作者：Donovan Choy and Thor，OnChain Times；編譯：0xjs@金色財經
引言
在瞬息萬變的加密行業中，成千上萬的項目來來去去。
經受住時間考驗的是少數令人羨慕的項目，它們已經找到了某種形式的產品市場契合度。
用戶實際上在爲使用哪些協議付費？本文將分析自2024年以來加密行業最賺錢的商業模式。
第八名：Base
Base 於 2023 年第三季度由Coinbase推出，是一條基於 Optimism Stack 構建的以太坊 L2 鏈。上線後不到一年時間，年初至今Base 創造了令人印象深刻的5200萬美元收入，成爲收入排名第八的協議。收入來自用戶支付費用在 Rollup 上進行交易。
來源：Token Terminal
在收益方面，Base 的利潤相當可觀，年初至今的利潤約爲 3500 萬美元。這裏有兩個關鍵因素。首先，由於 3 月 13 日實施的 EIP-4844 中引入了 blob 費用，Base 大大降低了數據可用性成本。Base 立即利用了 blob 費用，數據可用性成本從 2024 年第一季度的 934 萬美元降至 2024 年第二季度的 69.9 萬美元，大幅減少了約 13 倍。其次，Base 相對於其 L2 競爭對手的高收益也是由於支付的代幣激勵成本爲零，因爲它沒有自己的原生代幣。
第七名：Lido
Lido 的商業模式與以太坊有着根本的聯繫。從歷史上看，Lido 的責任在於鎖定信標鏈上的質押 ETH。藉助其 stETH 衍生品，Lido 允許 ETH 質押者通過質押 ETH 同時獲得網絡獎勵（即 ETH 發行、優先費和 MEV 獎勵）並解鎖其質押資本的非流動性。直到 2023 年 4 月 Shapella 硬分叉升級允許信標鏈提現，這一切都發生了變化。
如今，Lido 仍然很受歡迎，因爲它讓 ETH 持有者能夠參與網絡驗證並獲得一定比例的網絡獎勵。Lido 質押者享有的另一個優勢是自動複利效率，而單人質押者則受到 32 個 ETH 質押限制。
Lido 實際上充當着連接普通 ETH 持有者和專業節點運營商的雙邊市場。用戶質押的 ETH 被導向 Lido DAO 批准的多樣化節點運營商羣體。截至今天，共有 109 個節點運營商，其中絕大多數是在 4 月份實施簡單 DVT（分佈式驗證者技術）模塊時加入的。
這家流動性質押巨頭位列收入排名第七的協議。今年迄今，Lido 在其運營的兩條鏈上創造了 5900 萬美元的收入：以太坊 L1 和 Polygon PoS。Lido 的收入來自用戶質押獎勵的 10% 費用，隨後按 50:50 的比例分配給節點運營商和 Lido DAO 金庫。
在減去支付給節點運營商的 5% 質押獎勵和支付給 CEX/DEX 流動性池的 LDO 獎勵後，Lido DAO 年初至今的總盈利達到 2250 萬美元。
來源：Token Terminal
第六名：Aerodrome
Aerodrome是 Base L2 上的 AMM DEX，由 Optimism 上的 Velodrome DEX 創始人創立。Aerodrome 於 2023 年 8 月推出，迅速成爲 Base 上最大的 DEX，總鎖定價值爲 4.7 億美元。根據 TokenTerminal 的數據，Aerodrome 今年迄今已創造了 8500 萬美元的收入，同時在過去 30 天內支付了 2970 萬美元的代幣獎勵。
Aerodrome 成功的祕訣是什麼？它瘋狂地複製並結合了 DEX 領域中的許多成功機制。
爲了吸引深度流動性，Aerodrome 依靠其 AERO 代幣的 veCRV（投票託管 CRV）賄賂代幣經濟學。AERO 代幣持有者可以鎖定 AERO 長達四年，獲得投票權，根據每週收到的 veAERO 投票數將決定未來發射多少代幣給 LP。在 Aerodrome 上，100% 的池交易費由 AERO 鎖倉者獲得，而Curve 上 LP 和 CRV 鎖倉者的比例爲 50:50 。另一個有趣的變化是，與 Curve 不同，獎勵與池的交易量表現成正比，從而鼓勵 veAERO 投票者將發射導向最具生產力的交易池。這兩種核心協議設計機制都是 Aerodrome 深度流動性池背後的關鍵激勵因素。
爲了簡化其投票託管系統，Aerodrome 借鑑了 Curve 的做法，實施了自己的“Votium”版本，稱爲“Relay”，在這個系統中，鎖定的 AERO 代幣會自動進行投票池，並且複利收益可以交換回 VELO。
Aerodrome 成功的另一個因素是“Slipstream”，它是 Uniswap V3 集中流動性合約的分叉。這無疑幫助 Aerodrome 在 WETH/USDC 等交易量特別大的交易對上與 Uniswap 展開競爭。
來源：Twitter
第五名：Ethena
2024 年最成功的協議無疑是 Ethena。在主要投資者 Dragonfly 和 Arthur Hayes 的支持下，Ethena 作爲穩定幣市場的新進入者一躍而起。自 2024 年 1 月推出以來，USDe 的增長已達到令人印象深刻的 36 億美元市值，成爲當今第四大穩定幣資產。然而，其 USDe 代幣在技術上並不是與美元掛鉤的穩定幣，更準確地說是一種合成美元。
Ethena 如何運作？與 Maker 的 DAI 一樣，Ethena 的 USDe 是一種與美元掛鉤的穩定資產，主要由 ETH 和 stETH 存款支持。然而，不同之處在於 USDe 收益的產生方式。USDe 收益來自 delta 對衝策略，該策略利用 CEX 和 DEX 永續期貨市場之間的融資利率差異。當 CEX 的融資利率爲正時，Ethena 通過在該交易所的空頭頭寸賺取融資費。同時，Ethena 通過融資利率爲負的 DEX 的多頭頭寸支付融資費。這些同時持有的頭寸使 USDe 能夠保持其掛鉤，無論 ETH 的方向性逆風如何。
Ethena 目前不收取任何協議費用。目前，其主要收入來自質押用戶存入的 ETH，以賺取網絡發行和 MEV 捕獲。根據 TokenTerminal 的數據，Ethena 是當今第五大收入協議，年收入爲 9300 萬美元。在計入 sUSDe 收益中支付的成本後，Ethena 的收益爲 4100 萬美元，使其成爲今年迄今最賺錢的 dapp。
然而值得注意的是，Ethena 的業務旨在在牛市中脫穎而出，而牛市不可能永遠持續下去。Ethena 成功的積分活動也是不可持續的。隨着每一波 ENA 解鎖，人們對 Ethena 的興趣和信心不斷被削弱。爲了應對這種情況，Ethena 試圖通過兩種方式將實用性引入 ENA：在第 2 季鎖定 ENA 以獲得最高的積分，以及最近利用 Symbiotic 上的金庫獲得重新質押收益。
第四名：Solana
對於不到一年前幾乎被宣佈死亡的區塊鏈來說，Solana 表現相當不錯。Solana 的復甦是由多種因素促成的：memecoin 交易、其“狀態壓縮（state compression）”更新（有助於吸引 DePIN ）以及 NFT 交易的復甦，以及 2023 年 12 月備受讚譽的 JTO 空投，引發了鉅額資本流入 Solana。
Solana 目前在創收方面排名第四，年初至今的年收入爲 1.35 億美元。這是用戶爲使用網絡而向驗證者支付的交易費。但是，如果我們考慮代幣發行（成本），Solana 似乎沒有盈利，僅在過去 30 天內就支付了 3.11 億美元的代幣獎勵。
來源：Token Terminal
這將我們引向了 L1 業務估值這一棘手問題。Solana 的支持者可能會認爲，根據上述“收入 - 成本 = 利潤”的基礎來評估 L1 區塊鏈的盈利能力是無關緊要的。這種批評認爲，網絡發行不是一種成本，因爲 PoS 鏈上的 L1 代幣持有者可以通過在流行的流動性質押平臺上進行質押來訪問這些價值流，例如 Solana 上的 Jito 或以太坊上的 Lido。
第三名：Maker
Maker 於 2019 年底推出，其商業模式簡單易懂——以協議收取利率的加密抵押品發行 DAI 穩定幣。然而，在幕後，Maker 的內部運作相當複雜。
自最初成立以來，Maker 經歷了許多變化。爲了刺激 DAI 需求，Maker 通過“DAI 儲蓄率”（DSR）產生了成本，DSR 是鎖定 DAI 的質押收益率。爲了在熊市中生存，Maker 成立了一個核心部門，專注於購買美國國債等現實世界資產。爲了擴大規模，Maker 自 2022 年以來通過掛鉤穩定模塊依賴 USDC 穩定幣存款，從而犧牲了去中心化。
如今，DAI 的總供應量爲 52 億，較 2021 年牛市期間約 100 億的歷史最高水平下降了 55%。該協議今年迄今已產生 1.76 億美元收入。根據Makerburn的數據，該協議的年化收入爲 2.89 億美元。近幾個月收入的很大一部分 (14.5%) 歸功於 DAO 在 4 月份做出的頗具爭議的決定，即允許以Morpho 金庫中的 Ethena 的 USDe 抵押品爲抵押品發放 DAI 貸款。RWA 收入也相當可觀，年化收入爲 7400 萬美元，佔總收入的 25.6%。
Maker 能賺多少錢？如上所述，Maker 試圖激勵 DAI 需求的方法之一是通過 DSR，即向質押 DAI 的用戶支付的收益。並非每個 DAI 持有者都能利用 DSR，因爲它在 DeFi 中也用於各種目的。假設 DSR 爲 8%，質押率爲 40%，則 Maker 的成本約爲 1.66 億美元。因此，在扣除另外 5000 萬美元的固定運營成本後，Maker 的年化收益可估計約爲 7300 萬美元。
第二名：Tron
Web3 中創造第二大收入的是 L1公鏈Tron 網絡，根據 TokenTerminal 的數據，今年迄今其收入約爲 8.52 億美元。
來源：Token Terminal
Tron 的成功很大程度上源於其網絡上的大量穩定幣活動。在Artemis對 Tron DAO 生態系統開發主管 David Uhryniak 的採訪中，這些穩定幣流量大部分來自阿根廷、土耳其和非洲各國等發展中經濟體的用戶。根據下圖，我們可以看到，Tron 通常與以太坊和 Solana 並列穩定幣轉賬量最高。
Tron 作爲穩定幣網絡的主要用例還體現在其穩定幣供應量爲 500-600 億，僅次於以太坊。
第一名：以太坊
最後，我們來看看當今 Web3 中收入最高的業務：以太坊。按年初至今計算，以太坊的收入約爲 14.2 億美元。
那麼以太坊的盈利能力如何呢？當我們將用戶使用以太坊主網支付的交易費減去支付給 PoS 驗證者的通脹獎勵時，我們可以從下圖中看到，該網絡在第一季度盈利，但在第二季度虧損。第二季度虧損可能是由於大多數交易活動轉移到以太坊Rollup以利用較低的 gas 成本。
來源：Token Terminal
然而，與其他 L1 一樣，用於評估區塊鏈盈利能力的“收入減去利潤”框架混淆了流向 ETH 質押者的真實價值流，因爲用戶可以通過在流動質押平臺上進行質押來獲得一定比例的網絡發行量。
2024年迄今的八大現金奶牛
總結以上所有內容，我們得到下表：
榮譽提名：Aave
在 DeFi 借貸領域，Aave 以年初至今 3100 萬美元的收入毫無懸念地位居榜首。在過去三年中，Aave 在借貸領域一直佔據着市場領先地位，目前以活躍貸款計算，其市場份額爲 62%。
Aave 的上一次重大發布是 2022 年 3 月的 V3，引入了跨鏈交換和獨立借貸市場等功能。該協議最近於 5 月宣佈即將推出 V4，計劃於 2025 年發佈。V4 的關鍵升級是一個統一的流動性層，由 Chainlink 的 CCIP 提供支持，可聚合不同鏈之間的流動性。其他改進包括 Aave 專用鏈、自動利率曲線、智能賬戶和更新的清算引擎。
