作者：SoSoValue Research
今天比特幣價格快速跌破前期重要的支撐位 56,000 美元后，從傳統技術面角度繼續做投資判斷，變得困難。這輪下跌的底到底在哪裏？成了所有投資人最關心的問題。每當市場遇到這種大型恐慌時刻，讓我們用第一性原理，迴歸到價格形成的基礎機制，比特幣供需關係分析，希望能夠通過對買賣雙方狀態和動力的研究，抽絲剝繭，幫助投資人在衆說紛紜、情緒漫天的市場裏，找到這輪最佳的買點。
賣盤：德國政府賣出、Mt. Gox 交易所賠付、以及潛在的年初獲利盤和礦工跟隨拋售，主要在加密交易所進行，通過鏈上行爲可監控追蹤
買盤：美國比特幣現貨 ETF 的投資人，主要通過股票賬戶參與（7月3日-7月4日美國國慶節休市1.5天，今晚恢復交易），通過ETF的盤中成交量和盤後淨流入/流出指標可追蹤。
買盤：受美股樂觀情緒帶動，比特幣現貨ETF可能帶來第一波抄底買盤，7月5日作爲假期後開盤首日，ETF交易量及淨流入最值得關注
關於賣盤的信息，全網已經非常多，先不贅述。所以我們從可能的買盤開始分析。
首先，我們認爲今年長線買盤的力量會一直在。主要源於下半年宏觀的大背景：1、美國降息，風險資產價格上漲； 2、特朗普競選勝算較大，利好加密貨幣監管環境。那麼宏觀環境和BTC價格之間，具體是什麼關係呢？見下圖，我們通過對比分析最近6個月，BTC價格和美股的相關性，可以得出結論，最近兩天的極速下跌，與本輪比特幣上漲的主力買盤，比特幣現貨ETF處於休市狀態，無法申購也有關係。
圖1：比特幣價格與納指100的相關性分析（數據來源：SoSo Value）
從CME期貨成交量觀察，機構投資人情緒穩定，也許正在等待抄底。CME（芝商所）今天的比特幣期貨成交量並沒有跟隨幣價的大幅波動而波動，也間接證明了機構投資人還比較淡定，處於觀望狀態。在宏觀利好，場內由於歷史原因留下的特殊拋壓利空的情況下，我們認爲，這種不可重複的事件，會給長期看好比特幣的投資人，帶來買入的動力。
圖2：CME比特幣期貨7月5日交易量情況（數據來源：Bloomberg，截至7月5日UTC 8:00）
圖3：CME比特幣期貨歷史交易量及持倉情況（數據來源：CME）
那麼買點會在什麼時候？7月5日的比特幣現貨ETF可能會提供指示信號。經過7月3日-7月4日美國國慶節休市1.5天，今晚比特幣現貨ETF恢復交易。最近美股情緒非常樂觀，英偉達、微軟、蘋果再創歷史新高，投資者抄底特斯拉，2周內收益率近40%，比特幣現貨ETF的買家是跟隨幣價殺跌，還是跟隨美股抄底？我們拭目以待。其中，盤中的實時交易量，和盤後的淨流入數據是核心觀察指標。更高的交易量代表了更強的抄底熱情，有望給市場發出止跌信號；而如果能直接帶來資金向鏈上的淨流入，改變過去2個交易日微量淨流出的情況（詳見下圖4），也將給鏈上帶來實際的增量資金，進一步增強加密投資人的信心。
圖4：比特幣現貨ETF歷史淨流入（數據來源：SoSo Value）
賣盤：來自德國政府與Mt.Gox的近20萬枚比特幣拋壓？
已經清晰的賣盤方面，則以兩個關鍵拋售來源爲主1、德國政府查獲的比特幣 2、Mt.Gox賠付債權人的比特幣
德國政府方面，可能是短期砸盤最大力量，其何時停止減倉至關重要。德國政府一共查獲了 5.03 萬枚比特幣，自6 月 19 日開始至7月5日共計轉出約0.808萬枚比特幣，目前剩餘持倉量爲 4.227 萬枚 BTC，仍有 83.94% 的持倉尚未拋售，此部分是否短期內繼續大量拋售仍然存疑，拋壓還有很大的不確定性。
圖5：德國政府錢包BTC轉出情況彙總（數據來源：Arkham）
圖6：德美政府、Mt.Gox比特幣持有及轉移情況（數據來源：公開信息整理彙總）
Mt.Gox方面，賣壓可能遠低於市場預期。預計將向債權人賠償142,000個比特幣，據日本加密社區消息，可能有7成以上的債權已經經過幾輪 OTC 的轉手，被機構買家收購。被收購的此部分比特幣預計不會帶來大量拋壓。剩餘將帶來大規模拋壓的3成比特幣共約4-5萬枚，據鏈上數據監控，在今日7月5日Mt. Gox 已將約5萬枚比特幣轉出，其中1544枚被轉入交易所，47,228.7 枚比特幣轉移至 1L7Xbx 開頭的新地址尚未有進一步動向。綜合來看，Mt.Gox實際產生的拋壓可能將低於市場預期。
7 月 4 日：多個 Mt. Gox 錢包進行了小額轉賬測試。
7 月 5 日：Mt. Gox 將超過 47,228.7 枚比特幣（約 27.1 億美元）轉移至 1L7Xbx 開頭的新地址。隨後，該地址將這些比特幣分發到了兩個地址：16 ArP 3...VqdF 地址 4.45 萬枚 BTC（25.5 億美元）；1 JbezD...APs 6 地址 2700 枚 BTC（1.548 億美元），目前這兩個地址還未有操作。
7 月 5 日：再次將 1544 枚比特幣轉移至地址 1 PKGG，價值 8487 萬美元。該地址屬於交易所 Bitbank，Bitbank 是 Mt. Gox 支持還款的五家平臺之一。
7 月 5 日：多位身處日本的MT.GOX債權人向加密媒體深潮表示，已經收到MT.GOX 償還的BTC/BCH，資金已進入Bitbank 或 Kraken 的交易所賬戶。此外，也有人表示其已經收到國際電匯發送的現金償付。
潛在的礦工拋售亦成爲本輪下跌的影響因素，但這部分賣盤隨行就市，預計伴隨比特幣止跌而停止。由於年初比特幣挖礦獎勵減半，比特幣礦工盈利能力已降至兩年來的最低水平。據 F2pool 7 月 4 日的數據，基於當前比特幣挖礦難度和0.06 美元/度電費價格計算，上週期主流礦機比如螞蟻 S19等均已到達「關機幣價」，部分無法盈利礦工被擠出，清盤退出亦將帶來潛在拋壓。
圖7：比特幣礦機關機成本（數據來源：f2pool）
綜上所述，買盤基於長期利好，賣盤源於特殊事件帶來的情緒性恐慌，我們認爲，這種不可重複的事件，會給長期看好比特幣的投資人，帶來買入的機會。從以往慣例來看，市場對某種不可重複特殊事件拋壓的情緒消化，一般不超過兩個月，本輪比特幣下跌從6月7號開始，大概到8月7號以後可能逐步消化完，而過往兩天創單日最大跌幅，可能就是本輪下跌的最低點。