内部原因分析
本轮山寨币价格表现不如预期，笔者认为主要有三大内部原因：
1. 需求端增长不足
缺乏吸引人的新商业模式，大部分赛道的产品市场匹配度（PMF）遥遥无期。与2017年ICO和2021年DeFi的热潮相比，本轮牛市缺乏同等量级的商业创新和叙事。因此，策略上应超配BTC和ETH，而控制山寨币的配置比率。这一观点截至目前是非常正确的。缺少新的商业故事，导致创业者、产业投资、用户和资金的流入大幅降低，投资者自然会将资金投向有新故事的领域，如AI。
尽管缺乏创新，但区块链基础设施在不断完善。例如，区块空间费用大幅下降，跨链通信方案逐渐完备，用户友好的钱包体验升级，以及Solana推出的Actions和Blinks功能，这些都为未来的创新奠定了基础。
2. 供给端超量增长
项目数量超发，高市值代币持续解锁。截至目前，$BTC 的价格从高点下跌了约18.4%，而山寨币的总市值也仅仅下跌了25.5%。尽管山寨币价格下跌，但其总市值并未显著下降，这反映了新增山寨币数量的大幅增长。大量新代币发行，包括Meme和基础设施型代币，这些代币的高市值和低流通率导致了市场的抛压。
3. 解禁潮持续不断
低流通高FDV项目的代币持续解锁，带来了沉重的抛压。大量已经上市的代币面临解禁，这些代币的共同特点是低流通比率，高FDV，以及早期机构轮融资，代币成本很低。这种需求端和供给端的双重压力，最终导致了这些加密项目估值的整体下移。
关注Defi：走出泡沫期
从2020年起，DeFi成为山寨币集群中的一个重要类别。在2021年上半年，加密市值Top100排行榜中最多的是DeFi项目。然而，随着同质化项目的超发和大量黑客攻击，Defi项目的热度逐渐下降。
进入本轮牛市周期，大部分存活至今的DeFi项目价格表现不尽如人意。但也正是因此，从泡沫中走出来的DeFi项目开始显得更有吸引力。具体来说：
业务面
拥有成熟的商业模式和盈利模型，头部项目具备护城河。比如DEX、借贷、稳定币和衍生品项目，各赛道的头部项目市场份额趋于稳定，后来竞争者减少，具有一定的服务定价权。
供给面
低排放、高流通比率，待解禁代币规模小。头部的DeFi项目由于上线时间早，大部分已经度过了代币排放的高峰期，未来抛压极低。例如，$AAVE 的代币流通比率为91%，Lido为89%，Uniswap为75.3%，MakerDAO为95%，Convex为81.9%。
估值面
市场关注度和业务数据背离，估值水平处于历史低位。相对于Meme、AI、Depin、Restaking、Rollup服务等新概念，DeFi在本轮牛市中的关注度一直较低，价格表现平平，但业务数据持续增长。例如，借贷协议$AAVE 在其季度收入创出历史新高的同时，其PS（流通市值/年化收入）却创出了历史新低。
政策面
《21世纪金融创新和技术法案》（FIT21）的通过利于DeFi产业合规，并可能引发潜在并购。该法案为数字资产市场提供明确的联邦监管框架，促进美国在全球数字资产市场中的领导地位。传统金融巨头可能会通过并购进入DeFi领域，任何相关的迹象都将引发DeFi龙头项目的价值重估。
总结
尽管山寨币市场面临诸多挑战，但基础设施的不断完善和DeFi项目的成熟发展，仍为未来的市场创新和投资提供了土壤。在这种背景下，关注业务发展良好、护城河宽广且估值具吸引力的DeFi项目，或许是投资者应对当前市场环境的有效策略。
