「LD资本趋势研究」MakerDAO，点燃「万物生长」的火花

概括

MakerDAO 是去中心化治理、开发和营运领域历史最悠久、最成功的加密货币专案之一，现已进入「终局计划」阶段。其目的是透过建立多个SubDAO、剥离基于Maker系统的新功能和产品来降低Maker的营运成本并隔离风险，并实现自治、自盈、自亏，包括潜在的新币发行。此举预计将使 Maker 成为一个类似于 Layer 1 的生态系统，允许「万物生长」并增强其日益复杂的系统的可持续性。

由前 MakerDAO 成员（包括核心开发人员及其首席成长长）组成的新 SubDAO 将于今年 4 月发布基于 Aave V3 程式码的 Spark 借贷协议。 Spark预计将为Maker金库中超过80亿美元的抵押品释放更多价值，理论上与Maker系统内低成本的D3M借贷模组和PSM铸币池结合，形成强大的协同效应，提供最具竞争力和相对稳定的利率为 $DAI。

DeFi 的「矩阵化」已成趋势，一些老派的 DeFi 应用基于用户资产或流动性优势，开发出更多原生的嵌套产品。例如，Curve 宣布了 crvUSD，Aave 计划推出 $GHO，Frax 推出了 Lend 池。不过，与 Aave/Curve 难以扩大其 GHO/crvUSD 稳定币市场份额相比，Maker 拓展借贷业务要容易得多。

Spark的推出标志著Maker生态系统重大变革的开始。最重要的边际改进之一是 $MKR 代币，估值模型需要从被视为单一专案代币转变为类似于无许可区块链的生态系统代币。最初只授予治理权的 $MKR 代币，现在有了一个可以质押代币的场景，可以为 $MKR 质押者提供 12-37% APY，而生态系统应用程式将有效扩大 Maker 的资产负债表。在熊市和基本情景下，它可以为 Maker 带来 2.75-1200 万美元的额外年收入，从而使 MKR 销毁量增加 1-3 倍。

星火协议

2023 年 2 月 9 日，MakerDAO 核心团队的一部分创建了 Phoenix Labs，致力于开发新的去中心化金融产品，以扩大 Maker 生态系统。 Phoenix Labs 的创建是在 MakerDAO 创始人去年 6 月提出「终局计划」之后，指出该计划需要继续扩展，同时保持最大的灵活性。

Spark协定是Phoenix Labs开发的第一个协定。它是一种货币市场协议，可以使用 $DAI 稳定币和其他主流加密资产作为抵押品进行借贷。作为第一个照亮 Maker 新 DeFi 矩阵的协议，「Spark」这个名字不约而同地传达了中国谚语「星星之火，可以燎原」。

该协议基于Aave V3代码构建，其借贷业务经过了长期市场的考验。使用者可以使用ETH、WBTC、stETH等流动性较高的资产作为抵押品，根据其利率模型借入对应的资产。理论上，它将与 Maker 低成本的 D3M 借贷模组和稳定币资本效率近 100% 的 PSM 铸造池结合，形成强大的协同效应，为 $DAI 提供最具竞争力且相对稳定的利率遍及整个市场。

图 1：Spark Beta 网页

Spark 团队表示，只有当 $DAI 借贷市场达到 1 亿美元时，才会在未来两年内将其 $DAI 市场赚取的利润的 10% 分配给 Aave。 Aave 论坛上已经发起了一项相关提案。

Spark协议的产品优势：

经过验证的程式码库

由于程式码库基于Aave成熟的程式码库，其程式码经过实战检验，安全性​​高。此外，与 aToken 一样，储户也可以收到其部位的代币化版本（spToken）。 spTokens 可以像以太坊上的任何其他加密资产一样移动和交易，从而提高资本效率。

低利率稳定利率贷款

Spark Lend 可以直接利用 Maker 的信用额度，即 Dai 直接存款模组（D3M）❷，理论上允许用户以略高于 Dai 储蓄利率（DSR）的利率借入任意数量的 Dai❸，目前利率为 1%（初始债务上限为2 亿美元DAI）。

ETH资产资金利用效率高

Spark Lend也引进了Aave V3的e-Mode模组，允许借入ETH资产，LTV比率高达98%。例如，质押wstETH可以藉入高达98%的ETH，提高资金利用效率。

双倍预言机价格以增强操纵阻力

Spark 可以使用 ChronicleLabs（以前称为 Maker Oracles）和 Chainlink 作为资料来源来提供链上价格。 这两个资料来源将透过TWAP（时间加权平均价格）、签名价格来源和熔断机制三个步骤进行检查，以确保价格不会被操纵。

公平启动

协议代币分配完全透过流动性挖矿进行，没有预先分配❹，提供公平的分配机制，可以吸引更多人加入社区，增加共识和价值。该项目还认为Spark Protocol需要在公平的环境中竞争才能赢得SubDAO的支持并被完全接受为产品。

100% 由 MakerDAO 支持

Spark 不是典型的「第三方」协定。虽然它是由 Phoenix Labs 开发的，但它完全归 Maker Governance 所有（包括所有智能合约、商标、IP 等）。这意味著，如果协议遇到任何难以克服的困难，Maker很可能会介入提供支援。

帮助 DAI 成为更好的「世界货币」的三项措施：

Maker 的使命是创造一种「公平的世界货币」。但到目前为止，与 USDT 70+ 十亿美元的市值相比，DAI 5+ 十亿美元的市值相对较小。那么 DAI 如何扩张并最终超越中心化稳定币？

Spark协议的推出，为Maker产品未来的发展指明了三个方向，都是为了增加DAI的铸造量，降低其使用成本：

1. 内部 D3M 和 PSM 功能的集成

Spark Lend 整合了 Maker 内部的 D3M❺ 和 PSM❻ 模组，为稳定币 DAI 提供流动性。 D3M 最显著的优势在于它允许二级市场直接铸造 DAI，无需主力铸造者先在 Maker 中铸造 DAI，然后存入二级市场应用程式。这将两层多余抵押品合并为一层，提高了 DAI 的资本效率。

初步计划向Spark Lend提供3亿美元的D3M流动性，其中2亿美元作为第一阶段的硬上限，1亿美元作为缓冲资金。此规模限额将根据实际市场贷款利率表现进行调整。

此外，Spark Lend前端将支援MakerDAO的PSM和DSR。这促进了需求方对 DAI 的使用，USDC 持有者可以透过 Spark Protocol 网站直接将 PSM 中的 USDC 转换为 DAI，并透过 DSR 赚取存款利息。

例如，在正常情况下，在 Aave 借贷市场中藉出 1 DAI 需要两层抵押品：约 1.5 美元的 Aave 抵押品❼和 Maker 金库中的 1.5 美元抵押品。在不考虑循环借贷的情况下，这种常见场景实际上需要 3 美元的资产抵押品。但整合 D3M 和 PSM 后，在 Spark 上借出 1 个 DAI 只需要 1.5 美元的抵押品（或 1 美元的 USDC 等白名单稳定币），大大提高了资金效率。

2. 透过 EtherDAI 进入 LSD 市场

Spark 协议将引导 EtherDAI 的使用，这是一种基于 ETH（即 Lido 的 stETH）的流动质押衍生品。使用者可以将stETH包装为ETHD，并用其作为抵押品借入DAI。

Maker 治理将可以透过后门存取 ETHD 抵押品，并可能透过在 Uniswap 上为 ETHD/DAI 建立短期流动性挖矿计划来激励流动性。另一方面，EtherDAI Vault 的稳定费可能会设定为零，以鼓励对 EtherDAI Vault 的需求。

此外，随著以太坊上海升级将为ETH资产提供超过4%的基础收益率，ETH资产的大规模迁移是不可避免的。 Spark 对流动质押衍生品 (LSD) 包装代币的支持将防止 TVL 缩小，甚至可能透过收入叠加吸引更多资金进入该协议，从而有可能减少其对 USDC 的依赖。

更重要的是，TVL代表了协议中资金的锁定价值。随著 TVL 的增加，协议的流动性、可用性和潜在收入也随之增加，主要来自贷方和借款人之间的利差。

3. Maker + Spark = 市场最低且可预测的利率

Spark协议的引入将使Maker能够根据市场需求更好地控制DAI供应，直接与其二级市场互动，为用户提供更好的费率并增加DAI供应。

具体来说，在 DeFi 繁荣期间，贷款利率往往会飙升。这导致用户支付高于预期的借款利率，并对 DAI 的供需市场产生负面影响。 D3M 将透过稳定 DAI 利率来影响主要的 DAI 借贷市场（Spark）。当市场对 DAI 的需求较高时，Maker 可以增加 Spark 的 DAI 铸币硬上限及其供应量，以降低其利率。相反，如果需求疲软，DAI 流动性将从 Spark 中移除，以提高其利率。

总体而言，在稳定币「战场」中维持 DAI 最便宜且可预测波动的借款利率是增加其使用的关键竞争优势。 D3M 资金池可以实现 DAI 借款利率的相对稳定，并提供市场上最具竞争力的利率。

MakerDAO 协议当前收入和支出分析

MakerDAO 目前的支出每年超过 4000 万美元。如果不积极投资 RWA，协议将面临 300-4000 万美元的净损失。因此，创办人提出的「残局计划」以增收节支为中心。

收入

MakerDAO 目前的收入来源主要来自四个面向：

来自超额抵押金库的稳定费收入，即铸造/借用 DAI 的利息；

抵押不足的资产清算所产生的清算收入；

PSM 的稳定币交易费用； RWA（现实世界资产）金库的回报。

加密资产Vaults收取的稳定费曾经是该协议最重要的收入来源，但目前来自RWA的收入已成为其最大的收入来源。

花费

协议费用主要包括员工薪资、成长/行销费用，其中占比最大的是维护协议核心的工程师薪资。

MakerDAO 联合创办人Rune Christensen 2022 年6 月发布的数据显示，MakerDAO 的年度稳定费收入约为5,140 万美元，但维修协议的成本为6,090 万美元，其中包括4,360 万美元的现金流和1,730 万美元的以美元计价的$MKR。其成本已经超过了协议的收入，导致年度净损失约为 940 万美元。

图2：MakerDAO获利能力分解

协议大幅亏损的一大原因是：1）熊市环境导致协议收入大幅下降； 2）团队开支慷慨； 3）治理冗余。现有治理流程复杂、需要人员广泛参与、治理周期长。所有这些都限制了新产品功能的开发速度。

因此，Rune Christensen提出了残局计划的概念，我们将在下文中详细介绍。该计划包括解决当前协议收入短缺的方案，即增加 RWA（现实世界资产）的成长。

图3：MakerDAO营收构成

从上图可以看出：1）2022 年 11 月之前，ETH Vault 是 MakerDAO 的重要收入来源； 2）2022年11月后，RWA（现实世界资产）Vaults成为MakerDAO协议最大的收入来源。

RWA Vault 是指链下金融市场的投资，主要是债券和抵押贷款。由于 RWA 抵押品可以为 MakerDAO 带来更高的稳定手续费收入，因此确实如预期般为 MakerDAO 协议带来了更高的收入。以目前6.96亿美元的投资计算，预计将产生超过2,600万美元的利息收入，占Maker总收入的40%以上。

但另一方面，RWA被监管机构没收的风险也较大。因此，「终局计划」提出了一系列缓解RWA监管风险的策略：在温和的监管条件下，Maker将优先维持与美元1:1的锚定策略，并且不会限制RWA敞口，以产生尽可能多的收入。创办人预计未来监管政策会越来越严格，因此 Maker 的 RWA 曝险不会超过 25%，必要时可能会脱离美元。最终的立场是保持 DAI 的最大灵活性和生存能力，不再允许容易扣押的 RWA 作为抵押品，并且不让主要货币作为价格参考。

依靠 RWA 收入并不是一个可行的长期解决方案。为了最大化 Maker 协议的可持续性，需要尽可能扩大 Maker 的收入来源，优化其系统的组织结构，以增加收入和减少成本支出为目标。

终局计划，万物生长。

为了更了解 Maker 生态系统即将发生的重大变化以及 $MKR 代币供需关系的改善，有必要先了解「Endgame Plan」。尽管该计划涉及许多有关监管和政治的讨论，但其本质目标是使 Maker 成为一个类似 Layer 1 的生态系统，允许「万物生长」。

Endgame计划由Rune于2022年6月首次提出，并在治理论坛上进行了至少三个版本的全面讨论。这是 MakerDAO 的结构重组计划，旨在使其成为一个去中心化、自治的 DAO（去中心化自治组织），以更好地满足其稳定币 DAI 用户的需求。该计划包括四个主要组成部分：

● 为MakerDAO建立完全去中心化

●提高DAI流动性并稳定其利率

● 增强协议永续性，降低系统风险

● 改善去中心化治理和 DAO 运营

为了简化治理的复杂性，Maker 将创建一系列自我维持的 DAO，称为 MetaDAO❽。 Rune 将 Maker Core 与 L1 以太坊进行了比较，后者安全但运行缓慢且成本高昂。 MetaDAO 是 L2 解决方案，可快速且灵活地运行，同时也能获得 L1 的安全性。透过实施 MetaDAO，MakerDAO 可以更专注于发行和稳定其稳定币 DAI 的主要目标。此外，MetaDAO 还可以为 MakerDAO 生态系统中的其他专案提供治理支援。

所谓的 MetaDAO 将模组化 Maker 协议，每个 MetaDAO 都是一个小社区，可以拥有自己的代币和金库。 MetaDAO 的核心价值主张是 Maker 高度复杂的治理流程的隔离、降低风险和并行化。

图 4：MetaDAO 在 Maker 生态系中的作用

MetaDAO 将分为三种类型：

图 5：MetaDAO 的类型

Maker Core 保留了 Maker 协定的所有必要且不可移除的元件，以充分发挥作用并实现其产生和维护 DAI 的目标。 Core 周围的每种类型的 MetaDAO 都有自己的功能，这决定了它与 Maker Core 的交互：

Governor（也称为Facilitator）负责组织Maker Core的去中心化人员管理、链上治理、工程、协议管理、品牌管理；

创作者专注于Maker生态系统的成长和新功能的开发，例如Spark团队；

Protector 将管理 RWA Vault，专注于现实世界的资产，并保护 Maker 免受针对其现实世界抵押品的物理和法律威胁。

同样，MetaDAO 具有与 Maker Core 类似的治理流程，采用部署新的 ERC-20 代币进行治理，可以克服 Maker 治理流程目前的单线程问题，并允许 MetaDAO 并行执行，加快治理流程。

然而，MetaDAO 在 Maker Core 的治理基础设施之上运行其治理流程，这意味著 MetaDAO 投票者传递在 Maker 的执行投票中捆绑和执行的治理讯号。这意味著 MKR 持有者可以充当“上诉法院”，透过 MKR 投票对 MetaDAO 协议拥有实际控制权。

Endgame计划分为四个阶段，Pregame阶段预计于2023年启动，包括ETHD的建设、MetaDAO的上线、流动性挖矿的启动等。

图6：终局计划路线图

Spark Protocol 将是第一个 MetaDAO，预计于 2023 年 4 月推出。今年下半年，Spark计划与Element Finance和Sense Finance整合，提供固定利率借贷和更多元化的收益策略。

在 Endgame 计划的初始阶段，Maker 将推出 6 个 MetaDAO，每个 MetaDAO 都会发行 Sub Token。尽管 Spark Protocol 没有在文件中明确介绍其代币经济学，但根据 Spark 创始人的计划和描述，该协议应该有自己的代币。

同时，每个子代币将与$MKR形成核心流动性池。 Maker 团队计划每年向池子发行 45,000 MKR 来激励 LP。这意味著在Endgame期间，每个MetaDAO将累积7,500 MKR。当然，与 ETHD、DAI、MKR 相关的流动性池也会获得少量代币奖励。

图 7：Spark 路线图

作为 Endgame 计划中的第一个应用：Spark 预计将为 Maker 带来超过 1000 万美元的年收入成长，同时也标志著 $MKR 代币首次拥有流动性挖矿场景。我们将在下面的章节中对此进行进一步分析。

产业趋势：DeFi应用矩阵化

Spark Protocol 的借贷平台将直接与 Aave 和 Compound 等成熟的借贷协议竞争。虽然Aave和Compound过去已经与D3M❾集成，但Maker有限的D3M资源❿未来必然会优先考虑Spark。这是因为以太坊主流的 DeFi 协议似乎已经开始了一场「矩阵」竞争。

各种 DeFi 应用程式正在基于使用者资产或流动性的优势，开发出更多原生的嵌套产品，出现「矩阵化」的趋势。例如：

Curve最初是DEX，一直在积极推广其「稳定币」$3CRV，试图将尽可能多的激励倾斜到$3CRV货币对而不是单一稳定币对。去年年中也宣布推出新的超额抵押稳定币crvUSD；

TVL 领域领先的借贷协议 Aave 也于去年夏天宣布计划推出超额抵押稳定币 $GHO；

而一向表现出灵活思维的 FRAX 在去年 9 月推出了 Frax Lend，允许用户透过支付市场利率从官方合约借入/铸造 FRAX，而不是透过传统的铸造机制，这与 MakerDAO 的 D3M 类似机制。

在这些协议中，MakerDAO 在 TVL 方面长期占据榜首。截至2023年2月25日，其抵押金库持有价值82亿美元的抵押品，理论上可作为新的借贷资金释放。如果实现的话，MakerDAO 可能会超越 Aave 成为市场上最大的借贷协议，其进入 DeFi 矩阵的策略可能为其生态系统扩张开辟新的可能性。

目前，GHO和crvUSD尚未正式上线。不过，我们认为，与 Aave/Curve 发展 GHO/crvUSD 稳定币所面临的困难相比，Maker 发展借贷业务的难度要小得多。这是因为：

对于新的稳定币来说，抛售压力是一定的（主要铸币者只能在质押或抛售之间进行选择），而购买压力是不确定的，并且高度依赖于Aave/Curve 是否能够在自己和合作伙伴的生态系中创建足够的用例。从排名第二的去中心化稳定币Frax 的表现来看，它已经问世两年了，尽管在“曲线战争”中控制了相当一部分投票权，但其市值几乎还不到DAI 的四分之一。这表明，即使有补贴帮助创造使用场景，Frax的扩张显然也存在上限。

图8：以太坊稳定币市场份额

稳定币治理是困难的，需要具有高水准专业知识的治理代表参与其维护。 MakerDAO 是治理上最早（成立于2015 年）、最成熟的DAO 之一，吸引了一群专业的DeFi 和货币银行研究人员，他们带领DAI 经历了几次加杠杆和去杠杆螺旋，有效积累了稳定币治理经验。必须承认的是，Aave/Curve 的治理论坛也非常活跃，但与借贷不同的是，稳定币的治理失败很容易导致“死亡螺旋”，从而导致协议崩溃。在这方面，Aave/Curve 还有很长的路要走。

建立流动性的门槛较高，机会窗口有限。一款新的稳定币要被用户采用，除了在特定地点质押获得高额奖励外，更重要的是在履行其作为「交易媒介」的主要功能时具有良好的深度和低滑点。这意味著新稳定币的发行方可能需要在早期阶段大量补贴和激励用户将稳定币存入其他代币以获取流动性，并在补贴下降到失去吸引力之前培养足够的用户黏性。否则，LP将开始退出，交易体验下降，脱钩现象频繁发生，稳定币将进入死亡螺旋。

MKR用例转型：质押+流动性挖矿+燃烧量翻倍

Spark的推出不仅代表产品的更新，更是Maker生态重大变革的开始。最明显的是$MKR的边际提升，估值体系需要从单一项目代币演变为类似公链的生态系统代币。这是因为之前只有治理权的 $MKR 代币现在将拥有单一代币质押 + 流动性挖矿场景，我们估计仅质押 $MKR 可能会获得 12-37% 的 APY。同时，生态应用的拓展将有效扩大 Maker 的资产负债表，在基准情境下为 Maker 带来额外 1000-2000 万美元的年收入，这将导致 Maker 的金额增加 1-3 倍。

一般抵押借贷开辟了资产间借贷类型，增加了协议收入流。

作为领先的 DeFi 协议，MakerDAO 具有显著的网路效应，Spark 的潜在 TVL 预计与 Aave 不相上下。在Aave生态系统的各种资产类型中，ETH和稳定币黄金拥有最大的市场份额。例如，Aave V2 的市场规模达到 54.4 亿美元，年营收为 1,630 万美元。 USDC、DAI、ETH、WBTC、stETH 等前五名资产的市场规模约为 10 亿美元，占其总市场的五分之一。

MakerDAO 协议中锁定的抵押品价值目前价值 82 亿美元，单币种资产（不包括 LP 代币和 RWA 资产）价值为 66 亿美元。 DAI 的总供应量为 52 亿，其中 40 亿是透过质押 USDC 产生的。根据这个数字，即使仅从 PSM 释放 1/4 的 USDC 也可以达到 Aave 目前的 TVL。

图 9：MakerDAO Vault 中抵押品类型分布

以Aave 协议的年收入为参考，我们可以预测MakerDAO 现有流动性（非LP 代币和非RWA 资产规模为66 亿美元）的20%/35%/60% 迁移的不同场景下Spark 协议的收入表现Spark 是流动性挖矿激励措施的结果。预计收入表现如下：

Spark官方团队也针对协议的营收表现假设了三种情境：基础、熊市和多头市场。读者可以比较、参考。在多头情况下，预期收入高于我们，这意味著他们有乐观的估计，可能有 50 亿+ TVL。不过，我们认为中性和悲观情景的预期相对合理。

2.MakerDAO将从目前的双通证（MKR/DAI）模型转型为多通证模型，MKR打通流动性挖矿场景。

预计新MetaDAO上线时，将部署26亿枚MetaDAO（MDAO）代币，其中20亿枚将透过流动性挖矿释放，前两年释放10亿枚，之后每两年减半。 4 亿将分配给 MetaDAO 贡献者，2 亿将分配给 MetaDAO Treasury。

图10：流动性挖矿奖励分布

流动性挖矿分配计划如下：20%用于激励DAI的需求，40%分配给ETHD Vault持有者，40%分配给$MKR质押者。

对$MKR来说，质押意味著其经济模式的重大变化，$MKR的供需关系将因此重新调整。在此之前，$MKR 作为治理代币捕获的协议价值有限，导致市场需求不足。此外，如果出现债务短缺，则存在通货膨胀的可能性⓫，因为需要增加代币的发行来弥补。

虽然协议盈余可以回购并燃烧 $MKR 使其通货紧缩，但似乎微不足道。 $MKR 推出五年来，总共 100 万枚代币中仅销毁了 22,000 枚，导致年均通货紧缩率为 0.4%。

图11：MKR发行及销毁历史

由于 Spark 借贷业务的扩展将带来额外的 TVL，并为 MakerDAO 带来额外的手续费收入，因此 Spark 也提供了模拟收入作为 MakerDAO 的参考。

如果我们根据 1.5% 的平均稳定费和当前 MKR 价格 764⓬ 三种情景下的预期 Maker 新 TVL 和 MKR 年通缩率计算，基本情景情景可能会给 Maker 带来 8 亿美元的额外 TVL，年收入为1200万美元，年通货紧缩率为1.6%，是目前通货紧缩率的四倍。然而，在熊市情景下，它可能只能带来不到 2 亿美元的 TVL 成长和 275 万美元的年收入，但即便如此，这也将相当于每年 0.37% 的 MKR 销毁率。

以上是基于线性燃烧的假设。实际上，MakerDAO 只有在协议盈余达到 2.5 亿美元时才会触发回购机制。目前盈余仅7,400万美元，尚未达到回购销毁标准⓭。

随著 Maker 收入结构的改善，$MKR 的燃烧速度应该会加快。同时，质押的开放预计将显著改善流通中$MKR的供需关系，从而反映在价格表现中。

3. MakerDAO 正在将重点从独立协议转向围绕稳定币建立 DeFi 生态系统。

稳定币的目标是尽可能扩大其接受度和使用范围。 MakerDAO 一直致力于与 Aave、Compound 等顶级 DeFi 协议进行合作。随著MetaDAO模型的建立，Maker将围绕稳定币为核心构建自己的DeFi生态系统，并将稳定币的价值回收回Maker生态系统中，以提升$MKR的整体估值。

以 $MKR 和质押挖矿的 Spark 代币当前价格为 764 美元为例，假设 Spark 代币的价值可以达到基础中 Aave 代币价值的 35%/20%/60%，进行模拟和预测，熊市和牛市情景。 20% 的 $MKR 参与质押的预期年利率在 12% 到 37% 之间。

应该指出的是，这是一个非常初步且静态的假设。由于 Spark 代币经济学的更多细节尚未发布，因此实际年利率的明确性仍需要等待。年利率也取决于 $MKR 价格的变动。

4. MKR 支出放缓

透过将财务职能外包给新团队，MKR 的财务支出也将放缓。由此，代币供需关系将进入市场均衡的自然状态。例如，从2022年2月到现在，国库已经花费了近13,000 MKR，这给市场带来了数百万美元的抛售压力。

图12：金库

结论

Spark Lend是「Endgame计划」的第一个应用，其本质是将资本高效的D3M模组引入内部，该模组之前仅限极少数第三方授权使用。这消除了外部协议可能带来的安全和治理风险，而PSM模组的加入使得$DAI能够在稳定币战争中保持其成本优势。与 Aave 或 Compound 等可变利率竞争对手相比，$DAI 的利率也更具确定性，用户无需经常检查其借贷成本。

继 Spark 之后，将会出现一系列 subDAO 项目，其代币可以透过 $MKR 质押获得奖励。这大大增加了 $MKR 的收入场景，同时隔离了风险。这标志著$MKR首次透过质押挖矿场景获得外生收入来源。此外，Maker 的生态系统可能会进一步激励使用$MKR/$DAI 交易subDAO 代币的流动性LP，从而有可能将代币的估值框架从单一项目代币转变为类似于Layer 1 生态系统的代币。

$DAI作为最成功的去中心化锚定美元的稳定币，已广泛应用于各种DeFi应用中，无论是藉贷、交易、流动性挖矿或其他应用。但缺点是，$DAI 使用量的增加似乎对 Maker 生态系的永续性贡献不够。专案已经进入了越大赔越多的状态。除了维持这个复杂系统所需的技术和市场运作之外，还必须激励高品质的治理人才和提案，以使 Maker 可持续发展。鉴于主要激励方式仅透过稳定费收入和$MKR代币，Endgame系列产品升级的本质可以理解为：

1. 打破 Maker 内部原有的抵押品孤岛，允许抵押品间借贷，这将提高资本效率，增加专案的收入来源。

2. 将 Maker 生态系统之外的 $DAI 用例的价值捕获到内部生态系统中，类似于银行的多元化业务扩张，提供端到端服务来满足客户需求。

由此，预计将实现 Maker 生态内的资产锁定量、DAI 铸币量和 MKR 价格同步成长。

附录

风险提示

D3M 低息铸币硬顶的保守设定，极大限制了 Spark 帮助 Maker「扩大资产负债表」的能力，对 Maker 生态系统的资产整体规模也有一定的限制。高越好。

Maker 已投入超过 7 亿 RWA 资产，并计划进一步敞口，但存在监管风险：1）RWA 抵押品本身存在冻结风险； 2）合作机构破产的风险，如Centrifuge已达600万贷款违约；而 Maker 计划中的资产管理公司 Coinshares 也承认，如果有监管问题，则必须配合监管机构对资金来源的审查，这意味著可能会出现暂时冻结/扣押的情况。

Spark专案的行销能力目前还不得而知：首先，创办人Sam MacPherson身兼数职，目前是游戏公司Bellwood Studios的CTO兼共同创办人。他是否有足够的精力和时间投入Spark未来的发展至关重要。其次，Spark 营运总监是 @na d8802，现任 MakerDAO 首席成长长。从以往的表现来看，他的行销方式可能相对宽松。

DAI 有可能放弃美元锚定，导致短期内大量用户离开。虽然这可能有利于 $DAI 成为具有稳定购买力的终极去中心化货币（而不是通过美元汇率），但社区尚未达成共识，这只是创始人 Rune 的单方面想法，计划中成为2025年左右讨论的焦点。

$MKR 回馈机制存在变更风险。目前，治理论坛上正在讨论协议收益如何回购 MKR 甚至减少回购，而 Endgame 中 subDAO 代币对 MKR 的奖励也可能随著治理讨论的深入而发生变化。整体而言，Maker社群的核心成员相对保守，不急著赚快钱。

监管下的去中心化可能与真正的去中心化精神相冲突。原因是，MakerDAO 的前端供应商 Oasis 最近帮助法院授权的第三方 Jump Crypto 追回了去年 2 月被攻击者从跨链桥 Wormhole 窃取的 12 万枚 ETH。由于攻击者将资金存入Oasis，Jump Crypto利用Oasis协议中的可升级代理模式自动改变合约逻辑，将抵押品和债务从攻击者的金库中转移。尽管 Oasis 在法律干预下做出了这一决定，并且 MakerDAO 协议本身并未控制任何允许最终用户访问 Maker Vault 的前端提供者或产品，但这最终违背了 Maker 让 DAI 成为公平的世界货币的使命。当然，这也说明了Rune早期规划监理防御策略的必要性与重要性。

智能合约中潜在的安全风险。即使经过严格的审核，也没有任何程式码可以说是100%安全的，其成熟度和可靠性还需要市场的检验。用户必须对此类风险保持警惕。

MakerDAO 的基本机制

MakerDAO 是基于以太坊的去中心化稳定币借贷协议，以超额抵押资产为支撑，借出与美元以 1:1 比例挂钩的稳定币 DAI。透过治理调整稳定费，市场可以透过套利稳定 DAI 的价格。当抵押资产价值不足时，系统会强制将抵押品出售给清算人，以确保债务偿还。

创客系统数据概览

前25名持有者地址：代币分布相对多元化

MakerDAO Vault 抵押品价值与类型

主流借贷协议中 ETH/stETH 分布变化：MakerDAO 份额最大。

MakerDAO 协议的年度收入概览。

RWA 债务分布：最大的债务由 Monetalis Clydesdale 产生。

DAI 的 DEX 分布：EOA 帐户持有比例最大，其次是 DEX。

MKR治理权重的分配。

MakerDAO 的历史事件和里程碑：

2013年，EOS创办人Daniel Laimer提出了去中心化自治公司（DAC）的概念，这是DAO的先驱概念之一。

2015 年 3 月，Rune Christensen 创立了 MakerDAO，开始规划与美元挂钩的稳定币。

2017 年 12 月，MakerDAO 发布了 DAI 稳定币的第一个版本，并在以太坊网路上推出了其智能合约的第一个版本。

2018 年，MakerDAO 首次调整 DAI 稳定费，将借款利率从 1.5% 降至 0.5%。

2018 年 9 月，创投公司 Andreessen Horowitz 购买了 MKR 代币供应总量的 6%，向 MakerDAO 投资了 1,500 万美元。

2019 年 2 月，MakerDAO 推出了多抵押品 DAI（MCD）系统，让使用者可以使用各种类型的抵押品来产生 DAI。

2019 年 11 月，Maker 发布了 MCD，支持以多种类型的抵押资产借入 DAI。

2020年1月，DAI总供应量突破1亿。

2020 年 3 月，市场崩盘导致以太坊价格暴跌，导致 530 万美元的债务缺口，透过拍卖 MKR 代币来弥补。

2020 年 4 月，Maker 基金会宣布将 MakerDAO 协议的控制权移交给去中心化社区治理系统。

2020年5月，MakerDAO推出了基于链上投票的去中心化治理系统。

2020年11月，DAI总供应量突破10亿。

2021年，MakerDAO引进了D3M机制，为协作借贷平台铸造DAI提供了更灵活、更低成本的方式。

2021年4月，Maker清算机制2.0上线，怀俄明州立法机关正式批准DAO法案，允许DAO在该州注册为有限责任公司。

2021 年 5 月，Maker 基金会将 Dev Fund 持有的 84,000 MKR 资产回馈给 DAO。

2022年2月，DAI供应量首次突破100亿，Maker宣布多链部署计划。

2022 年 8 月，MakerDAO 与费城亨廷顿谷银行（HVB）合作，首次将其原生稳定币 DAI 与受监管的美国金融机构联系起来。

2022 年 10 月，Maker 提出社区倡议，向 Coinbase Prime 投资 16 亿 USDC，用于投资目的。

2022 年 12 月，MakerDAO 宣布与 BlockTower Credit 合作设立 2.2 亿美元的现实世界资产基金，MakerDAO 部署了四个金库，提供总计 1.5 亿美元的资本。

2023 年 2 月，MakerDAO 宣布创建通用借贷协议 Spark 协定。

参考资料

endgame-docs-staging》https://makerdao-1.gitbook.io/endgame-docs-staging/tokenomics/subdao-tokenomics

《MIP116：D3M到Spark Lend》

https://forum.makerdao.com/t/mip116-d3m-to-spark-lend/19732

《宣布Phoenix Labs和Spark协议》

https://forum.makerdao.com/t/announcing-phoenix-labs-and-spark-protocol/19731

《MakerDAO 估值》

https://messari.io/report/makerdao-valuation

《终局传播策略与计划》

https://forum.makerdao.com/t/endgame-communications-strategy-plan-community-feedback/19818/2

《Endgame Plan v3 完整概述》

https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

《MakerDAO治理风险架构》

MakerDAO 治理风险架构（第 1 部分）

无论是被诽谤为强盗大亨的主角、「货币信托」的建筑师，或是被誉为…的救世主。

部落格.makerdao.com

注脚

❶团队前身为Crimson Creator Cluster，由四位核心成员组成。创办人 Sam MacPherson（Twitter 上@Hexonaut）于 2017 年加入 MakerDAO，担任核心工程师，同时也是游戏公司 Bellwood Studios 的 CTO 和共同创办人。

❷D3M，Dai 直接存款模组，于 2021 年 11 月首次推出。

❸根据PhoenixLabs 2月份的描述，利率「略高于」10%，这意味著如果DSR为1%，用户的借贷利率将为1.1%。

❹PhoenixLabs 创始人在 Twitter 上表示，没有预分配，但由于 subDAO 项目的 Endgame 讨论草案，这里可能存在不确定性，该项目预留了 4 亿枚代币（总供应量为 26 亿枚）用于激励subDAO 员工。

❺D3M 模组推出时，其目的是让 Maker 在其合作伙伴借贷协议（例如 Aave）的 DAI 市场上执行最高可变借贷利率。它透过计算需要多少 DAI 供应才能将利率降至所需水平，然后根据 Aave 返回的 aDAI 铸造 DAI。

D3M有一个具体的目标借款利率，例如4%。每当借贷市场中 DAI 的可变借贷利率超过 4% 时，任何人都可以呼叫金库的 exec() 函数来重新调整池中的 DAI 数量。在这种情况下，它将计算达到目标利率所需铸造的 DAI 数量，并将其放入 Aave 的借贷池中。这将继续增加 DAI，直到达到债务上限或达到 4% 的目标。

相反，当可变借款利率跌至 4% 以下且用户先前已添加流动性时，exec() 函数将计算需要移除多少流动性才能使目标利率回到 4%。它将继续消除流动性，直到国库中的所有债务都还清或池中的流动性耗尽。

❻PSM 允许用户以 1:1 的固定汇率（可能包含 0.1% 的费用）将白名单稳定币（USDC、USDP、GUSD）兑换为 DAI。其主要目的是帮助维持 DAI 与美元之间的挂钩。

❼假设 Maker 和 Aave 的抵押比例均为 150%。

❽在社群中，后来更名为subDAO，直接体现了「下级DAO」的涵义。

❾Aave 的 D3M 协作模组于 2021 年 4 月上线，初始授信额度为 1,000 万 DAI，逐步提升至 3 亿 DAI 额度。但由于加密货币市场波动，于2022年6月暂时关闭。

❿由于D3M系统绕过了Maker的稳定费系统，并以相对较低的DSR利率作为成本，因此Dai发行量的快速增加可能会导致供应过剩，进而导致Dai价格脱钩。因此，理论上，早期的D3M上限不宜过快上调，还需进一步观察其对Dai价格稳定的影响。

⓫在2020年3月12日的清算事件中，Maker协议出现了530万美元的赤字，并透过发行20,980 MKR来弥补。

⓬资料来自截至 2023 年 2 月 27 日的 Coingecko。

⓭由于市场不确定性增加，Maker 在 2022 年第二季暂停了 MKR 回购和销毁，将所有协议收入发送到 DAI 缓冲区。通常情况下，Maker 会使用 DAI 直接从 Uni V2 的 MKR-DAI 流动性池中购买 MKR，然后进行销毁。不过，社区也在讨论将回购的 MKR 用于新的持有激励计划，或将回购的 MKR 进行投资而不是完全燃烧。

网址：ldcap.com

媒介：ld-capital.medium.com