原文作者：Tommy

原文編譯：Ismay，BlockBeats

編者按：本文整理了對當前行業狀態的洞察，從基礎設施項目的主導地位，到風投對高估值早期輪次投資的興趣減退，再到市場敘事的變化和做市商競爭的加劇，以及未來的市場催化劑如 ETH ETF、選舉和利率變化等，提供了一個全景式的觀察和分析。這些見解不僅揭示了行業的現狀，也爲未來的發展趨勢提供了深刻的思考和預見。

在 @EthCC 期間，我大部分時間都在與開發者、VC 和做市商進行 1 對 1 交流。以下是我對當前行業狀況的反思：

責怪遊戲，而非玩家

「我們喜歡消費者，但今年我們完成的交易 90% 都是基礎設施。」

聽到很多開發者和 VC 說我們有太多人在建設基礎設施，但很少有真正擁有用戶的消費應用。

大多數我交談過的 VC 都表示對消費 dApp 感興趣，但最近的融資公告顯示，融資市場仍然被基礎設施交易主導。

這是一個難以指責任何單一利益相關者的惡性循環：

項目和 VC 希望能在最大的 CEX 上上市並獲得良好的流動性

CEX 希望上市能夠通過營銷活動（高 FDV）和頂級支持者向用戶提供良好激勵的項目

基礎設施項目由於建設所需的資源，估值溢價較高，因此更多的資本流入基礎設施項目，形成了這個循環。

VC 對高 FDV 早期輪次投資失去興趣

自去年第四季度以來，估值顯著上升。許多私募/A 輪的估值超過 10 億美元 FDV，AI 相關項目尤爲明顯。

另一方面，最近的大多數重要發佈都令人失望（$BLAST 在<20 億美元；$ZK 和$W 在 30 億美元；$ZRO 在 40 億美元）。整體山寨幣市場疲軟，許多 VC 支持的項目 FDV 已經低於最後一輪私募輪次。

在當前市場環境下，VC 獲得 50-100 倍回報的機會幾乎不可能。更不用說 VC 還需面對鎖定期（約 1 年鎖定+ 2-3 年歸屬）。這些項目可能需要在下一個熊市中生存下來，並與許多新的項目競爭，這些新項目會因行業短暫的關注而奪取市場份額。

因此，更多 VC 在尋找流動性策略（如果他們的委託允許），或者以較上一輪估值（或當前 FDV 如果在交易）顯著折扣的 OTC 交易。對於擁有更多資源的 VC，他們在孵化由其前員工創辦的項目，確保他們是最早期的投資者，具有更高的潛在收益。

許多 VC 分析師/研究夥伴正在轉向成爲新興 L1/L2 生態系統/BD，或創辦自己的項目。與投資相比，項目方面的工作似乎具有更高的預期價值。一個優勢是利用他們的經驗/關係爲他們工作的項目籌集資金，因爲他們知道 VC 喜歡聽什麼/關心什麼。

此外，山寨幣表現不佳導致 LP 基金的分配資本比率（Distributed to Paid-In Capital, DPI）較低，如果無法提供強勁的業績記錄，新基金的募集將變得困難。一些基金已經在去年的交易中花費了大部分資本，即使現在出現有吸引力的投資機會，他們也沒有資金部署。

舊酒裝新瓶

未如預期獲得關注的敘事被重新包裝成新的，Intent 一度是熱門話題，但很快被 DA、再質押等取代。

許多項目現在將自己標榜爲「鏈抽象」，甚至是嵌入某種 LLM 或算法元素的 Intent 基礎項目的「AI」。

此外，大多數 DePin 項目在其品牌策略中增加了「AI」，以吸引 VC 的關注。

這些類似於上一個週期的安全代幣化項目在這個週期中變成了 RWA。

我認爲重新包裝沒有錯，找到市場接受的敘事並不容易。然而，市場仍在等待下一個未從舊敘事中重新包裝的新敘事。

並非所有敘事都具有「可投資性」

熱門敘事與熱門領域之間存在區別。

賬戶抽象是一個熱門敘事，它是一種提供更好用戶體驗的優秀工具。但這不是一個領域，它是一個將嵌入不同用例（從錢包到遊戲，從 DeFi 到 SocialFi）的功能。你仍然需要一個產品來銷售，也就是說，不可能有一個項目宣稱「我們做賬戶抽象」，而是「我們創建了一個 AA 錢包」，「具有 AA 功能的遊戲」等。

簡單地追逐敘事而不分析哪個領域（產品）是危險的，對於 VC 來說，你可能會在錯誤的領域投資最熱門的敘事。

做市商並非高枕無憂

顯然，做市商是一項有利可圖的業務，但自從一些美國玩家因監管問題退出市場以來，這個行業的競爭變得更加激烈，新玩家也在進入遊戲。

一些做市商爲了贏得交易而競相降價。在期權模式（大多數 MM 偏好的模式）中，MM 從項目團隊獲得代幣貸款用於報價，他們需要投入穩定幣用於競價。這要麼資本密集（如果他們使用自己的資產負債表），要麼成本高昂（如果他們從其他地方貸款並支付利息）。期權模式對 MM 來說並不是「無成本」的。

要贏得交易，需要：i）關係和聲譽，ii）提案的吸引力，iii）爲客戶提供增值服務。

項目團隊也越來越瞭解不同的做市商，因此做市商在談判中的透明度優勢正在消失，推動了更具競爭性的市場。

市場催化劑（ETF、選舉、利率）

大多數人都在等待 ETH ETF 上線，希望看到類似於 BTC ETF 之後的價格走勢。

不同於 BTC ETF，有人希望 ETH ETF 會成爲以太坊相關（我拒絕使用「對齊」這個詞）山寨幣的更強催化劑。

還有人期望在 ETH 之後，我們會有更多的山寨幣 ETF 獲得批准（下一個可能是 SOL ETF？）

如果有更多的山寨幣 ETF 獲得批准，項目的最終目標將是獲得 ETF 批准，而不是登陸一級 CEX 上市，這可以完全改變舊幣的情緒，如果他們有可能成爲 ETF。

另一個人們期待的催化劑是美國選舉，希望能有一個更友好的加密政策制定者。

預計今年降息一次， 2025 年將進一步降息，這將爲加密貨幣帶來更多的流動性。

儘管市場當前狀況有些黯淡，但大多數人對未來 2-3 個季度的前景持樂觀態度，情緒是保持冷靜，不要過於激進，但充滿樂觀。

原文鏈接