Tác giả gốc: Will Nuelle, Đối tác chung, Galaxy Ventures

Tổng hợp gốc: Luffy, Tin tức tầm nhìn xa

giới thiệu

Trước đây chúng tôi đã lưu ý trong bài viết về Mô hình kinh doanh của Blockspace rằng việc bán không gian khối là một trong bốn phân khúc của thị trường tiền điện tử có thể tạo ra sự phù hợp với thị trường sản phẩm mạnh mẽ, có thể lặp lại. Theo thời gian, chúng tôi hy vọng không gian khối sẽ trở thành phân khúc thị trường tạo ra lợi nhuận gộp lớn thứ hai sau các sàn giao dịch và thậm chí có thể là thị trường có lợi nhuận gộp số 1 khi khối lượng giao dịch chuyển từ CEX sang DEX. Đây là mô hình kinh doanh B2B2C, trong đó blockchain thu hút các nhà phát triển ứng dụng, những người này lần lượt thu hút người tiêu dùng (cả cá nhân và doanh nghiệp) sử dụng không gian khối thông qua ứng dụng của họ.

Chúng tôi cũng tin rằng blockspace là một hoạt động kinh doanh dựa trên hiệu ứng mạng, trái ngược hoàn toàn với mô hình kinh doanh tương tự của nó, điện toán đám mây tập trung, có tính kinh tế theo quy mô nhưng không có hiệu ứng mạng. Hiệu ứng mạng trong blockchain tồn tại giữa (i) nhà phát triển ứng dụng, (ii) triển khai ứng dụng, (iii) người dùng, (iv) tính thanh khoản trong giao thức và (v) vốn hạt giống.

Galaxy dự đoán rằng mức tiêu thụ không gian khối (tính theo tổng số lượng sử dụng không gian khối) sẽ tăng tốc theo thời gian và bất kỳ sự gia tăng công suất nào trong tương lai trong blockchain sẽ được đáp ứng bởi nhu cầu.

Kinh tế MEV

Trong bài viết này, chúng tôi sẽ đánh giá tỷ lệ không gian khối được sử dụng bởi các giao dịch MEV và thảo luận lý do tại sao việc đánh giá không gian khối như một mô hình kinh doanh lại quan trọng.

Giao dịch MEV khác với giao dịch không phải MEV. Nhu cầu MEV đến từ bên trong hệ thống (nội sinh), trong khi nhu cầu giao dịch không phải MEV đến từ bên ngoài hệ thống (ngoại sinh). MEV là phiên bản khuếch đại của yêu cầu không gian khối được tạo ra chỉ bởi những người khác sử dụng hệ thống.

  • Giao dịch không phải MEV: Người dùng sẵn sàng trả tiền cho việc này vì họ có nhu cầu ngoại sinh để sử dụng ứng dụng, chẳng hạn như trả phí giao dịch stablecoin hoặc gửi tiền vào Hợp chất.

  • Giao dịch MEV: Người dùng có thể kiếm được lợi nhuận không rủi ro (hoặc lợi nhuận không rủi ro theo thống kê) dựa trên trạng thái của hệ thống. Nhu cầu ngoại sinh về việc sử dụng hệ thống tạo ra nhu cầu tiêu thụ không gian khối. Nói cách khác, đó là nhu cầu nội sinh.

Trong nghiên cứu của tôi về không gian khối như một mô hình kinh doanh, tôi đã suy nghĩ: MEV đóng góp bao nhiêu nhu cầu cho nó?

MEV là động lực thúc đẩy nhu cầu không gian khối

Như có thể thấy trong bài viết trước “Mô hình kinh doanh không gian khối”, tổng nhu cầu về không gian khối trên các chuỗi khối dựa trên phí hàng đầu đạt tới hàng tỷ đô la mỗi năm và được phân bổ theo luật lũy thừa:

Nguồn: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Phí giao dịch hàng ngày mà người dùng phải trả kể từ tháng 9 năm 2022 như sau (chuỗi thời gian được hiển thị theo thang logarit):

Nguồn: Will Nuelle, Galaxy Ventures

MEV là một chức năng cố định của blockchain và là người tiêu dùng vĩnh viễn không gian khối. Biểu đồ bên dưới hiển thị MEV trên Ethereum (chuỗi duy nhất có dữ liệu MEV công khai tốt) tính đến cuối tháng 2 năm 2024, được phân chia giữa lợi nhuận của người tìm kiếm MEV, mẹo xác thực và ETH bị đốt cháy. Những con số này không bao gồm chênh lệch giá DeFi-CeFi, vốn mang tính chất thống kê chứ không phải nguyên tử và xảy ra cả trên chuỗi và ngoài chuỗi.

Nguồn: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Người tìm kiếm tìm kiếm cơ hội MEV và trả phí giao dịch để có cơ hội được đưa vào một khối. Sự cạnh tranh giữa những người tìm kiếm buộc họ phải trả nhiều phí giao dịch hơn các giao dịch blockchain thông thường để đảm bảo được bao gồm, do đó, phí giao dịch được trả cho MEV, phần lớn sẽ rơi vào túi của người xác thực, dưới hình thức người xác thực đạt được thu nhập cuối cùng cao hơn một chút hơn thu nhập từ việc đặt cược ETH. Một số trong số đó được đốt theo EIP-1559, cuối cùng mang lại lợi ích cho tất cả những người nắm giữ ETH; một số trong số đó trở thành lợi nhuận từ công việc của những người tìm kiếm. Vào năm 2023, chuỗi cung ứng MEV hoàn chỉnh đạt doanh thu trung bình hàng tuần là 6,6 triệu USD, đạt đỉnh hơn 20 triệu USD vào tháng 5 (không bao gồm lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chênh lệch giá CeFi-DeFi).

Chiến lược MEV

Các chiến lược MEV khác nhau có lợi ích và lợi nhuận khác nhau. Dữ liệu cho thấy rằng kẹp, một dạng MEV ký sinh, đã tạo ra doanh thu 212 triệu đô la trên Ethereum vào năm ngoái bằng cách bắt đầu giao dịch chạy trước và đảo ngược đối với người dùng DEX thông thường. Kinh doanh chênh lệch giá nguyên tử có lợi hơn vì nó có tác dụng cân bằng giá trong nhóm DEX, tạo ra tổng doanh thu 126 triệu USD vào năm 2023. Việc thanh lý (phần thưởng cho việc xóa nợ xấu từ các giao thức cho vay như Maker, Aave và Hợp chất) chỉ tạo ra doanh thu 7 triệu đô la vào năm 2024. Ngoài ra, còn có một số dạng MEV khác, nhưng chúng được tùy chỉnh nhiều hơn là mang tính hệ thống.

Nguồn: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Chênh lệch giá CeFi-DeFi là một chiến lược khó tính hơn và không có dữ liệu công khai nào định lượng được lợi ích của chênh lệch giá CeFi-DeFi (vì phần CeFi không rõ ràng). Dữ liệu mà Galaxy Tracking thu được cho thấy hoạt động kinh doanh chênh lệch giá CeFi-DeFi kiếm được khoảng 98,5 triệu USD vào năm 2023, nhưng chỉ chiếm khoảng 60% thị phần. Điều này dựa trên mô phỏng dữ liệu báo giá CeFi, nhưng có thể cao hơn hoặc thấp hơn tùy thuộc vào chiến lược Builder cụ thể. Lưu ý rằng khoảng tin cậy cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá CEX-DEX là lớn.

Thú vị hơn, tỷ suất lợi nhuận gộp của các chiến lược khác nhau cho biết chiến lược nào mang lại nhiều lợi nhuận hơn cho Ethereum/người xác thực và chiến lược nào mang lại nhiều lợi nhuận hơn cho người tìm kiếm. Chiến lược chênh lệch giá và chiến lược sandwich có tỷ suất lợi nhuận gộp lần lượt là 18,6% và 14,2%, có nghĩa là các chiến lược này (i) có tính cạnh tranh cao và (ii) chúng tích lũy nhiều giá trị hơn cho lớp cơ sở (Ethereum) về mặt phí. Đồng thời, mặc dù chiến lược thanh lý có tỷ suất lợi nhuận gộp là 51,1% nhưng khó đạt được quy mô và do đó kém cạnh tranh hơn (và ít quan trọng hơn trong phần thảo luận của bài viết này). Hoạt động chênh lệch giá CeFi-DeFi có quy mô nhất định nhưng ít cạnh tranh hơn do có hào sâu hơn về dòng lệnh, mức độ tập trung của người xây dựng và độ phức tạp của hoạt động chênh lệch giá thống kê chung.

Nguồn: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Nguồn: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Có mối quan hệ ổn định giữa MEV và yêu cầu về không gian khối

MEV, tính theo phần trăm phí giao dịch được thanh toán, vẫn ổn định theo thời gian, không tăng cũng không giảm. Như bạn có thể thấy từ biểu đồ trên, MEV tính theo phần trăm không gian khối dao động khoảng 10% mỗi tuần. Trong những tuần có biến động giá và khối lượng cao, chẳng hạn như sự cố FTX, tỷ lệ phần trăm này có thể tăng lên 30% phí giao dịch. Tuần khủng hoảng ngân hàng ở Thung lũng Silicon, MEV cũng đạt mức 25% phí giao dịch. Đây là chuỗi thời gian hoàn nguyên trung bình biến động giống như thị trường tài chính. Trên thực tế, hoạt động MEV có thể liên quan chặt chẽ đến sự biến động.

Nguồn: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Nguồn: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Nói cách khác, nếu phí giao dịch tiêu tốn trong một tuần nhất định là 100 triệu USD, chúng ta có thể dự đoán một cách đơn giản rằng 90% trong số đó đến từ nhu cầu sử dụng ứng dụng ngoại sinh và 10% được tạo ra nội bộ do lợi nhuận phi rủi ro từ thay đổi trạng thái trong tuần đó. Nếu 30% được tạo ra bởi MEV và 70% được tạo ra bởi non-MEV thì có lý khi tin rằng khả năng cao tuần tới sẽ trở lại bình thường. Chúng tôi sẽ theo dõi chặt chẽ điều này để xem nó thay đổi như thế nào theo thời gian.

Điều đáng chú ý là tính bất biến khoảng 10% này chỉ áp dụng cho các ứng dụng tài chính trên blockchain (DEX và giao thức cho vay). Các ứng dụng này tạo ra MEV, không phải ứng dụng hoặc trò chơi stablecoin. Nếu sự thống trị của các ứng dụng tài chính suy giảm trong thời gian dài, thì mức độ liên quan của MEV cũng sẽ giảm khi không có các dạng stablecoin mới hoặc MEV chơi game được phát hiện.

Tóm tắt: MEV hiện nay đóng vai trò nhỏ hơn nhưng sẽ đóng vai trò quan trọng trong tương lai

Mặc dù MEV có khả năng phá hủy các ưu đãi giao thức và là người tiêu dùng vĩnh viễn không gian khối, nhưng đóng góp tài chính thực tế của MEV cho Ethereum hiện tương đối nhỏ, chỉ chiếm 10% phí giao dịch. Trong những tuần sau sự kiện thị trường thiên nga đen như FTX hoặc Ngân hàng Thung lũng Silicon, tỷ lệ này có thể tăng lên 25% hoặc cao hơn, nhưng đây là ngoại lệ chứ không phải quy luật và về mặt lịch sử, tỷ lệ này đã trở lại trạng thái ổn định. Vậy MEV đóng vai trò gì trong mô hình kinh doanh không gian blockchain? Theo một cách nào đó, đó là hiệu ứng số nhân nhu cầu, nhân nhu cầu ngoại sinh về việc sử dụng ứng dụng với hệ số 1,1-1,3.

Tuy nhiên, tác động của MEV đến việc tiêu thụ không gian khối trong tương lai có thể rất đáng kể. Các chuỗi khối như Solana và Monad có phí mỗi giao dịch rẻ hơn nhiều và MEV có thể sẽ tiêu thụ tỷ lệ không gian khối lớn hơn trên các chuỗi phí thấp so với các chuỗi phí cao như Ethereum. Hãy đưa ra một ví dụ đơn giản để minh họa:

Nguồn: Will Nuelle, Galaxy Ventures

Các blockchain có lợi nhuận cao nhất trong tương lai có thể là những blockchain đồng thời: (a) giảm phí giao dịch và kích thích nhu cầu hoạt động mạng và (b) chủ yếu sử dụng dưới dạng trình xác thực/người đặt hàng/ghi lại hoạt động của Mạng MEV.

Sự tồn tại của những hiện tượng như MEV chỉ là một lý do khác khiến không gian khối đang trở thành một mô hình kinh doanh chưa từng thấy trước đây. Những đặc điểm độc đáo của nó khiến nó trở thành một mô hình kinh doanh tốt và xứng đáng để đầu tư lâu dài. Cuối cùng, hãy nhắc lại những ưu điểm và nhược điểm của không gian khối:

Lợi thế:

  • Biên lợi nhuận ròng cao. Bán không gian khối là mô hình kinh doanh duy nhất có chi phí vận hành bằng không. Tỷ suất lợi nhuận ròng của Ethereum dao động, nhưng kể từ tháng 1 năm 2023, tỷ suất lợi nhuận ròng trung bình của nó là 33,9%.

  • Thật dễ dàng để tạo ra hiệu ứng mạng. Nói chung, các sản phẩm SaaS không có hiệu ứng mạng, trong khi các ứng dụng truyền thông xã hội và thị trường thì có. Khi có nhiều ứng dụng và vốn hơn, không gian khối được cải thiện, tiếp tục thúc đẩy phí giao dịch cao hơn nhờ hiệu ứng mạng. Hiệu ứng mạng có thể tạo thêm doanh thu thông qua MEV.

  • Theo thời gian, kích thước của không gian khối tiếp tục mở rộng. Một số không gian khối sẽ được hưởng lợi từ quy mô tăng lên, chẳng hạn như L2, có tiềm năng phát triển hơn nữa.

  • Hiệu ứng số nhân nhu cầu ngoại sinh của MEV. MEV là một tính năng luôn hiện diện của các hệ thống blockchain. MEV, mặc dù có khả năng gây tổn hại đến sự đồng thuận, nhưng lại đóng góp phí cho hệ sinh thái trên quy mô lớn. Với mỗi 1 đô la phí giao dịch trên Ethereum, sẽ có khoảng 0,10 – 0,30 đô la phí MEV.

Những điểm yếu:

  • Tỷ suất lợi nhuận gộp thấp nhưng đang cải thiện. Sản xuất một đơn vị không gian khối (ví dụ: 1 M gas) rất tốn kém và có thể đòi hỏi hơn 66% lợi nhuận trong tương lai của không gian khối đó. Không gian khối là một hoạt động kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn.

  • Tính chu kỳ mạnh mẽ. Doanh thu từ việc bán không gian khối có tính chu kỳ cao. Nó phụ thuộc vào điều kiện thị trường và thường liên quan chặt chẽ đến sự biến động của thị trường.

Liên kết gốc