最近，一系列传统金融公司进入了加密货币市场，但大多数选择了比特币ETF的路径。那么为什么基金选择在此时注册ETF呢？

六月份，加密货币市场出现了包括黑石集团、富达、英寻、智慧树和瓦尔基里在内的五个重要比特币ETF注册，引发了币安的首席执行官发表惊叹推文。

在2023年初，美国证券交易委员会（SEC）起诉了加密市场上两家顶级交易所Gemini和Genesis（根据Coingecko数据），指控其缺乏流动性并影响投资者。甚至当时的诉讼被认为是Genesis的终结。

五个月后，SEC起诉了币安美国和Coinbase，指控它们非法上市被指定为证券代币以及其他13个法律问题。许多交易所如eToro、Robinhood决定取消交易被认为是证券的代币，以避免引起SEC的关注。

这些问题是由于加密货币领域的法律不足所引起的。尽管监管政策仍然模糊不清，传统巨头们并没有停止提交申请开设比特币交易所交易基金（ETFs）的行动。

SEC曾经拒绝比特币ETF的原因

起初是Winklevoss兄弟——Gemini的创始人，在2013年申请比特币ETF，当时比特币价格只有大约1,000美元，市值相对较低。

SEC也意识到加密货币市场规模很小且容易被操纵，因此拒绝注册ETF。另一个类似情况是Grayscale——由DCG拥有的投资基金，在2022年也因市场流动性不足，不符合SEC的标准而被拒绝。

在这个时候，社区对BlackRock有望成为美国首批现货比特币交易所交易基金（ETF）的消息议论纷纷。

根据拥有14年投资经验的投资者SimonDixonTwitt的说法，BlackRock的注册成功要归功于Coinbase和纳斯达克的出色工作，这两家交易所成为了BlackRock的加密货币交易监管合作伙伴。

彭博社认为BlackRock成功的可能性很高。具体而言，Bloomberg分析师James Seyffart在与加密货币网站Unchained的采访中表示，这家市值万亿美元的投资基金在美国证券交易委员会（SEC）的巨大压力下找到了一种“小道路”，尽管他仍不清楚这种方法是什么。

为什么大公司现在选择比特币交易所交易基金（ETF）？

首先，让我们谈一下期货ETF和现货ETF之间的区别。对于期货ETF，投资者通过期货合约参与比特币的多空交易，对市场影响不大。

而现货ETF允许用户直接投资比特币，导致投资基金对BTC的实际价值产生影响。因此，这也是许多投资基金参与比特币ETF的雄心，希望在这个市场上分得最大的一块蛋糕。

從社區中提出了許多理論，但有些觀點更加相關，即傳統企業認為加密市場是一塊利潤豐厚的蛋糕，他們想要成為其中的一部分。

首先看看BlackRock，根據Coindesk報導，這個價值數十億美元的投資基金擁有非常龐大的客戶群。如果他們想要從這些客戶中獲取更多利潤，BlackRock必須提供更多服務，吸引客戶投入資金。

Coindesk補充說，雖然比特幣ETF的申請已經被多次拒絕，但帶領客戶進入加密領域的最短途徑仍然是通過比特幣ETF。因此，BlackRock正在盡最大努力進入加密領域。

BlackRock的市場參與獲得了社區的大力支持，但對此存在著不同的意見。Twitter上一個被CZ追蹤的帳戶Wendy O聲稱，BlackRock正試圖通過央行數字貨幣（CBDC）來壟斷美國加密市場。

为了更容易理解，根据Wendy的说法，比特币交易所交易基金（ETF）允许用户投资比特币而无需真正拥有BTC，相反，他们将获得一份投资的“证书”。因此，BlackRock完全拥有资产的所有权，并限制了用户的交易活动。这与区块链的核心去中心化元素相抵触。

根据Swan Bitcoin的Steven Lubka的观点，BlackRock很可能利用其地位来推动一个与比特币分叉的“分支”，类似于比特币现金（Bitcoin Cash）。

如果这个“分叉”成功，卢布卡认为，BlackRock将能够控制价格，因为他们是制造分叉并持有客户资产的人，而不是投资者。

这就是为什么许多知名公司都在BlackRock的比特币ETF下注册的原因之一。也许他们不希望BlackRock主导美国加密货币市场。

最后，为什么传统公司现在开始参与其中？

对于Blockwork的回应，Sei Labs创始人Jeff Feng表示，大型基金已经意识到区块链的长期潜力。

此外，在2023年3月，BlackRock的首席执行官拉里·芬克（Larry Fink）提出了“代币证券化”将是区块链未来的趋势。因此，BlackRock可能进入加密市场是因为SEC正在实现BlackRock的愿望，即将数百个代币标记为证券。

与上述观点一致，投资基金Franklin Templeton的罗杰·贝斯顿（Roger Bayston）也认为，将代币转化为证券将使传统公司更易接触。从而，加密市场将有更多资金流入。

甚至根据昴宇基金创始人郑先生的观点，大多数传统公司忽视法律问题并进入加密市场的原因有两个。

第一个原因是SEC正在逐渐明确定义安全代币和商品代币，如果在这方面有更清晰的监管框架，传统公司将大规模参与区块链。

其次，传统公司可以通过与加密业务合作来减少法律对自身的影响。

例如，BlackRock申请成为比特币ETF，但成功率较低，因为SEC之前拒绝了许多大公司成为ETF。因此，为了提高批准率，BlackRock与Coinbase合作存储比特币资产。

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解析贝莱德 Blackrock 代币化基金 BUIDL，为 RWA 资产打开了通往 DeFi 的美丽新世界

自今年 Blackrock 贝莱德顺利推动 BTC Spot ETF 落地，并将加密资产引入传统金融以来，两个月后的 2024 年 3 月 21 日，Blackrock 又与 Securitize 携手在公共区块链——以太坊上推出首个代币化基金 BUIDL“BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund”，反手将传统金融引入加密市场。
BUIDL 基金的推出标志着 RWA 资产代币化进程中一个重要里程碑。世界上最大的资产管理公司 Blackrock 通过 BUIDL 基金让人们得以目睹区块链技术改造金融体系的未来，并且能够实现加密资产和现实世界资产的无缝连接。
我们去年的文章就分析过代币化基金在连接 TradFi 与 DeFi 中的重要程度，而且基金这种资产形式，由于（1）其本身受监管；（2）相对标准化的数字化表达方式，是 RWA 资产最佳的载体。（参考文章：RWA 万字研报：基金代币化的价值、探索与实践）
那么本文就来深度解析 Blackrock 的代币化基金 BUIDL，来看它是如何运作的，以及如何通过 USDC 嫁接 DeFi，打开传统金融通向加密世界的大门。
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一、BUIDL 基金是如何运作的
如果你将 1,000 美元投入稳定币 USDC，USDC 发行方 Circle 会将资金投资于国债等资产，但产生的收益将由 Circle 获取。而如果你将 1,000 美元投入 Blackrock 的 BUIDL 基金，那么该基金在承诺提供每个代币 1 美元稳定价值的同时，能够帮你理财让你获得投资的收益。
这就是 BUIDL，看起来像一种稳定币，但它其实是一种“证券”。
我们先来讲 BUIDL 的“证券”属性，再来讲它成为流动稳定币可能性。

A. 基金主体
BUIDL 基金是 Blackrock 在 BVI 新设的一个 SPV 主体，该主体根据美国证券法和投资公司法的规定，向 SEC 申请了 Reg D 的证券豁免，且只针对合格投资者开放。
B. 代币化及链上逻辑
Securitize LLC 作为 BUIDL 基金的代币化平台，负责基金的链上逻辑，并将基金的链上逻辑转换成监管需要的文件数据，迎合监管的要求；
同时，Securitize LLC 作为基金的转让代理，管理代币化基金的份额，并报告基金认购、赎回和分配事宜；
Securitize Markets（持有美国 Alternative Trading System 牌照，在 FINRA 注册 Broker Dealer 资质）将作为基金销售代理，向合格投资者提供该产品；
投资者灵活的加密资产托管选项：Anchorage Digital Bank, BitGo, Coinbase, Fireblocks。
C. 底层资产的运作
BlackRock Financial 作为基金管理人，负责基金的投资；
Bank of New York Mellon 作为基金底层资产的托管人和基金行政管理人；
PwC 已被任命为基金的审计。
D. 资金管理
BUIDL 基金的总资产 100% 将投资于“类”美元现金资产（如现金、短期美国国债和隔夜回购协议），使得每个 BUIDL 代币保持 1 美元的稳定价值。
BUIDL 代币通过 Rebase 的形式进行按月（ Paid Monthly）分配利息，即将每日应计股息以新代币的方式直接“空投”到投资者的钱包账户中。
E. 24/7/365 的即时申购/赎回
Securitize 为投资者提供法币 USD 的 24/7/365 基金申购/赎回（Issuance & Redemption Process），这种即时结算，实时赎回的功能是众多传统金融机构非常渴望达到的一点。

传统基金的运行流程相比之下是低效的，众多参与方存在各自的账本（如证券账本与银行账本），因此在申购/赎回环节经常存在 T+3+5+N 天的延迟。
相比之下，由于基金代币化后能够在链上实现统一账本的实时结算，大大降低了交易成本以及提高了资金效率，这对于金融行业来说是一个里程碑式的创新。其他优势还包括：
所有基金参与方都可以在区块链上访问、查看数据，因此也不需要进行多方的报告与对账，大大简化了多个基金参与方的注册登记需求；
并且基金的认购和赎回环节能够直接结算并进入投资者账户（电子钱包），交易具有结算终局性，从而消除了市场和交易对手的风险；
此外，基于区块链更高效的原子结算，也能够实现全天候实时定价，实时结算。

二、“证券”本质的 BUIDL 代币适合谁？
2.1 需许可的 ERC-20 代币
尽管 BUIDL 代币是发行在以太坊上的 ERC-20 代币，但是由于其“证券”的本质、KYC/AML/CTF 的合规要求，及最低投资额 500 万美元的限制，就导致了 BUIDL 代币仅能在通过验证的“白名单”投资者中流转，是一种需许可的 ERC-20 代币。
根据 Steakhouse 的研报，我们也能看到大部分美债 RWA 的项目，出于监管合规的考虑，都选择了在公共区块链上，进行需许可的代币发行。

2.2 BUIDL 代币适合谁？
BUIDL 基金的强合规“证券”本质，再叠加上需许可的 ERC-20 代币特征，能够保证资产的足够安全：
（1）底层资产的安全：仅存在一个交易对手风险（Blackrock）；SPV 的破产隔离以及底层资产银行级别的合规托管。
（2）链上资产的安全：需许可的严格 KYC 准入；SEC 合规交易市场的准入；机构级加密资产托管商的合作。
暂不考虑传统金融场景，在这样强合规的配置下，BUIDL 构建起了一个机构级别的（包括成为任何稳定币发行商、DeFi、L2 等项目方金库）加密资产的抵押层（Collateral Layer），在保证资产足够安全的同时，稳定生息。
假设 USDT 稳定币发行方 Tether，能够将其金库中大部分资产部署在 BUIDL 基金，那么能够解决其最大的合规问题——底层资产不透明，要想 Circle 的底层资产也是由 Blackrock 管理，这至少比 Tether 整天发一些审计报告有可信度。
再来看 MakerDAO 此前花了 100 多万美金搭建的复杂 Blackrock 美债 ETF 采购路径，如今只用让 MakerDAO 去 Securitize 开个合格投资者账户就能实现，安全便捷无风险。

三、代币化基金的 USDC 流动性
3.1 通过 USDC 实现 BUIDL 流动性
如前所述，由于“证券”限制，BUIDL 代币仅仅局限于“白名单”投资者之间的流转，因而实现 24/7/365 申购/赎回是远远不够的。
由此，Blackrock 与 Circle 合作建立了一个智能合约控制的 USDC 流动性池，实现 BUIDL：USDC = 1:1 的 24/7365 实时兑换。

Circle 联合创始人兼 CEO Jeremy Allaire 在 4 月 11 日表示：“现实世界资产的代币化是一个快速新兴的产品类别，能够解决投资者的痛点。而 USDC 能够帮助投资者快速转移代币化资产，从而降低成本并消除摩擦。我们很高兴能为 BUIDL 投资者提供此功能，并展示区块链交易的核心优势——速度、透明度和效率。”
这是一个里程碑意义的举措，能够为 RWA 资产打开通往 DeFi 的新世界。
3.2 ONDO Finance 的 BUIDL 流动性尝试
RWA 美债项目龙头 ONDO Finance 于 3 月 27 日为其代币化基金产品 OUSG 添加了 9500 万美元的 BUIDL 代币，再叠加上 Circle 为 BUIDL 提供的 USDC 流动性池，此举解决了其用户最大的痛点——T+2 资金赎回，实现了 Ondo OUSG 基金份额的 24/7/365 实时申购/赎回。
这也标志着第一个 DeFi 协议对于 BUIDL 的大规模采用。

3.3 BUIDL 的未来
在 Circle 为 BUIDL 基金打开通往 DeFi 的大门之后，无疑为加密市场的参与者提供了一个重要的资金管理选项。
在 Bankless 对 Securitize CEO 的采访中，Carlos Domingo 表示：目前 BUIDL 基金特别适合机构级的市场参与者，例如：
（1）获得大量巨额融资的 Web3 项目方。他们都有大量的资金存于链下，能够通过 BUIDL 实现链上链下的无缝衔接，这里会有数十亿美元的规模；
（2）稳定币发行方。它们本身就有资金配置的刚需，如 Circle 资金配置就是由 Blackrock 管理，如上述 ONDO Finance OUSG 基金的资金配置，以及 Mountain Protocol 也打算配置 BUIDL 资产，这里会有数百亿美元的规模；
（3）稳定币本身。目前的 USDC、USDT 稳定币是不生息的，如果把这些不生息的稳定币替换成生息的稳定币，并且在封装之后可以流通，这里存在巨大的想象空间，稳定币市场本身就有数千亿级别的规模。
例如我们看到 ONDO Finance 的 USDY 稳定币就在做此类尝试，在 Aptos 和 Solana 都有布局，在保证资产足够安全的同时，稳定生息且流通。

四、RWA 代币化带来的潜力巨大
Blackrock CEO Larry Fink 在接受彭博专访时明确表示，资产代币化将成为 Blackrock 的下一步发展方向："我们相信，金融资产代币化将是接下来的趋势，这意味着每一只股票、债券都将被记录在一个总账本上。"
虽然 Franklin Templeton 早已实现在公共区块链上的代币化基金，但是 Blackrock 这艘航空母舰无疑打开了传统金融通往 RWA 新世界的大门。尤其是 Circle 为 BUIDL 提供了 USDC 流动性池之后，无疑打开了 DeFi 可组合性的大门。
最现实的就是：BUIDL 构建起了一个机构级加密资产的抵押层（Collateral Layer），在保证资产足够安全的同时，稳定生息。我们看到这点在 ONDO Finance 的案例中已经实现，做到链上基金产品的 24/7/365 实时申购/赎回。

最后借用国际清算行 BIS 在近期发布的研报 Finternet: the Financial System for the Future 做结尾：
“尽管近几十年来，数字技术的进步改变了人们的生活，但金融体系的很大一部分仍停留在过去。许多交易仍然需要数天才能完成，并且依赖于耗时的清算、消息传递和结算系统以及物理纸质记录。因此，改善金融体系的运作是一项重要的公共政策目标。
这种基于区块链的 Finternet，将是金融系统的未来。”

全文完

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