jose 認爲，meme 幣是一種對加密貨幣市場的純粹風險敞口，它們的興起反映了市場對投機的需求。他認爲，儘管 meme 幣可能會在短期內吸引大量資金，但長期來看，真正有價值的項目將脫穎而出。
他預測，未來如果 ICO 再次興起，可能會對 VC 行業產生影響，因爲 ICO 可以更廣泛地吸引資本，並且可能提供比 VC 更低的估值。
