Tác giả: JieXuan Chua, Brian Chen, Binance Research

Biên soạn bởi: 0xjx, Golden Finance

1. Những điểm chính của bài viết này

• Trong những tháng gần đây, chủ đề nóng trong cộng đồng tiền điện tử là các token có giá trị cao nhưng lượng lưu thông ban đầu thấp. Cấu trúc thị trường này làm dấy lên lo ngại về khả năng tăng trưởng bền vững hạn chế đối với các nhà giao dịch sau TGE.

• Dữ liệu từ CoinMarketCap và Token Mở khóa xác nhận xu hướng ngày càng tăng của các mã thông báo được phát hành với số lượng lưu hành thấp và định giá cao. Đáng chú ý, số token trị giá khoảng 155 tỷ USD dự kiến ​​sẽ được mở khóa từ năm 2024 đến năm 2030. Một số lượng lớn token như vậy tràn vào thị trường sẽ tạo ra áp lực bán mà không làm tăng nhu cầu của người mua và dòng vốn vào.

• Các yếu tố như dòng vốn thị trường tư nhân đổ vào, định giá mạnh mẽ và tâm lý thị trường lạc quan đã góp phần vào xu hướng phát hành mã thông báo ở mức định giá pha loãng hoàn toàn cao (“FDV”).

• Điều kiện thị trường hiện tại đòi hỏi các nhà đầu tư phải sáng suốt và thận trọng hơn, xem xét các khía cạnh cơ bản của dự án như kinh tế mã thông báo, định giá và sản phẩm. Các nhóm dự án cũng có thể cần xem xét các tác động lâu dài liên quan đến việc thiết kế nền kinh tế mã thông báo.

• Các quỹ đầu tư mạo hiểm tiếp tục đóng một vai trò quan trọng trong ngành của chúng ta và có thể làm việc với các nhóm dự án để đảm bảo phân phối nguồn cung công bằng và định giá hợp lý.

2. Quan sát thị trường

Trong những tháng gần đây, chủ đề nóng trong cộng đồng tiền điện tử là các token có giá trị cao nhưng lượng lưu thông ban đầu thấp. Cấu trúc thị trường này làm dấy lên lo ngại về khả năng tăng trưởng bền vững hạn chế đối với các nhà giao dịch sau TGE.

Mối lo ngại này không phải là không có cơ sở. Hiện tượng phổ biến là token được phát hành với số lượng lưu hành thấp và hầu hết các token được phát hành trong tương lai. Trong điều kiện thị trường tăng giá, các token này có thể tăng giá nhanh chóng do tính thanh khoản sẵn có để giao dịch tại thời điểm phát hành bị hạn chế. Tuy nhiên, rõ ràng là mức tăng giá này là không bền vững khi làn sóng cung cấp mã thông báo mở ra.

Ngoài ra, người ta cũng chú ý đến FDV của các token mới phát hành có thể so sánh với các token Cấp 1 hoặc DeFi đã được thiết lập đã được kiểm chứng theo thời gian và có sức hấp dẫn với người dùng. Nhìn chung, những người tham gia thị trường hiện đã nhận thức được tác động của các token có lưu thông thấp và FDV cao đó.

Trong báo cáo này, chúng tôi khám phá xu hướng thị trường này chi tiết hơn. Trước tiên, chúng tôi trình bày chi tiết những quan sát của mình về số lượng phát hành mã thông báo FDV cao ngày càng tăng và thảo luận về các tác động tiềm ẩn của thị trường cũng như ý nghĩa của chúng. Sau đó, chúng tôi phân tích các nguyên nhân cơ bản của xu hướng này, đặc biệt là hoạt động của thị trường tư nhân có thể là một yếu tố góp phần. Cuối cùng, chúng tôi trình bày một số khuyến nghị nhằm xác định và giảm thiểu tác động tiêu cực của xu hướng này, tập trung vào các khuyến nghị phù hợp với các nhà đầu tư và nhóm dự án.

2.1 Dòng chảy thấp, FDV cao

Có một xu hướng rõ ràng là các token được phát hành gần đây được phát hành ở mức định giá cao và lượng lưu hành thấp. Điều này đặc biệt rõ ràng khi chúng tôi so sánh các token được phát hành trong vài năm qua – các token được phát hành vào năm 2024 có tỷ lệ vốn hóa thị trường (“MC”) so với FDV thấp nhất. Điều này cho thấy rằng sẽ có một số lượng lớn token được mở khóa trong tương lai.

Hình 1: Token phát hành năm 2024 có MC/FDV thấp nhất trong ba năm qua

Nguồn: Twitter (@thedefivillain), CoinMarketCap, Binance Research, tính đến ngày 14 tháng 4 năm 2024

Hình 1 cho thấy vốn hóa thị trường và FDV của các token được phát hành trong ba năm qua, nêu bật khoảng cách ngày càng lớn về các số liệu này theo thời gian. Đáng chú ý, mặc dù năm 2024 mới bắt đầu nhưng FDV của token được phát hành trong những tháng này đã đạt đến tổng số năm 2023, làm nổi bật sự phổ biến của các token có giá trị cao.

MC/FDV của mã thông báo được phát hành vào năm 2024 là 12,3% và sẽ có một số lượng lớn mã thông báo được lưu hành trong tương lai. Điều này cũng có nghĩa là để các token này duy trì mức giá hiện tại trong vài năm tới, khoảng 8 tỷ USD thanh khoản từ phía cầu sẽ cần phải chảy vào các token này để phù hợp với mức tăng nguồn cung. Mặc dù chu kỳ thị trường có thể thay đổi nhưng điều này có thể không dễ dàng.

Kiểm tra một số đồng tiền được phát hành gần đây cho thấy lý do cơ bản khiến FDV tăng cao vào năm 2024. Hình 2 minh họa một số token được phát hành trong những tháng gần đây và tỷ lệ phần trăm nguồn cung đang lưu hành và bị khóa của chúng. Nguồn cung lưu thông thấp tới 6% và không vượt quá 20%, nguyên nhân sâu xa là rõ ràng.

Hình 2: Token được phát hành gần đây có nguồn cung lưu hành cực kỳ thấp

Nguồn: CoinMarketCap, Binance Research, tính đến ngày 14 tháng 5 năm 2024

Nguồn cung lưu hành thấp góp phần làm cho giá token ban đầu cao hơn cho cùng một lượng cầu, do đó thúc đẩy FDV cao hơn.

So sánh FDV cao nhất của cùng một nhóm mã thông báo với FDV trung bình của mười mã thông báo hàng đầu trên thị trường (không bao gồm BTC, ETH và stablecoin) có thể mang lại cảm nhận về mức định giá tương đối của các mã thông báo được liệt kê gần đây. Vào thời kỳ đỉnh cao, một số đồng tiền có giá trị tương tự như những đồng tiền lớn nhất trên thị trường đã tồn tại trong nhiều năm.

Hình 3: Ở thời kỳ đỉnh cao, một số token được phát hành gần đây có giá trị tương tự như các token lớn nhất trên thị trường

Nguồn: CoinMarketCap, Binance Research, tính đến ngày 14 tháng 5 năm 2024

Điều quan trọng cần lưu ý là chỉ riêng FDV không mô tả đầy đủ tình huống, chúng không có ý nghĩa bằng tỷ lệ FDV (ví dụ: FDV/tổng ​​giá trị bị khóa, FDV/doanh thu, v.v.) vì các tỷ lệ này tính đến các số liệu hoạt động.

Trong vài tháng qua, nhiều dự án đã phát hành token của họ, nhiều dự án có lượng lưu thông thấp và FDV cao. Do số lượng lớn các dự án như vậy nên chúng tôi chỉ chọn một số dự án để trình bày. Xin lưu ý rằng điều này chỉ nhằm minh họa mức độ phổ biến của các mã thông báo có lưu thông thấp và FDV cao và không phản ánh đánh giá tiêu cực về giá trị hoặc tiềm năng của dự án đã chọn vì có nhiều yếu tố khác đang diễn ra.

2.2 Tác động của thị trường và ý nghĩa của nó

Việc phát hành token với lượng lưu thông thấp đã tác động đến động lực thị trường, đặc biệt là làm tăng áp lực bán. Theo báo cáo của Token Mở khóa, khoảng 155 tỷ đô la mã thông báo dự kiến ​​​​sẽ được mở khóa từ năm 2024 đến năm 2030.

Mặc dù con số này chỉ là ước tính nhưng hàm ý rất rõ ràng – một lượng lớn nguồn cung cấp token dự kiến ​​sẽ được phát hành trong những năm tới và nếu không có dòng vốn tương ứng, nhiều token sẽ phải đối mặt với áp lực bán đáng kể.

Vì điều này, điều quan trọng là các nhà đầu tư phải hiểu và theo dõi các kế hoạch mở khóa mã thông báo để tránh bị mất cảnh giác khi mã thông báo mở khóa trên quy mô lớn.

Hình 4: 155 tỷ USD sẽ được giải phóng trong vài năm tới

Nguồn: Mở khóa token, Binance Research, tính đến ngày 14 tháng 5 năm 2023

Một quan sát liên quan là mã thông báo Meme đã hoạt động tốt hơn các mã thông báo khác trong năm nay. Ngoài nhận thức đáng kể và nhu cầu đầu cơ mạnh mẽ, cơ cấu cung cấp mã thông báo của họ cũng đóng một vai trò trong cuộc biểu tình năm nay.

Hình 5: Mã thông báo Meme nổi lên là chủ đề hoạt động tốt nhất từ ​​đầu năm đến nay

Nguồn: Dune Analytics (@cryptokoryo_research) kể từ ngày 14 tháng 5 năm 2024

Hầu hết các mã thông báo Meme đã được mở khóa và đang lưu hành tại thời điểm TGE, loại bỏ áp lực bán do pha loãng trong tương lai. Nhiều người có tỷ lệ MC/FDV là 1 tại thời điểm phát hành, nghĩa là chủ sở hữu sẽ không bị pha loãng thêm từ việc phát hành mã thông báo. Cấu trúc này đóng một vai trò trong sự hấp dẫn của mã thông báo meme, đặc biệt là khi nhận thức về tác động của việc mở khóa mã thông báo quy mô lớn tăng lên. Mặc dù sự thành công của mã thông báo Meme không hoàn toàn là do sự không hài lòng với mã thông báo có lưu thông thấp, nhưng rõ ràng là các nhà đầu tư bán lẻ đã thể hiện sự quan tâm đáng kể đến mã thông báo Meme, ngay cả khi những mã thông báo này có thể thiếu tiện ích.

Tương tự như sự kiện “rút ngắn GameStop” nổi tiếng trên thị trường chứng khoán, nhiều nhà đầu tư bán lẻ xem mã thông báo Meme như một phương tiện để chống lại lợi thế mà các tổ chức đạt được trong các vòng riêng tư. Điều này là do mã thông báo Meme thường được phát hành theo cách mở cho bất kỳ ai, có rất ít cơ hội cho người chơi tổ chức có được mã thông báo sớm và ở mức giá thấp. Do đó, mã thông báo Meme đã trở thành một chủ đề quan trọng trên thị trường hiện tại, tiếp tục thu hút khối lượng giao dịch lớn và biến động giá mạnh mẽ.

3. Làm thế nào chúng ta đạt đến điểm này?

Định giá cao, cùng với áp lực bán liên tục từ việc mở khóa mã thông báo, có tác động tiêu cực về mặt cấu trúc đối với giá mã thông báo. Tuy nhiên, như đã quan sát ở phần trước, tình trạng này đã trở nên phổ biến hơn trong những năm gần đây. Một số yếu tố góp phần vào tình trạng này.

3.1 Dòng vốn thị trường tư nhân

Các quỹ VC đang ngày càng trở thành những người chơi chủ chốt trong không gian đầu tư tiền điện tử. Bất chấp những biến động tự nhiên về vốn đầu tư do chu kỳ thị trường, dòng vốn VC vào tiền điện tử vẫn tăng đều đặn kể từ năm 2017. Tổng số vốn VC đã được đầu tư vào các dự án tiền điện tử kể từ năm 2017 đã vượt quá 91 tỷ USD, chứng tỏ tầm quan trọng của VC trong việc cung cấp vốn cần thiết cho các dự án.

Hình 6: Vốn đầu tư mạo hiểm tích lũy kể từ năm 2017 đã vượt quá 91 tỷ USD

Nguồn: The Block, Binance Research, tính đến ngày 13 tháng 5 năm 2024

Tuy nhiên, sự gia tăng đầu tư lớn cũng dẫn đến sự gia tăng tương ứng về ảnh hưởng của VC trong việc định hình định giá thị trường tiền điện tử. Khi nhiều tiền chảy vào không gian hơn và các quỹ đầu tư mạo hiểm tham gia vào nhiều giao dịch hơn, về cơ bản, chúng sẽ thúc đẩy định giá tăng lên.

Do đó, khi tiền xu được tung ra thị trường mở, giá và định giá của chúng đã tăng cao. Trên thực tế, các đợt gây quỹ lớn trên thị trường tư nhân đã dẫn đến việc token đạt mức định giá hàng tỷ đô la khi ra mắt, khiến các nhà đầu tư trên thị trường đại chúng gặp khó khăn hơn trong việc kiếm lợi nhuận từ sự tăng trưởng trong tương lai.

3.2 Định giá linh hoạt

Hoạt động thị trường mạnh mẽ trong năm nay đã thúc đẩy tâm lý thị trường và thúc đẩy hoạt động giao dịch tích cực hơn. Điều này đã khiến một số nhà đầu tư sẵn sàng đầu tư hơn ở mức định giá cao hơn.

Do việc định giá hàng triệu đô la đã trở thành tiêu chuẩn, việc thận trọng trong việc định giá có thể khiến các quỹ đầu tư mạo hiểm có cái nhìn xấu về LP của họ vì điều đó có nghĩa là bỏ lỡ một phần lớn giao dịch khi hoạt động giao dịch ở mức cao. Trong khi hoạt động thị trường vẫn ở dưới mức đỉnh điểm năm 2022, số lượng giao dịch tiền điện tử trong quý đầu tiên năm 2024 đã tăng 52,1% so với quý trước, đạt mức cao nhất trong gần hai năm.

Hình 7: Hoạt động giao dịch đã tăng lên trong năm nay

Hơn nữa, trong một thị trường tăng trưởng, các quỹ đầu tư mạo hiểm có động cơ tiếp tục triển khai vốn. Miễn là âm nhạc vẫn tiếp tục phát huy, mức định giá cao sẽ thúc đẩy các chỉ số hiệu suất của VC. Hơn nữa, sẽ thuận lợi cho một dự án huy động được số vốn lớn với mức định giá cao vì điều này cung cấp cho dự án nguồn vốn lưu động mà không bị pha loãng đáng kể. Điều này cũng cho thấy sự hỗ trợ mạnh mẽ của “tiền thông minh”.

Nhìn chung, việc huy động vốn trong vòng phát hành riêng lẻ ở mức định giá cao có nghĩa là các bên liên quan có động cơ tung ra công khai mã thông báo ở mức định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) cao hơn.

3.3 Tâm lý thị trường lạc quan

Với việc vốn hóa thị trường tiền điện tử tăng 61% trong quý đầu tiên năm nay, tâm lý thị trường trong giai đoạn này rõ ràng là rất tích cực. Chỉ số Fear & Greed của CoinMarketCap đã trải qua 69 trong số 91 ngày nằm trong phạm vi “tham lam” và “tham lam cực độ” trong quý đầu tiên. Theo đó, nhóm dự án đã có thể tận dụng tâm lý tích cực này của nhà đầu tư, cho phép họ huy động vốn với mức định giá cao hơn trong quý đầu tiên.

Điều này được thể hiện rõ qua sự gia tăng định giá trong quý đầu tiên. Cụ thể, mức định giá trước tiền tệ của các công ty tiền điện tử được VC hậu thuẫn đã tăng trở lại hơn 70% trong quý 1 năm 2024. Điều này cho thấy rằng, nhìn chung, các dự án có thể huy động được cùng một lượng vốn với mức độ pha loãng ít hơn so với quý trước.

Hình 8: Định giá tiền tệ phục hồi trong Q1 2024

4. Một số suy nghĩ

4.1 Đối với nhà đầu tư: Nguyên tắc cơ bản là quan trọng

Cơ cấu thị trường hiện nay khiến nhà đầu tư có tính lựa chọn cao hơn. Xem xét rằng nhiều dự án bắt đầu với mức định giá cao, khả năng đạt được lợi nhuận bền vững từ việc "đầu cơ" vào các token mới là thấp. Phần lớn các cơ hội kiếm tiền dễ dàng và thuận lợi có thể đã được các nhà đầu tư thị trường tư nhân sớm nắm bắt.

Cho dù đầu tư vào vòng phát hành riêng lẻ hay khi mã thông báo trải qua đợt cung cấp tiền xu ban đầu (TGE), các nhà đầu tư nên tiến hành thẩm định kỹ lưỡng và thiết lập quy trình đầu tư của riêng họ. Một số chỉ số và khía cạnh cơ bản đáng chú ý bao gồm nhưng không giới hạn ở:

• Kinh tế mã thông báo: Không thể đánh giá thấp tầm quan trọng của lịch trình mở khóa và thời gian mở khóa vì chúng ảnh hưởng trực tiếp đến việc cung cấp mã thông báo trên thị trường. Nếu không có sự gia tăng nhu cầu tương ứng, giá của token sẽ phải chịu áp lực bán quá mức.

• Định giá: FDV mang lại cảm giác sơ bộ về quy mô nhưng bản thân nó không có nhiều ý nghĩa. Đánh giá tỷ lệ định giá so với các đối thủ khác và theo thời gian (ví dụ: FDV/doanh thu, FDV/tổng ​​giá trị bị khóa, v.v.).

• Sản phẩm: Xem xét dự án đang ở đâu trong vòng đời sản phẩm (ví dụ: giai đoạn sách trắng hoặc sản phẩm đang hoạt động trên mạng chính). Có sản phẩm nào phù hợp với thị trường không? Quan sát hoạt động của người dùng (ví dụ: số lượng địa chỉ hoạt động hàng ngày, số lượng giao dịch hàng ngày, v.v.).

• Con người: Điều này bao gồm các nhóm và cộng đồng. Nền tảng của những người sáng lập là gì và họ đóng góp cho dự án như thế nào? Cộng đồng đã tham gia như thế nào và họ hào hứng nhất với điều gì về dự án?

Thay vì tích cực theo đuổi đồng tiền sáng bóng tiếp theo, dành thời gian để đánh giá các nguyên tắc cơ bản sẽ giúp xác định và tránh những rủi ro và cạm bẫy rõ ràng. Như Warren Buffett đã nói: “Chỉ khi thủy triều rút bạn mới biết ai đang bơi khỏa thân”. Mọi thứ thường có vẻ ổn cho đến khi âm nhạc dừng lại. Tránh trở thành người nắm giữ tiền tệ cuối cùng.

4.2 Đối với các bên tham gia dự án: xem xét phát triển lâu dài

Việc điều hành một dự án không hề dễ dàng do có nhiều khía cạnh và các bên liên quan cần được xem xét. Việc ra quyết định rất phức tạp và không thể làm hài lòng tất cả mọi người. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng một trong những nguyên tắc định hướng cho việc ra quyết định là xem xét những diễn biến dài hạn.

• Kinh tế mã thông báo: Việc tung ra một mã thông báo có mức thả nổi thấp và FDV cao có thể góp phần làm tăng giá ban đầu do nguồn cung cấp mã thông báo hạn chế. Tuy nhiên, những lần mở khóa tiếp theo sẽ tạo ra áp lực bán lớn đối với mã thông báo. Kết quả là những người nắm giữ token trung thành của dự án, được cho là một trong những nhóm quan trọng nhất trong cộng đồng, sẽ phải chịu thiệt hại. Hiệu suất mã thông báo kém cũng có thể ngăn cản những người tham gia hệ sinh thái mới tham gia mạng khi các ưu đãi giảm.

Về vấn đề này, các kế hoạch phân bổ, mở khóa và trao quyền cho token cần được xem xét cẩn thận. Mặc dù kinh tế học mã thông báo mang tính nghệ thuật hơn là khoa học, không có con số hay phương pháp thần kỳ nào, nhưng rõ ràng là các mã thông báo mới ra mắt gần đây có lượng lưu hành rất thấp, như trong Hình 2. Để giảm thiểu rủi ro do nguồn cung tăng đột ngột, các nhóm và nhà đầu tư có thể xem xét cơ chế đốt mã thông báo, sắp xếp lịch giao dịch phù hợp với các mốc quan trọng đã đặt và tăng nguồn cung lưu hành ban đầu trong TGE.

• Sản phẩm: Mặc dù mã thông báo có thể giúp thu hút sự chú ý của thị trường và là một công cụ thu hút người dùng tuyệt vời, nhưng một sản phẩm khả thi lại là chìa khóa để tạo ra giá trị, giữ chân người dùng và tăng trưởng bền vững. Việc có ít nhất một sản phẩm khả thi tối thiểu trước TGE sẽ giúp các nhà đầu tư và người dùng hiểu rõ hơn về đề xuất giá trị của dự án và xác định mức độ phù hợp của sản phẩm với thị trường. Trong trường hợp tốt nhất, việc tung ra một sản phẩm có sức hút đáng kể với người dùng có thể thúc đẩy TGE thành công bằng cách nâng cao niềm tin và thu hút các nhà đầu tư và người dùng chất lượng cao. Về lâu dài, các sản phẩm sẽ tăng giá trị nội tại của mã thông báo và góp phần nâng cao hiệu suất giá mã thông báo.

Khi hoạt động tài trợ phục hồi trong quý đầu tiên, những người sáng lập dự án có thể tận dụng tâm lý đang gia tăng để đạt được mức định giá cao hơn. Tuy nhiên, mặc dù về mặt trực giác, việc huy động tiền ở mức định giá cao là hợp lý (ai sẽ phản đối việc huy động cùng một số tiền với mức độ pha loãng ít hơn?), điều này đi kèm với những hậu quả lâu dài. Các dự án huy động vốn với mức chênh lệch đáng kể so với giá trị nội tại sẽ cần phải chứng minh mức chênh lệch này trong các vòng phát hành riêng lẻ tiếp theo trong tương lai hoặc trên thị trường đại chúng. Nếu không làm được như vậy, giá token có thể có xu hướng hướng về giá trị thực của nó. Các nhà đầu tư sẽ thua lỗ và nhóm dự án có thể gặp khó khăn trong việc đảo ngược tâm lý cộng đồng.

5. Kết luận

Kinh tế mã thông báo chắc chắn là một trong những cân nhắc quan trọng nhất đối với các nhà đầu tư và nhóm dự án. Mọi quyết định thiết kế đều đi kèm với một loạt lợi ích và sự đánh đổi. Mặc dù việc tung ra token với nguồn cung lưu hành ban đầu thấp hơn có thể thúc đẩy mức tăng giá ban đầu, nhưng việc mở khóa và phát hành token ổn định sẽ tạo ra áp lực bán, có tác động đến hiệu suất lâu dài. Nếu xu hướng như vậy trở thành tiêu chuẩn của ngành, hàng tỷ token sẽ được mở khóa trong những năm tới, khiến việc tăng trưởng bền vững ngày càng trở nên khó khăn trừ khi dòng vốn tương ứng có thể phù hợp với những lần mở khóa này.

Các VC tiếp tục đóng một vai trò quan trọng trong ngành của chúng tôi và các mã thông báo được VC hỗ trợ không hề tệ. Các nhóm dự án và VC nên làm việc cùng nhau để đảm bảo rằng việc phân bổ nguồn cung là công bằng và hợp lý cũng như việc định giá là hợp lý.