• 原文：《Why are all these low float / high FDV coins down bad?》

• 作者：Dragonfly Capital 合伙人 Haseeb

• 编译：Zombit

市场格局是否已破碎？ VC 是否过于贪婪？这对零售投资人来说是一场不公平的游戏吗？

我看过的几乎所有理论似乎都是错的。 但我将让数据说话。

这是一个流传甚广的表格，由 @tradetheflow_ 提供，显示最近在币安上市的一批代币币都处于糟糕的状态。 其中大多数被嘲笑为「高FDV（完全稀释估值），低流通量」的代币，意味著它们在第一天的流通供应量很少，而完全稀释估值很大。

我将所有这些都绘制成图表并删除了标签。排除了任何相关的迷因币，以及早在币安之前就 TGE 的代币，例如 RON 和AXL。其外观如下，其中 BTC（beta）为黄色：

这些「低流通、高FDV」的币安上市项目几乎全部下跌。有什么可以解释这一点呢？对于市场结构的破坏，每个人都有一套自己喜欢的理论。目前最流行的三种理论是：

• 风险投资人/ KOL 向零售投资人抛售

• 零售投资人正在放弃这些代币，转而购买迷因币

• 供应量太少，无法实现有意义的价格发现

都有一定道理！让我们看看它们是否成立。但为了维持科学性，我们需要一个虚无假设来反驳。我们的虚无假设应该是：这些资产都被重新定价了，但这并没有更深的市场结构问题。 （典型的「卖方多于买方，结束。」）

我们将逐一讨论每个理论。

1）风险投资人/ KOL 正向零售投资人抛售

如果这里面有故事的话，它应该是什么样子？

我们应该看到锁定期较短的代币比其他代币抛售得更快，而锁定期较长或没有KOL 的项目应该表现良好。 （高流动性永续合约也可能是这次抛售的另一个载体。）

那我们在数据中看到了什么？

从上图的数据可以看到，从上市到四月初，代币实际上表现不错——有些高于上市价，有些低于，但大多数集中在 0 附近。 在那之前，似乎没有任何 VC 或 KOL 在抛售。

然后在四月中旬，一切都一起下跌。 这些项目是否都在四月中旬解锁，并开始对零售商抛售？

让我在这里分享一下我的观点。我是一名 VC。绝对有 VC 在二级市场抛售——也有 VC 不进行锁仓，在场外进行对冲，甚至打破锁仓，但这些都是低等级的 VC 公司，与这些风险投资公司合作的大多数团队都没有在一线交易所出售。你想到的每一个顶级 VC 公司在获得代币之前都至少有一年的锁仓期（cliff）和多年的归属期。实际上，根据 144a 规则，对于任何受 SEC 监管的人或机构来说，1 年的锁仓期都是强制性的。另外，对于像我们这样的大型 VC 公司来说，我们的部位太大，无法在交易所外进行对冲，而且我们通常被投资合约禁止这样做。

所以这个故事是不合理的：这些代币距离 TGE 不到一年，意味著还在一年锁仓的 VC 持仓仍然被锁定！

也许这些低等级的VC 项目中有一些很早就抛售了代币，但所有项目都下跌了，即使是那些仍然被锁定的顶级 VC 投资的项目。

因此，投资者/ KOL 抛售对于某些代币来说可能是真的——总有一些项目表现不佳。 但如果所有代币同时下跌，这个理论无法解释这一点。

进入下一个理论。

2）零售投资人正在放弃这些代币，转而购买迷因币

如果这是真的，那么我们应该看到的是：这些新代币发行的价格下跌，而二级市场则转向迷因币。

相反，我们看到的是这样的：

我将SHIB的交易量与这一篮子代币进行了对比。 时间对不上。 迷因币狂热在三月初就全面爆发了，但这一篮子代币是在四月中旬下跌的，早了一个半月。

Solana DEX的交易量也说了同样的故事——迷因币在三月初爆炸式增长，远早于四月中旬。

所以这也与数据不符。 在这一篮子代币下跌后，并没有出现大规模转向迷因币交易的趋势。 人们正在交易模因币，但他们也在交易新代币，交易量没有讲述任何明确的故事。

问题不在于成交量，而在于资产价格。

尽管如此，许多人试图推销这样的观点：零售商对真正的项目感到失望，现在主要对迷因币感兴趣。 我去了币安的Coingecko 页面，查看了交易量最高的前 50 个代币，大约14.3% 的币安交易量今天是在迷因币交易对。 迷因币交易是加密货币中的少数活动。 是的，金融虚无主义是一件事，并且在CT 中非常突出，但世界上的大多数人仍然因为他们相信某些技术故事而购买代币，无论是对还是错。

那么，好吧，也许零售商并不是真的从 VC 代币转向迷因币，但这里有一个子理论：VC 拥有这些项目的过多股份，这就是为什么零售投资人在抛售。 他们意识到（在四月中旬？），这些都是骗局 VC 币，团队和风险投资家共同拥有约 30-50% 的代币供应量。 这可能是压垮骆驼的最后一根稻草。

这是一个令人满意的故事。 

但我进行加密货币创投已经有一段时间了。以下是 2017-2020 年代币分配情况的快照：

看看那些被红色遮蔽的部分——那是内部人（团队+投资者）所占的比例。SOL 48%、AVAX 42%、BNB 50%、STX 41%、NEAR 38%，等等。 今天情况相当类似。 所以如果理论是「代币过去不是 VC 币，但现在是」，这也不符合数据。 无论是哪个周期，资本密集型项目在启动时都有团队和投资者的过剩，这些「VC 币」在代币完全解锁后仍然取得了成功。

一般来说，如果你所指的事情也发生在上一个周期，那么它就无法解释现在发生的独特现象。

因此，这个「零售投资人正在放弃这些代币，转而购买迷因币」的故事听起来很真实，而且是一个很好的讽刺，但它并没有很好地解释数据。

继续进入下一个理论。

3）供应量太少，无法实现价格发现

这是我见过的最常见的做法。听起来不错！它不那么耸人听闻，这是它的优点。币安研究院甚至发布了一份很好的报告来说明这个问题：

看起来平均值约13%。这显然非常低，而且比过去的代币低，对吧？

这是正确的数值吗？

归功于@0xdoug 提取了这些数据。你猜对了，上一个周期这些代币在 TGE 的平均流通量──你猜怎么著──也是13%

PS：币安研究的同一篇文章中还有一张图片也广为流传，声称2022 年推出的代币在推出时的平均流通量为 41%。

I’m sorry—WHAT？兄弟，我 2022 年也在市场，并没有项目以 41% 的初始流通供应量发行。

我提取了币安2022 年的清单：OSMO、MAGIC、APT、GMX、STG、OP、LDO、MOB、NEXO、GAL、BSW、APE、KDA、GMT、ASTR、ALPINE、WOO、ANC、ACA、API3、 LOKA、GLMR，ACH，IMX。

抽查其中的一些，因为它们并不都有 TokenUnlocks 的数据：IMX、OP 和 APE 与我们正在比较的最新一批代币类似，其中，IMX 在第一天的流通量为 10%，APE 为 27% （但其中 10% 是APE 库存，所以我将其四舍五入为 17% 流通），而 OP 为第一天 5% 流通。

另一方面，你还有 LDO（55% 解锁）和 OSMO（46% 解锁），但它们在 Binance 上市前一年多就已上线，因此将这些清单与最新的第一天清单进行比较是愚蠢的。如果要我猜的话，这些非第一天上市的代币加上 NEXO 或 ALPINE 等随机发行的公司代币，就是它们获得如此高数值的原因。我不认为他们正在描述真正 TGE 的真正趋势——他们而是在描述币安每年上市后的代币趋势。

那么，也许你会承认，13%的流通供应量与过去的周期类似。 但这仍然太少，无法实现价格发现，对吧？ 股票市场就没有这个问题。

毕竟，看看 2023 年 IPO 第一天的平均流通量。哦！嗯… 12.8%。

但说真的——流通供应量极低绝对是个问题。 WLD 是一个特别严重的例子，因为它几乎只有 2% 的流通供应量。 FIL 和 ICP 也在发布时流通量非常低，导致价格图表非常难看。 但这批币安代币中的大多数在第一天的流通范围都在历史正常范围内。

此外，如果这个理论是正确的，你应该看到流通量最低的代币受到惩罚，而流通量较高的代币应该会表现良好。 但我们没有看到强烈的相关性。 它们都在下跌。

因此，这种缺乏价格发现的故事听起来很引人注目，但在查看数据后，我并不相信。

解决方案

虽然大家都在抱怨，但也有少数人提出了实际的解决方案。在讨论原假设之前，让我们先回顾一下它们。

有些人建议重新引入ICO。 我很抱歉──我们难道不记得ICO在上市后残酷地倾销，零售商受伤了吗？ 此外，ICO在几乎所有地方都是非法的，所以我不认为这是一个认真的建议。

@KyleSamani 则认为投资者和团队应该立即解锁 100%——这对美国投资者来说是不可能的，根据 144a 规则（这也会加剧「VC 倾销」的问题）。 此外，我认为我们在 2017 年已经了解了为什么团队持股是一个好主意。

@arca 认为代币应该像传统 IPO 一样有承销商。我的意思是，也许吧？ 代币发布更类似于直接上市，它们在交易所上市，有一些做市商，就是这样。 我认为这很好，但我偏向于简单的市场结构和更少的中介。

@reganbozman 建议专案应以较低的价格列出其代币，以便散户更早买入并赢得一些上涨空间。我得到了启发，但我认为这不起作用。人为地将价格降低到市出清价以下，意味著无论谁在币安交易的第一分钟进行交易，都将捕获错误低估定价。我们已经在 NFT mints 和 IDO 上多次看到过这种情况。人为地压低您的清单价格只会让少数在前 10 分钟内爆满订单的交易者受益。如果市场认为你的价值是 X，那么在自由市场中，到一天结束时你的价值将是 X。

有些人建议我们回到公平发行。公平发行在理论上听起来不错，但在实践中效果不佳，因为团队只会迅速讨路。相信我，每个人在 DeFi 夏天都尝试过这个。 这里真的没有很多成功的故事——除了 Yearn，过去几年还有哪些非迷因币的公平发行取得了成功？

许多人建议团队进行更大规模的空投。我觉得这个说法很有道理！我们通常鼓励团队尝试在第一天获得更多供应，以改善去中心化和价格发现。也就是说，我不认为仅仅为了浮动而进行可笑的大规模空投是一个明智之举——一个协议在第一天后要取得成功，需要做很多事情来处理它的代币，在上市当天为了获得巨额浮动收益而大肆宣传，这并不明智，因为接下来你还要靠代币收益来竞争。你不会想成为那些几年后必须重新增加其代币供应的代币之一，因为你的代币金库已经空了。

那么身为 VC，我们希望看到什么发生呢？ 信不信由你，那就是代币价格在第一年反映现实。 我们不是靠加价赚钱，我们是靠DPI 赚钱，这意味著我们最终必须将我们的代币变现。 我们不能靠纸面加价生活，我们也不会将我们的未解锁代币以市场价格标记（我认为任何这样做的人都是疯了）。 估值飙升然后在我们解锁后崩溃实际上对创投基金来说是一个不好的形象。 这会让 LP 认为这个资产类别是虚假的——它看起来不错，但实际上很糟糕。 我们不希望这样。 我们更希望资产价格随著时间的推移逐渐而稳定地上涨，这也是大多数人想要的。

那么，这些高 FDV 是否可持续？我不知道。与 ETH、SOL、NEAR 和 AVAX 等计划最初启动时的数字相比，这些数字显然令人瞠目结舌。但加密货币现在的规模确实更大，成功的加密协议的市场潜力也明显比过去更大。

@0xdoug 提出了一个很好的观点——如果你用今天的 ETH 价格将过去的山寨币代币 FDV 标准化，你得到的数字与我们现在看到的 FDV 相当接近。 @Cobie 在他最近的文章中也回应了这一点。 我们不会回到过去 L1s 4000 万美元 FDV 的时代，因为每个人都看到了市场有多大。 但在 SOL 和 AVAX 推出时，零售投资人在以 ETH 为基础的价格上支付的价格是可比的。

所有这些挫折实际上归结为：过去 5 年加密货币大幅上涨。 新创企业的定价是基于可比较数据的，所以数字都会更大。 这就是事实。

那么，批评别人的解决方案很容易。 但我的聪明解决方案是什么？

诚实的回答？

什么也没有。全部交给市场。

自由市场会自行解决这类问题。 如果代币下跌，那么其他代币将被重新定价更低，交易所将推动团队以更低的 FDV 启动，受过伤害的交易者只会愿意以更低的价格购买，VC 会将这一讯息 传递给创始人。B 轮将因公开市场比较而定价更低，最终将使 A 轮投资者感到警醒，最终传导到种子投资者。 价格讯号总是最终传播的。

当真正的市场失灵时，你可能需要某种巧妙的市场介入。但自由市场知道如何解决定价错误——只需改变价格即可。那些赔钱的人，无论是 VC 公司还是散户，都不需要像我这样的人发表意见或在 Twitter 上进行辩论。他们已经内化了这一教训，并且只愿意为这些代币支付更少。这就是为什么这些所有的代币都以较低的 FDV 进行交易，未来的代币交易也将进行相应定价。

这已经发生过很多次。只是我们还需要一点时间。

虚无假设

现在就让我们来揭开 Scooby Doo 的面纱吧。究竟发生了什么事导致四月所有代币下跌？

罪魁祸首：中东。

最初几个月，这些代币大多从它们的上市价格交易平稳，直到四月中旬。 突然之间，伊朗和以色列开始威胁要发动第三次世界大战，市场崩溃。 比特币恢复了，但这些代币没有。

那么，这些代币仍然下跌的最佳解释是什么？ 我的解释是：这些新项目都被心理上归类为「VC 代币」。 四月对「VC 代币」的兴趣下降了，之后也没有恢复。 市场决定他们不想重新购买它们。

为什么？

我不知道。市场有时是善变的。但如果这一篮子「高风险新币」在此期间上涨了 50%，而不是下跌 50%，你是否还会争论代币市场结构是如何被打破的？这也将是一种错误定价，只是方向相反。

错误定价就是错误定价，市场最终会修复它。如果你想帮忙——以疯狂的价格出售东西，并以更优惠的价格购买东西。如果市场错了，它就会自行修复。无需做任何其他事情。

该怎么办？

当人们赔钱时，每个人都想知道该怪谁。是创办人吗？ VC？ KOL？交易商？做市商？交易员？

我认为最好的答案是没有任何人或所有人。但是从指责的角度来思考市场定价错误并不是一个有成效的框架。因此，我将根据人们如何在这个新的市场体制中可以做得更好的面向来进行阐述。

VC：倾听市场的声音，放慢脚步。展现定价纪律。鼓励创办人对估值持现实态度。不要将您的锁定代币跟市场锚定（据我所知，几乎所有顶级VC 公司都以比市场价格大幅折扣的价格持有锁定代币）。如果您发现自己在想「我不能在这笔交易中赔钱」，那么您可能会后悔这笔交易。

交易所：以更低的价格上市代币。 你已经知道这一点了。 考虑使用公开拍卖而不是根据最后一轮创投轮来确定第一天的代币定价。 不要上市代币，除非每个人，包括意见领袖，都有市场标准的锁仓，也许甚至不要上市代币，除非所有投资者/团队都有合约义务不得对冲。 更好地向零售展示我们都熟悉和喜爱的 FDV 递减图表，并更多地教育他们关于解锁的知识。

团队：尝试在第一天流通更多代币！低于 10% 的代币供应量太低了。

当然，要有健康的空投，不要太害怕第一天上市的低 FDV。建立健康社区的最佳价格图表是逐步向上的走势。

如果您团队的代币已下跌，请不要担心。你有很好的先例做参考。记住：

• AVAX 在上市2 个月后，股价下跌约24%；

• SOL 在上市后2 个月，下跌约35%；

• NEAR 在上市2 个月后下跌约47%。

你会好起来的。专注于建立值得自豪的内容并持续交付。市场最终会弄清楚这一点。

对你来说，请注意单一因果的解释，很多时候都不是很准确。市场很复杂，有时会下跌。怀疑任何声称自信地知道原因的人。 DYOR 并且不要投资任何你不愿意失去的东西。

最后：

谢谢 @EvgenyGaevoy 审查这篇文章的草稿。

这篇文章 Dragonfly Capital 合伙人：「VC 币」如过街老鼠，新代币一直跌该怪谁？ 最早出现于 桑币区识 Zombit。