"Kỳ vọng tốt trong thị trường" là một trong những lý do quan trọng cho sự phục hồi gần đây của thị trường tiền điện tử. Tuy nhiên, nếu không có sự cải thiện đáng kể về điều kiện thanh khoản, đặc biệt là trong trường hợp "việc cắt giảm bảng cân đối kế toán tiền điện tử" vẫn chưa kết thúc, hiệu suất chung của tài sản tiền điện tử có thể không bền vững và "sự luân chuyển ngành" có thể là đặc điểm chính của thị trường tiền điện tử trong nửa cuối năm 2023. May mắn thay, hiệu suất của BTC có thể mạnh mẽ hơn dưới các yếu tố vĩ mô, quy định và sở thích của tổ chức.
Bình minh đang đến gần?
Đợt tăng giá của BTC có vẻ hơi bất ngờ. Về lý thuyết, các nhà đầu tư không nên lạc quan hơn vào thời điểm mà tình trạng hỗn loạn về quy định của SEC vừa mới qua đi và môi trường vĩ mô vẫn chưa được cải thiện. Tuy nhiên, các nhà đầu tư trên thị trường tiền điện tử đã chờ đợi quá lâu để có tin tốt và bất kỳ tin tức nào cũng có thể là chất xúc tác cho đợt tăng giá.
Trong điều kiện thanh khoản thấp, việc đẩy giá lên không tốn kém nhiều. Do đó, dưới ảnh hưởng của những tin tức tốt như "những gã khổng lồ đang chuẩn bị bước vào thị trường tiền điện tử" và "ETF giao ngay BTC có thể được chấp thuận", giá BTC đã tăng nhanh chóng. Đối với những người HODL, chiến lược "mua và nắm giữ" đơn giản đã mang lại cho họ mức tăng cao hơn nhiều lần so với việc nắm giữ những người đầu cơ giá lên S&P 500. Đồng thời, những người đầu cơ giá lên Delta 1 cũng đã hưởng lợi nhiều từ đợt tăng giá. Ngay cả đối với những người đầu cơ giá xuống, do tâm lý tăng giá, mặc dù quy mô thanh lý của những người đầu cơ giá xuống đáng kể hơn, nhưng đã không đạt được mức cao mới kể từ tháng 3.
Biến động của Chỉ số S&P Cryptocurrency MegaCap và Chỉ số S&P 500 kể từ năm 2023, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: S&P Global
Thay đổi trong quy mô thanh lý phái sinh Delta 1 trong quý 2 năm 2023, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: Coinglass
Sự lạc quan của các nhà đầu tư cũng tràn ngập thị trường quyền chọn. Được thúc đẩy bởi sự tăng giá, sở thích đối với quyền chọn mua đã đẩy độ lệch của hầu hết các quyền chọn BTC và ETH lên trên 0, đặc biệt là đối với BTC. Khi giá tăng, những người bán quyền chọn đã trở thành nhóm căng thẳng nhất trên thị trường tiền điện tử: nhiều quyền chọn mua đã trở thành ATM, nghĩa là họ phải tiếp tục mua tài sản cơ bản khi giá tăng để phòng ngừa rủi ro thay đổi giá. Những người bán quyền chọn đã trở thành chất xúc tác cho việc tăng giá. Sau đó, nhiều nhà đầu tư tiếp theo đã mua quyền chọn mua, làm tăng áp lực phòng ngừa rủi ro và giá cả.
Sự thay đổi trong độ lệch của các tùy chọn BTC theo kỳ hạn, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: Amberdata Derivatives
Thay đổi độ lệch của các tùy chọn ETH theo kỳ hạn, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: Amberdata Derivatives
Khối lượng giao dịch hàng ngày của các quyền chọn BTC trên sàn giao dịch Deribit, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: Deribit Metrics
Nhiều người đã dự đoán sự trở lại của thị trường tăng giá. Lãi suất không còn cao hơn dự kiến nữa; lạm phát đã giảm và sắp đạt mục tiêu 2% của Fed. Sự chứng thực của các nhà quản lý tài sản hàng đầu thế giới sắp mang lại thanh khoản mới cho thị trường tiền điện tử. Đồng thời, tác động của quy định đã khiến thanh khoản tập trung hơn vào các tài sản tiền điện tử chính thống như BTC và ETH, điều này có thể đẩy BTC và ETH vào "thị trường tăng giá kỹ thuật" sớm hơn.
Lạm phát theo thời gian thực của Hoa Kỳ, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: truflation.com
Dòng tiền vào/ra ròng hàng tuần từ các tổ chức quản lý tài sản tiền điện tử, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: Coinshares
Tuy nhiên, "sự trở lại của thanh khoản" có vẻ là một vấn đề gây tranh cãi. Kể từ khi thị trường giá xuống bắt đầu vào năm 2022, thị trường tiền điện tử đã trải qua một số đợt tăng giá ngắn ngủi nhưng sau đó lại trượt xuống mức giá thấp hơn do kỳ vọng thấp hơn và các cú sốc sự kiện. Vậy, đợt tăng giá mới nhất có giống như các chu kỳ phục hồi trước đó, "giống như một thiên thạch" không?
"Trừ bảng cân đối kế toán tiền điện tử" và phân phối lại thanh khoản
Trước tiên, hãy cùng xem xét các đồng tiền ổn định trong thị trường tiền điện tử. Là phương tiện trao đổi giữa tài sản tiền điện tử và tiền tệ fiat, đồng tiền ổn định được coi là "tiền mặt" trong thị trường tiền điện tử. Đối với bất kỳ tài sản nào, tính thanh khoản tiền mặt là rất quan trọng: tổng lượng tiền mặt gắn liền với tài sản có liên quan trực tiếp đến giá trị của tài sản, trong khi những thay đổi về tính thanh khoản tiền mặt chủ động ảnh hưởng trực tiếp đến giá tài sản và việc sử dụng đòn bẩy càng khuếch đại thêm ảnh hưởng của nó.
Đối với các thị trường truyền thống, số liệu thống kê về thanh khoản tiền mặt phức tạp hơn. Trong hầu hết các trường hợp, chúng ta chỉ có thể có được ước tính sơ bộ. May mắn thay, do tính minh bạch của blockchain, chúng ta có thể đo lường tương đối chính xác mức độ thanh khoản tiền mặt trên thị trường tiền điện tử.
Thay đổi trong tổng nguồn cung của stablecoin trên thị trường tiền điện tử, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: glassnode
Có vẻ như các sự kiện phản ánh trong biểu đồ về mức thanh khoản tiền mặt chung của thị trường tiền điện tử đã đi chệch khỏi kỳ vọng của các nhà đầu tư. Trên thực tế, quá trình giảm thanh khoản tiền mặt trên thị trường tiền điện tử (còn được gọi là "giảm bảng cân đối kế toán tiền điện tử") bắt đầu vào tháng 4 năm 2022 không bị gián đoạn bởi một đợt tăng giá ngắn, nghĩa là mức giá hiện tại không có đủ hỗ trợ thanh khoản và bất kỳ cú sốc nào cũng có thể dẫn đến việc chốt lời.
Vậy, động lực cho đợt tăng giá mới nhất đến từ đâu? Sự phân phối lại thanh khoản nội bộ, thay vì sự gia nhập thanh khoản bên ngoài, là nguồn "sức mạnh tăng giá" có nhiều khả năng xảy ra hơn. Dự trữ stablecoin trên các sàn giao dịch tiết lộ bí mật này cho chúng ta. Nhìn chung, sự suy giảm trong dự trữ stablecoin nội bộ có nghĩa là các nhà đầu tư có xu hướng trao đổi tài sản tiền điện tử để lấy thanh khoản tiền mặt, làm giảm giá tài sản tiền điện tử. Ngược lại, sự gia tăng trong dự trữ stablecoin có nghĩa là có thể có dòng tiền mua vào và giá tăng.
Kể từ giữa tháng 6, dự trữ stablecoin tại các sàn giao dịch tiền điện tử lớn đã phục hồi đáng kể và đồng thời, chúng đã mang lại sự phục hồi cho thị trường. Không giống như tháng 3, dòng tiền trú ẩn an toàn vào tháng 3 không ảnh hưởng đến xu hướng giảm của thanh khoản nội bộ trên thị trường tiền điện tử, mà các quỹ bên ngoài chủ yếu thúc đẩy đợt tăng giá. Trong khi đó, thị trường vào tháng 6 rất có thể là do các quỹ nội bộ trên thị trường tiền điện tử gây ra. Việc mua vào của họ đã thúc đẩy giá của các tài sản tiền điện tử như BTC và ETH tăng.
Thay đổi về nguồn cung stablecoin trên các sàn giao dịch, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: glassnode
Ngoài ra, sự thay đổi trong tỷ lệ vốn hóa thị trường của các đồng tiền cũng phản ánh sự thay đổi trong tỷ lệ phân bổ thanh khoản. Hiện tại, BTC chiếm 50% vốn hóa thị trường tiền điện tử. Đồng thời, tỷ lệ này đã giảm ở các mức độ khác nhau vào giữa tháng 6 đối với các loại tiền điện tử khác, cho dù là ETH, stablecoin hay altcoin. Xem xét rằng thanh khoản bên ngoài vẫn chưa quay trở lại thị trường tiền điện tử trên diện rộng, xét về mặt tuân thủ, BTC chắc chắn tuân thủ hơn các tài sản tiền điện tử khác, điều này thúc đẩy các nhà đầu tư chuyển đổi các tài sản tiền điện tử khác thành BTC.
Biểu đồ thống trị của Bitcoin, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: CoinMarketCap
Tóm lại, sự tăng giá của BTC diễn ra với cái giá phải trả là tính thanh khoản của hầu hết các tài sản tiền điện tử khác, điều này cũng giải thích một phần lý do tại sao ETH và thậm chí nhiều altcoin không hoạt động tốt như BTC kể từ đầu năm nay.
Tuy nhiên, sự phục hồi từ việc phân phối lại thanh khoản không phải là "bữa trưa miễn phí". Cái giá phải trả là gì?
Rủi ro ghim
Trong ngắn hạn, đợt tăng giá của BTC dường như là một trong những dấu hiệu cho thấy thị trường đang bắt đầu đảo chiều. Nhưng hiệu suất dài hạn tốt của bất kỳ thị trường nào cũng không thể tách rời khỏi sự hỗ trợ thanh khoản đầy đủ. Phân phối lại thanh khoản nội bộ cung cấp hỗ trợ hạn chế; việc chuyển tiền qua lại giữa hai tài khoản ngân hàng không làm tăng tổng tài sản của bạn. Tuy nhiên, vì hầu hết các tài sản trên thị trường tiền điện tử đều gắn với một hoặc nhiều sản phẩm phái sinh, nên việc phân phối lại thanh khoản nội bộ vẫn là một nguồn rủi ro, vì nó có thể ảnh hưởng đến hành vi giao dịch trên các thị trường rủi ro.
"Rủi ro Pin" là một trong những rủi ro ngụ ý bởi sự phân phối lại thanh khoản. Các nhà tạo lập thị trường đã bán nhiều quyền chọn mua xung quanh mức giá thực hiện là 30.000 đô la, đã trở thành ITM. Có vẻ như điều đó không quan trọng; hầu hết các nhà tạo lập thị trường sẽ sử dụng các công cụ phòng ngừa delta để kiểm soát các rủi ro theo hướng của họ.
Nhưng chúng ta không thể bỏ qua rằng tốc độ chuyển động delta, hay gamma, cũng tác động đáng kể đến hành vi phòng ngừa rủi ro của nhà tạo lập thị trường. Hãy nhớ lại những điều cơ bản trong khóa học Options 101: Gamma là tỷ lệ thay đổi của delta; nó cao nhất đối với các quyền chọn theo giá thị trường. Khi ngày hết hạn đến gần, gamma tăng không tuyến tính, điều đó có nghĩa là delta sẽ thay đổi ngày càng nhanh hơn khi ngày hết hạn quyền chọn đến gần. Khi delta thay đổi chậm, quy mô phòng ngừa rủi ro của nhà tạo lập thị trường trong một tần suất nhất định là tương đối nhỏ. Tuy nhiên, khi delta thay đổi nhanh chóng, tần suất và quy mô phòng ngừa rủi ro của nhà tạo lập thị trường sẽ tăng theo.
Trong những tình huống mà mức thanh khoản thấp, việc mua và bán thường xuyên của các nhà tạo lập thị trường có thể tác động đáng kể đến giá. Tất nhiên, các nhà tạo lập thị trường không ngồi yên; họ kiểm soát mức độ phơi nhiễm gamma thấp hơn ngưỡng kiểm soát rủi ro thông qua các chiến lược như hợp đồng tương lai tổng hợp (trên thực tế, họ đã làm như vậy). Nhưng các nhà tạo lập thị trường có thể không có lựa chọn nào khác khi giá đột ngột biến động (như đợt bán tháo của cá voi tiền điện tử); họ chỉ có thể làm theo các bước của cá voi để giảm mức độ phơi nhiễm gamma.
Vì mức độ phơi nhiễm gamma sẽ trở nên cực kỳ lớn trước ngày hết hạn, nên quy mô bán tháo do phòng ngừa rủi ro gamma sẽ rất đáng kể. Hơn 40% quyền chọn sắp hết hạn vào ngày 30 tháng 6 và gamma đô la hiện tại của quyền chọn BTC đã đạt hơn 100 triệu đô la và tập trung quanh mức 30.000 đô la. Điều này có nghĩa là khi giá BTC giảm xuống dưới 30.000 đô la, với mỗi 1% biến động giảm giá, các nhà tạo lập thị trường thậm chí cần thêm các lệnh bán khống trị giá 100 triệu đô la, điều này chắc chắn sẽ gây áp lực rất lớn lên hiệu suất giá của BTC.
Biến động mức gamma của quyền chọn BTC theo đô la, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: Amberdata Derivatives
Phân phối tiếp xúc gamma của quyền chọn BTC, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: Amberdata Derivatives
May mắn thay, "rủi ro pin" thường không xảy ra. "Duy trì sự ổn định của thị trường trước khi thanh toán hàng quý" dường như đã trở thành sự đồng thuận. Tuy nhiên, không có gì là không thể trong thị trường tiền điện tử; chúng ta vẫn cần phải cẩn thận.
Sau khi giải quyết...
Sau khi thanh toán phái sinh bán niên, 2023H2 sẽ chính thức bắt đầu. Đánh giá từ diễn biến của mức độ phơi nhiễm gamma, vị thế của các nhà đầu tư trên thị trường quyền chọn phản ánh một số kỳ vọng ngụ ý thú vị:
Sự sụt giảm giá BTC sẽ hạn chế hơn, với xác suất tương đối nhỏ là giảm xuống dưới 28.000 đô la, trong khi không gian tăng giá tương đối lớn, thậm chí còn có hy vọng phục hồi lên 35.000 đô la trở lên.
Hiệu suất giá của ETH sẽ cải thiện so với tháng 5 và tháng 6, nhưng sự phục hồi sẽ bị hạn chế so với BTC. Giá của ETH có nhiều khả năng bị "kẹt" ở mức khoảng 1,9 nghìn đô la. Ngay cả khi có sự đột phá, ETH sẽ gặp phải sự kháng cự đáng kể trên 2 nghìn đô la. Tuy nhiên, trong trường hợp đột phá giảm, ETH sẽ phải vật lộn để có được sự hỗ trợ giá đủ trước khi đạt 1,6 nghìn đô la.
Phân phối mức độ phơi nhiễm gamma của các tùy chọn BTC sau khi thanh toán, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: Amberdata Derivatives
Phân phối mức độ phơi nhiễm gamma của các tùy chọn ETH sau khi thanh toán, tính đến ngày 28 tháng 6 năm 2023. Nguồn: Amberdata Derivatives
Nếu chúng ta tiếp tục diễn giải những kỳ vọng trên, không khó để thấy rằng dưới tác động của các yếu tố vĩ mô, sự giám sát và sở thích của tổ chức, việc phân bổ thanh khoản đã thay đổi và kỳ vọng về phân bổ thanh khoản đã thay đổi. Thuộc tính tuân thủ của BTC đã được công nhận rộng rãi. Cho dù đó là thanh khoản hiện có trong thị trường tiền điện tử hay thanh khoản mới gia nhập thị trường tiền điện tử trong tương lai, thì sở thích của các tổ chức và nhà đầu tư bán lẻ đối với BTC có thể vượt trội hơn đáng kể so với các tài sản tiền điện tử khác.
Tuy nhiên, trước khi Fed giải phóng thanh khoản một lần nữa, sở thích của các nhà đầu tư đối với BTC có nghĩa là sẽ có ít thanh khoản hơn cho các tài sản khác. Trong "trò chơi tổng bằng không" về thanh khoản, sự xuất hiện của một số câu chuyện mới cũng có thể lấy thanh khoản từ BTC và khiến hiệu suất chậm chạp trong ngắn hạn của BTC.
Với mức độ sâu sắc của thị trường hiện tại, sự thay đổi về thanh khoản có thể mang lại hiệu ứng "xoay vòng theo ngành" tương tự như trên thị trường chứng khoán. Một số tài sản tiền điện tử sẽ hoạt động tốt trong ngắn hạn, trong khi những tài sản khác sẽ hoạt động kém hiệu quả do thanh khoản bị rút đi. Nhưng điều có thể mong đợi là hiệu suất tốt của từng phần chỉ là tạm thời - giống như một thiên thạch; đây có thể là một trong những đặc điểm mới của thị trường tiền điện tử mà chúng ta sẽ phải đối mặt và thích nghi. Hãy cùng theo dõi những thay đổi về thanh khoản và chào đón sự xuất hiện của 2023H2.