当提及美元流动性充盈的时候，我们首先想到的往往是联储、降息和扩表，但事实上，流动性的闸门除了被美联储管控，财政部也是一个不可忽视的角色。在当下这个时刻，它的地位比以往任何一个时刻都要重要，因为美国的公共债务再次创下了新高，债务的规模比经济总量还要庞大，利息的增速甚至比GDP的增长速度还要快上许多。而国债的发行规模、时间、期限都由财政部一个人说了算，美联储也只能干瞪眼，控制债券供应的财政部俨然就成为了这个国家最有权势的部门。财政部毫无底线地发行国债，制造出一种由债务推动的虚假繁荣（或维持软着陆的假象），最终的结果只能是倒逼央行再次开动印钞机给这个国家的庞大债务擦屁股。
在谈及财政部TGA账户之前，我们同样要先普及一些前置概念，包括财政部的职能、赤字以及国债发行。
 
了解财政部
美国的权力结构是典型的三权分立，立法权由参众两院掌握，行政权归于总统，而司法权则由联邦法院行使。这三个体系独立运行，相互制衡。财政部只是联邦政府众多的行政部门之一，所有决策直接对白宫现任领导班子负责。因此，在政策独立性上，财政部和美联储就存在着天壤之别（只是名义上）。美联储虽然由国会创建，理事会的成员也由美国总统提名，但不存在明确的隶属关系。因此美联储既不是一个典型的政府部门，也不是一个完全的私人机构。或许应该称之为一个独立的公共机构，具有私人和公共部门的混合特性。
美联储主要负责货币政策、银行监管和外汇管理等，而财政部主要负责政府的财政政策、税收和公共债务管理等。简而言之，财政部的所有工作都围绕着确保美国政府资金充足而展开，这就涉及收入和支出两个部分。美国财政收入主要来源于税收，包括个人所得税和社会保险税等，而支出大头则在公共服务、国防开支、债务利息等。

常态化赤字推动的经济繁荣
当政府的支出超过收入时，就会出现财政赤字，增加支出和减税政策通常被视为宽松的财政政策。在传统印象里，特朗普是一个“特别能花钱”的总统，而拜登在任时期对财政的挥霍能力则有过之而无不及。过去四年，拜登政府先后颁布《基础设施投资和就业法案》、《降低通胀法案》以及对芯片制造和新能源进行巨额补贴，其结果是进一步扩大了财政赤字。21世纪以来，美国政府赤字规模平均在1万亿美元左右，近两年，这个数字普遍接近2万亿。

赤字推动经济增长，这个道理是成立的。GDP不仅反映一个国家的总产出，也代表着总支出。因此，GDP的增长可以与“个人和企业支出（包括出口和投资）+政府支出”挂钩。税收削弱了私营部门的支出能力，但增加了政府的支出能力，如果政府支出大于税收，那么就是在发生赤字和净支出。政府花钱购买商品和支付员工工资所引发的一系列经济活动，最终导致总经济产出（如GDP）增加的程度，通常大于初始支出的数额。政府如果花钱在某地盖了一个体育场，就会吸引私人部门的投资，诸如住房、餐厅等配套设施如雨后春笋般涌出，增加就业岗位并拉动经济。这种支出通常是针对特定目标进行的，相比企业和个人更具有直接性和即时性，并且不受限于利润动机，尤其在经济低迷的时期非常有效。这被称为政府支出的“乘数效应”。
从罗斯福推行新政（New Deal）主张大规模公共支出和政府干预，到约翰逊在“伟大社会”（Great Society）和越南战争期间导致财政赤字飙升，再到里根经济学的减税和增加国防开支。财政赤字其实是一脉相承的一种共识，其原理是通过政府支出刺激经济，以换取任期内GDP的显著增长和确保支持率。
 
国债发行——财政部控制流动性的抓手
问题是，赤字所增加的钱从哪里来呢？答案是发行国债。如果预算没有盈余，这是唯一的办法。税务部门也支持国债和赤字，因为它们能注入流动性，推动股票上涨、薪资提高，资本利得税和个人所得税也水涨船高。这样，赤字和税收形成了几乎完美的双向互动，唯一的代价是不着急还的债务。至于通货膨胀？这不是耶伦关心的议题。
理论上，政府通过收税回收流动性，再通过支出释放流动性，这种取之于民、用之于民的内循环是正常的。然而，依靠发行国债借钱就相当于寅吃卯粮，饮鸩止渴。通常，一个国家的债务占GDP比率超过100%是一个危险信号，这意味着国家可能面临债务违约的风险。欧债危机、希腊债务危机和拉美债务危机都是前车之鉴。国会显然不能纵容政府无限制地依靠发行国债融资，1917年，美国国会引入债务上限制度，直到2023年，在105年间经历了103次债务上限调整后，拜登政府暂时取消了债务上限直到2025年1月1日，因为这是他卸任总统的时间，必须保证任内有钱可花以支持他的拜登经济学。

奇怪的是，在过去这么多年扩张债务的过程中，我们并没有看到美债出现流动性危机，它依然是教科书上所描述无风险资产。这是因为美元债本身比较特殊，它依托美元霸权，在过去一直不乏买家。以沙特这种石油输出国为例，由于石油需要用美元定价，无论哪个国家进口石油，沙特都会收到大量美元。单纯持有这么多美元没有收益，因此，除了保留一部分作为外汇储备外，剩余的美元通常通过主权基金等形式购买美国国债。这些流向全球的美元实际上又回流到美国经济体系中（主要是金融系统）。这种美元回流的循环链条是美元通过美元霸权收割全球的重要倚仗，本该由美国人自己接盘的国债可以在国外找到许多买家。根本上，美国得以维持常态化赤字且不发生债务危机的前提是美元在国际上保持绝对的主导地位，以及美国的综合国力足以掩盖国家信用透支的困局。
如今，这种现状似乎在逐渐被撬动。自22年3月加息以来，美债的大熊市背景已经持续了2年，价格低，收益率就高，就意味着财政部必须提供更高的利息才能吸引买家，说人话就是美债开始卖不动了。高息环境只是表层原因，在本轮债券的熊市中，影响美债收益率的具体因素其实是供需不平衡，尤其是供给侧超发导致的。通过如下两张图的对比可以看出，财政部自2020年开始大幅扩张举债，在美联储实施无限QE时，这种做法问题不大，因为无论新发多少债务，美联储都会通过印钞来兜底，而增发美元引发的货币贬值则由全球共同承担。但22年起美联储开始了加息（新发国债利息更高），还开始了缩表（不仅不兜底，反而还卖出国债），反观财政部，23年到现在的发债量不减反增（迫于拜登经济学的各种补贴政策），新旧国债一起涌入市场，加剧了债市的供给压力。值得注意的是，耶伦在此期间转向以发行短债为主（蓝柱），正如我们在美元流动性的首篇文章中提到的，货币市场基金在缩减隔夜逆回购仓位的同时，会转向购买短债，算是勉强冲销了这段时间短债发行的承压，隔夜逆回购账户有如输血包一样为苟延残喘的债券发行又续了命。如今该账户已经跌破3000亿见底了，可以想见财政部之后的债券发行会更加举步维艰。美联储计划在9月降息并结束缩表，表面上是出于对劳动力市场疲软的考量，但实际上也是为了确保美债能够顺利发行。

财政部主导流动性
财政部TGA账户（Treasury General Account, TGA）是美国财政部在美联储开设的主要运营账户。这个账户用于管理美国联邦政府的现金流，处理日常的收入和支出联邦政府的税收、关税收入，以及发行国债所获资金都会存入TGA账户，支付社会保障、医疗保险和利息等支出也通过此账户进行。同隔夜逆回购账户一样，如果资金过多地堆积在这些账户内，就变成了死钱（或者说，存入其中的资金货币乘数为0x，而存入任何其他金融中介机构的乘数则至少为非零，这取决于准备金率）。因此，TGA账户作为美元流动性公式（联储资产规模-RRP-TGA）的第二个被减数，直接影响市场流动性。在其他条件不变的情况下，账户余额的减少意味着财政部正在花钱刺激经济，注入流动性（主要是流向货币乘数最大的银行储备金，这可能会增加更广泛贷款或投资，这将在下一篇讲到）。
但是在考察整体流动性的时候，不能忽略的是，财政部TGA账户的余额也是一个周期性比较明显的数字，这主要是由于一些关键的税收到账时间对TGA账户的影响。每年的4、6、9、10月中旬都是几个关键税种申报的到期日，这些时候TGA余额通常会大幅增加。每个月财政部拍卖债券的日期时，TGA 也会增加，此举同样会从市场上收回流动性，因为买家必须用美元支付债券。
通过税收、国债发行和TGA账户，让财政部对美元流动性获得了不亚于美联储的的掌控力。基本路径是：财政部通过收税和发行国债从国内外市场回收美元，虽然这些美元暂时保管在TGA账户中，但最终会根据财政预算方案重新投入市场，恢复流动性。无论是增加军费开支、定向补贴芯片企业，还是在疫情期间直接补贴民众，都是流动性释放的表现。美联储近两年的缩表其实缩了个寂寞，因为财政部悄悄接过了放水的接力棒，没有耶伦老奶奶的宽松财政，美国经济根本扛不住这么长时间的货币紧缩周期。
今年以来TGA一直维持在7500亿美元的目标水平，这并不是说财政部一分钱没花。财政预算还在按既定的方案被执行，只是逆回购账户大幅缩水流向短债，维持了TGA账户的平衡而已。财政部需要调整发行的债券数量和期限，将TGA维持在其目标附近。因为随着25年债务上限到期的临近，他们必须在这之前储备足够的资产以支付开支，耶伦还承诺在年底前开展债券回购计划，TGA账户将是现在到明年初唯一的出水口和最后的底牌，这段时间注定艰难。而当债务上限再次被提高时（通常是经过在国会复杂的政治操作后，也说明QE不远了），财政部会重新发行额外债务来填补TGA账户，我有预感美联储将在那个时候再次下场购买国债，这是唯一的出路。

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