要点

• 在“宏观思考”系列的第一期中，我们将探讨滞胀相关的问题及其对加密货币等增长型资产的影响。

• 虽然有迹象表明经济增长放缓且通货膨胀持续，但我们认为国内需求反弹且工资有适当性增长，因此对滞胀的担忧可能有所夸大。

• 今年加息或美国联邦储备系统（下文称“美联储”）不降息的可能性并非为零，但这些情况也不太可能发生。

• 加密货币市场最近的回调可能不完全是负面的，因为这一调整使市场更可持续地增长。此外，尽管出现回调，但市场年初至今的涨幅仍为 38%。

市场对美国潜在滞胀风险的担忧一直在酝酿中。投资者认为，持续性的通货膨胀再加上经济增长情况堪忧，表明滞胀风险确实存在。这是否值得担忧？

在“宏观思考”系列第一期中，我们将深入探讨经济增长和通货膨胀的驱动因素，并详细阐述我们对加密货币等增长型资产的影响的看法。

滞胀：政策制定者的噩梦

停滞性通货膨胀（滞胀）是指经济增长缓慢、失业率居高不下，通货膨胀持续的经济状况。这种情况很难应对，因为传统的货币政策几乎无法同时解决通货膨胀和失业问题。例如，降低利率来刺激消费支出和投资，通常会促进经济发展并创造更多就业机会，但这可能会带来计划之外的后果，即导致通货膨胀进一步发展。

近期经济数据加剧了对滞胀的担忧

最新数据显示，美国国内生产总值 (GDP)增长了 1.6%，远低于分析师的预期，接近两年来的最低水平。 

图 1：美国经济第一季度增长 1.6%

此外，美联储首选的通胀衡量指标，即核心个人消费支出 (PCE) 物价指数在第一季度上涨了 3.7%。相较于上一季度 2% 的增速有所加快，也高于美联储 2% 的目标。

图 2：今年第一季度通货膨胀加速

对滞胀的担忧可能有所夸大

近期的经济数据显示出了增长放缓和通胀持续的迹象，但这并不能反应全部情况。

第一季度 GDP 低于预期，主要是受到库存增加和进口激增的拖累。贸易和库存往往是 GDP 的不稳定组成部分，而且可能受到修正。然而，内需仍然具有韧性，除去库存、贸易和政府支持，国内私营经济增长了 3.1%。

图 3：第一季度国内需求保持韧性

还有迹象表明，劳动力市场正在降温。具体来说，最新的就业报告显示，截至 4 月份的 12 个月内，平均时薪增长了 3.9%，这是近三年来的最小工资增幅，也是自 2021 年 6 月以来首次低于 4.0%。虽然失业率从 3 月份的 3.8% 微涨至 4 月份的 3.9%，但该值已连续第 27 个月保持在 4% 以下。 总体而言，招聘步伐放缓以及工资小幅增长降低了通胀的压力以及对潜在的工资-物价螺旋式上升的担忧。

图 4：工资增幅自 2021 年 6 月以来首次低至 4% 以下

劳动力市场放缓的迹象引起了人们的期待，即美联储可能会成功策划经济“软着陆”并降低滞胀的可能性。

在近期的美国联邦公开市场委员会 (FOMC) 新闻发布会上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔 (Jerome Powell) 反驳了滞胀观点。鲍威尔表示，他并未“真正理解【滞胀】从何而来”，也没有“真正看到停滞或通胀”。

下一步展望

近期经济增长和通胀数据不如市场最初预期的那么理想，一些市场参与者开始怀疑美联储今年可能根本不会降息，甚至被迫考虑加息。

剧透预警：虽然这两种情况的可能性都并非为零，但我们认为目前还不可能出现。

让我们来解决最容易的问题，即加息是否已提上日程？

不大可能。大多数美联储成员坚持认为，目前的利率已足够高，预计下一步将是降息。杰罗姆·鲍威尔在 5 月份 FOMC 最近的新闻发布会上重申：“下一次政策利率变动不太可能是加息。”

图 5：FOMC 点状图显示，大多数美联储成员预计今年联邦基金利率将下降

如果降息进一步推迟或者今年不会降息怎么办？

事实上，交易者对降息的前景越来越悲观。目前，市场预计今年有两次降息（假设每次降息 0.25%），第一次降息预计在 9 月。这标志着与年初相比发生了重大转变，当时市场预计从 3 月份起最多会进行 6 次降息。

图 6：交易者预计 2024 年降息约两次

不过，这也意味着门槛已经降低，市场在一定程度上已经消化了推迟降息的风险。 

重要的是，如果美联储最终进一步推迟降息，我们认为了解他们这样做的“原因”比政策措施本身更重要。我们认为，有两种广泛的情况可能会导致这种情况，每种情况都会对股票和加密货币等增长型资产造成截然不同的影响：

• 如果美联储推迟降息是因为经济增长依然强劲，而通胀率只是需要一段时间才能回落到 2%，那么整体情况对加密货币等增长型资产仍然是有利的。

• 然而，如果经济增长持续放缓，通胀加速，工资增长上升，美联储甚至可能需要考虑加息，加息可能会对加密货币等增长型资产产生负面影响。

加密货币市场如何看待？

今年第一季度加密货币市值上涨了约 60%，增长强劲，而随着对利率走势的担忧和地缘政治紧张局势的加剧，市场在 4 月份出现了回落。4 月 25 日公布的第一季度经济数据进一步拖累了市场表现，4 月最后几天里，加密货币市值下降了约 7%。 

图 7：加密货币市值在 3 月份达到峰值后下降

过去的一个月内，投资者的情绪也发生了逆转，不再那么乐观。恐惧和贪婪指数目前处于“中性”区间，这与 3 月份的峰值形成鲜明对比，当时动物本能作怪，该指数处于“极度贪婪”区间。

图 8：恐惧和贪婪指数目前处于“中性”区间

总体而言，这可能是一次健康的重启

乍一看，经济增长似乎已经停滞，市场看涨情绪似乎也明显减弱。然而，“只涨不跌”的单向市场是不现实的，也是不可持续的。

回调和区间震荡市场为投资者提供了一个机会，让他们能静下来考虑基本面和估值，而不是盲目追逐天价。对于项目团队来说，当前的环境可能更有助于减轻融资或代币发行的压力，让他们能够专注于构建有形产品。

在负面情绪的笼罩下，我们要提醒大家的是，该行业一直在不断取得重大进展。仅在上个月，我们就看到了：

• 比特币网络处理了第十亿笔交易

• 稳定币供应量创近两年新高，生态系统流动性扩大

• 4 月，Eigenlayer 再质押上线，新设计范式随之解锁

综上所述，尽管有各种波折，市场年初至今仍上涨了 38%，表明市场并非一片黯淡。