回顾我们从认识到投资 Usual 的故事
初识 Usual 团队
2023 年 6 月，在加密货币市场一片低迷之际，比特币艰难维持在 25,000 上下，很多投资机构选择在熊市不出手或者观望，恰好我们遇到了 Usual 的创始人 Pierre 和 Adli。当时发生了令人震惊的 USDC 脱钩事件，最安全的稳定币也存在风险和脆弱性，而与此相悖的是，USDT 却在报告创纪录的利润，在今年甚至有望超过贝莱德。稳定币市场的这种矛盾现象，既显示出严重的脆弱性又蕴含着巨大的潜力。
在 7 月份，我们投资 team 专门前去 Usual 在巴黎的办公室，他们当时靠自己的资金组建了 8 个人的团队，在巴黎一个共享办公室预订了一个简陋的会议室和我们进行 pitch 和交谈。我们大概交流了 2 个小时，同时在那一周和 Usual 的 CTO 又安排了关于技术的第二次会面。Pierre 这个创始人背景很有意思，前法国国会议员，法国总统马克龙的顾问。
深入了解 Usual 的产品设计
当 Pierre 向我们阐述他们的愿景时，我们最初被其深度和细节所震撼。他们的强烈热情和缜密思维显而易见，这也意味着我们必须投入更多的时间理解他们并且评估投资的可能性。
在尽职调查过程中，我们内部外部进行了多个会议和详细的书面交流，最终积累了 50-70 页的材料。随着深入研究，我们越发 impressed 于他们如何将每个细节都精心融入更宏大的愿景中。他们对我们问题的回答从不模糊，而是始终以充分的研究为基础，展现出对未来挑战的深刻理解。
但真正让他们与众不同的不仅是技术实力或对细节的关注，而是他们真诚的热情和信念。显然，他们 7*24 小时都在为 Usual 而活（这和大家印象中的法国人非常不一样）；他们的热情具有感染力，让我们也相信他们颠覆 Tether 的愿景。我们清楚地看到，这些人不是为了追逐一个市场周期，而是要从根本上改变稳定币的格局。
难而坚定的投资决策
我们决定做出 IOSG 有史以来最大的种子轮投资之一。然而，即使在 8 月份我们承诺领投后，完成整轮融资仍然花了将近两个月。其实 IOSG 每年只投资不到 15 个 deal，其中大概有 5 个项目我们会领投，领投的过程其实是很具备挑战的，在 Usual 这个 case 体现的淋漓尽致。我们确认领投之后，我们给这个项目列了完整的东西方投资人列表清单，但是当时这些投资人在一个月内都没有给任何 commitment，大家都想继续观望，不确定这个融资能不能成功。最难的时候，我们的同事 Momir 甚至亲自到了某个投资人的 IC 上帮助那个投资机构讲解 Usual 整个稳定币和 DeFi 机制设计，回答 IC 的问题，最后庆幸的是这个机构进来了。这个 deal 让我们感受到前所未有的非共识，当行业内 20 个主流的投资基金都 say no 的时候，我们仍然一意孤行，并且继续支持团队完成那一轮的融资，当然这也得益于创始人的韧劲和坚持。
具有讽刺意味的是，就连向我们介绍 Usual 的基金最终也放弃了这轮投资。有一次，一位法国本地的早期基金指出国外人士没有认识到 Pierre 杰出的背景，但他们自己也放弃了这轮投资。回顾 Usual 的融资历程，令人遗憾的是在他们接触的众多 VC 基金中，只有 3-5 家基金真正深入研究了项目细节。
在完成融资的这三个月里，我们看着 Pierre 和 Adli 不断完善他们的愿景并推进开发进度。这段期间展现的韧性更加强化了我们的信念。最终，我们很幸运地与 Kraken Ventures 等志同道合的基金完成了这轮融资，他们同样投入了大量时间来理解 Usual 理念的细节。
志同道合，携手并进
投资后，团队的执行速度甚至让我们感到惊讶。他们在准备阶段对细节的关注转化为了实践中出色的执行力。他们实现里程碑的速度超出了我们最乐观的预期。后来， IOSG 的投后团队加入了进来，并且内部整理了东西方知名 KOL 清单，经过多次讨论与筛选，帮 Usual team 选出一些背景不同，优势各异的 KOL，然后挨个帮他们拉群介绍和推荐。此外，我们通过多次和一个亚洲最大的 TVL 社区 pitch，帮助 Usual 成功进入了这个亚洲最大的 DeFi 社区，让他们产品在灰度测试阶段，成功拿下了第一个 200m 的 TVL。
回顾这段历程，这应该能给未来的创始人以鼓励。收到多少个 "No" 并不重要；你只需要一个 "Yes" 就能引发雪崩效应。今天，我们比以往任何时候都更确信，我们对 Usual 的 "愿意" 将成为我们最重要的决定之一。有时候，这就是所需要的——在正确的时刻，对正确的团队，带着正确的愿景说一个 "Yes"。
艰难的旅程使这些重要的里程碑更加令人欣慰。我们很高兴看到 Usual 开始获得应得的认可，同时也清醒地认识到这仅仅是漫长旅程的开始。前方还有大量工作要做。我们坚信 Usual 有潜力为稳定币设立新的黄金标准。凭借专注的团队、革命性的链上基础设施和创新的代币经济学， Usual 已准备好挑战 Tether。如果成功，这种 "吸血鬼攻击" 可能会带来本轮牛市最显著的财富生成效应。
再次感谢所有 IOSG 的团队成员，他们在熊市低谷时支持投资 Usual 的决定。 Usual 的成长为团队感受了和创始人一起成长的力量，每个成员都成为了 Usual 的推广大使。作为加密行业的长青基金，我们深知投资事业的艰难，但是我们愿意一路帮助加密行业的创业者走向星辰大海和成功！也期待下一个来找我们的创业者成为新的 Usual！
You’re unUSUAL!
接下来，我们来回顾 2023 年我们投资同事写的部分 memo 及思考
让我们从一个背景故事和一个简单的问题开始：为什么贝莱德突然对区块链技术如此感兴趣？贝莱德是否在拥抱加密货币的理念？也许并非如此。他们是否看到用区块链技术取代传统金融基础设施的长期优势？在某种程度上是的。
但真正的核心驱动力可能是当前区块链领域可观的商业机会。
这就将我们引向 Tether 的故事（USDT 背后的传奇公司）。
Tether：有史以来最佳的商业模式
去年， Tether 因其第一季度净收入超过贝莱德而成为头条新闻，尽管贝莱德管理的资产规模是其 120 多倍。这怎么可能？
- 摘自 IOSG 2023 年 Usual 投资备忘录的图示
Tether 的核心业务是接受链下银行账户中的法币抵押品，并发行这些法币的数字表示形式，即 USDT。这种模式被认为是金融行业中最具有竞争力的商业模式，原因如下：
100% 抵押品的投资灵活性：Tether 可以自由管理收到的法币。
保留 100% 的投资收益：所有利润都留在公司内部。
巨大的运营杠杆和利润率：运营成本与规模无关，保持不变。
通过将法币投资于国债等生息资产， Tether 从其 1400 亿美元的管理资产中每年产生数十亿美元的年化收入。与银行不同，他们不需要与用户分享这些收益，因为用户主要关注稳定币本身及其作为广泛接受的支付媒介的实用性。
另一个关键在于，这类业务具有巨大的运营杠杆。无论 Tether 管理 100 亿美元、1000 亿美元还是 1 万亿美元，其运营支出都相对恒定。这种可扩展性为 Tether 提供了巨大的增长机会。
扩展至万亿：无风险稳定币的需求
尽管取得了成功，但像 Tether 和 Circle 这样的现有稳定币提供商仍面临几个需要解决的关键问题。例如，硅谷银行（SVB）的倒闭暴露出一些潜在风险，表明稳定币并非没有风险。而且，如果任何风险成为现实，用户将首当其冲成为受害者。
缺乏透明度
在硅谷银行危机期间，公众并不知道是否有稳定币提供商受到影响。这凸显了重大的透明度问题。缺乏透明度不仅削弱了用户的信任，还可能因信息不对称带来监管风险，最终可能导致稳定币被重新归类为证券。
易受挤兑影响
尽管在 SVB 只持有少量资产， Circle 仍面临死亡螺旋的风险，这显示出其风险管理存在缺陷。由于单个账户持有大额存款， Circle 的存款未受保险保护。如果没有美国政府的干预， Circle 可能面临灾难性挤兑，因为即使抵押品价值已经贬值，它仍打算维持 1:1 的赎回。
原则上的可变性
现有的稳定币，如 Tether 和 Circle，并非设计用于满足未来万亿美元的需求。它们依赖人为判断，缺乏可预测性和不可变原则，容易受到黑天鹅风险的影响，这种规模可能对更广泛的加密行业产生灾难性后果。我们应该拥有的稳定币应具备不可变性，并建立在明确的永久服务的既定规则之上。
过度承担风险
虽然 Circle 是唯一一个明显受 SVB 倒闭影响的稳定币提供商，但这并不意味着 Tether 的管理更为谨慎；它只是到目前为止更加幸运。一些人甚至认为，考虑到 Tether 的规模，前面提到的风险在 Tether 中更为突出，这令人担忧。 Tether 最近也开始着手解决其中一些问题，以减轻一些黑天鹅风险。然而，审查其资产负债表显示，他们在管理链下资金方面具有高度的灵活性，其数十亿美元被投资于非流动性头寸，如担保贷款和 "其他投资"。那么，USDT 持有者是否得到了与这些借贷和投资活动相关风险的充分补偿？
引入 Usual：用户拥有的、系统性无风险稳定币
在牛市中制定吸收数十亿美元的投资策略是一回事；建立能够扩展到万亿规模的稳定币是另一回事。 Usual 正在应对后者的挑战。
近年来，很明显稳定币将逐步取代波动性加密货币成为区块链上的主要支付媒介。即使仅满足现有约 2000 亿美元的稳定币需求，外生资产作为抵押品的必要性也愈发明显。为此， Usual 正在构建的基础设施具备以下特点：
根据不可变原则可预测地运作：Usual 的设计确保其操作的稳定性和可靠性，减少用户不确定性。
最大化透明度：通过提升透明度， Usual 增强用户信任，确保相关方清楚了解资金流动和资产抵押情况。
最小化挤兑风险并缓解黑天鹅事件：Usual 的机制经过精心设计，旨在避免挤兑风险，并能有效应对突发事件。
考虑到稳定币在金融系统中的关键基础设施角色，其设计应采取悲观态度。 Usual 的链上基础设施经过精心设计，可以无缝扩展，可以有效聚合优质抵押品并避免挤兑。
然而，风险规避和保守的设计往往难以引导和实现规模增长。大多数新的 RWA 支持的稳定币缺乏针对早期采用者的吸引力，这些采用者不太可能被提供 modest 5% 年收益率的 rebase 稳定币所吸引。没有早期采用者提供的动力，这些项目不太可能达到吸引机构兴趣所需的规模，前景因此显得暗淡。
风险规避稳定币 x 激进治理代币设计
相比之下， Usual Money 采用创新方法，将其主要代币——风险规避的稳定币——与完全分配给治理代币的收益分开。这一模式不仅鼓励用户因投机和财富创造机会而参与，还随着时间的推移培养出强大的网络效应，以确保用户的长期留存。治理代币的分配机制旨在大力奖励早期参与者。随着时间推移，当 Usual 扩大规模并建立网络效应时，额外治理代币的挖矿将停止，从而有效地封顶治理代币的供应量。
考虑机会的规模：如果 Tether 今天上市，其估值可能超过 500 亿美元（保守估计），这基于约 1400 亿美元的生产性管理资产和保守的市盈率。如果 Tether 选择将这个价值回馈给社区，可能会为所有用户带来至少 50% 的一次性收益。
与此同时， Usual Money 不仅仅是简单地将稳定币产品与将按照对数函数分配的治理代币分开。对于那些愿意做出额外承诺并最大化收益的参与者， Usual 计划引入一个包含复杂博弈论的代币经济模型，这是自 veCRV 问世以来最具创新性的设计。
卓越的团队和愿景
关于团队：产品与创始人高度匹配。团队充满活力和专业精神，在通话中留下了强烈、独特的印象：他们极具魅力、思维敏锐、商业导向，并且善于展示其理念。联合创始人之间优势互补，在加密货币和传统金融领域都拥有出色的人脉网络。
- 摘自 IOSG 2023 年 Usual 投资备忘录
在过去四年中接触过数百个加密领域的团队后，我们可以说 Usual 位列顶尖行列。 Usual 团队在能量、对项目的奉献、从第一天起的紧迫感，以及渴望证明自己并执行宏大愿景方面无人能及。他们拥有构建风险规避稳定币设计所需的合适法律和金融专业知识组合，同时具备足够的加密原生性，知道如何引导社区并完成产品扩展的第一阶段。
Usual 有潜力为稳定币设立新的黄金标准。凭借专注的团队、革命性的链上基础设施和创新的代币经济学， Usual 已准备好挑战 Tether。如果成功，这种 "吸血鬼攻击" 可能会带来本轮牛市最显著的财富生成效应。
