Vụ kiện của SEC chống lại Binance và Coinbase chắc chắn làm tăng rủi ro pháp lý của thị trường tiền điện tử. Tuy nhiên, rủi ro pháp lý chủ yếu tập trung vào các nhà đầu tư altcoin, điều này có tác động hạn chế đến những người nắm giữ chỉ nắm giữ BTC và ETH.
Tuy nhiên, một khi vụ kiện của SEC thành công, tất cả các loại tiền thay thế có thể được công nhận là chứng khoán và cần được quản lý bởi các tiêu chuẩn chứng khoán, điều đó có nghĩa là việc giao dịch các loại tiền thay thế sẽ ở nước ngoài và phi tập trung hơn. Hơn nữa, thanh khoản sẽ tập trung hơn vào BTC, ETH và các loại tiền điện tử chính thống khác.
Tác giả: Matt Hu
"Cốc nước này giống như sự an toàn"
Là một thị trường toàn cầu mới nổi, các cơ quan quản lý và hành động của họ chưa bao giờ thiếu trong thị trường tiền điện tử. Cho dù để kiểm soát một loạt rủi ro trong đó hay vì các mục đích khác, các cơ quan quản lý của nhiều quốc gia khác nhau hy vọng sẽ có được tiếng nói nhất định đối với thị trường tiền điện tử thông qua sự giám sát.
Các hành động thường xuyên của các cơ quan quản lý cũng đã trở thành một trong những nguyên nhân quan trọng gây thêm sự không chắc chắn trong thị trường tiền điện tử. Cơ quan quản lý vào tháng 5 năm 2021 đã làm gián đoạn thị trường tăng trưởng cuối cùng trong gần hai tháng và vào năm 2023, cơn bão quản lý dường như đang quay trở lại - lần này là bởi SEC.
Trước khi SEC hành động, CFTC đã kiện một số sàn giao dịch vì “vi phạm”. Trong bản cáo trạng, CFTC cáo buộc sàn giao dịch cung cấp dịch vụ giao dịch phái sinh mà không cần đăng ký và hỗ trợ khách hàng trốn tránh quy định. Điều này dường như không có tác động đến các nhà đầu tư; họ có thể giao dịch trên nền tảng tuân thủ hoặc ở nước ngoài. Tiền trong thị trường tiền điện tử có tính chất toàn cầu và đến và đi tùy ý.
Bản cáo trạng của SEC có lẽ bổ sung thêm yếu tố quan trọng nhất vào danh sách trước đó: việc chào bán bất hợp pháp các chứng khoán và sản phẩm tài chính chưa đăng ký bởi một số sàn giao dịch. Tệ nhất, các khoản phí đối với các sàn giao dịch sẽ khiến các nhà đầu tư rút tiền hoặc chuyển sang các sàn giao dịch khác. Tuy nhiên, cáo buộc "chứng khoán và sản phẩm tài chính chưa đăng ký" có nghĩa là SEC coi tài sản mã thông báo do người dùng nắm giữ, đặc biệt là altcoin, là "chứng khoán chưa đăng ký" và không thể niêm yết hoặc bán chúng trên các sàn giao dịch và sàn giao dịch. Tổng cộng có 68 mã thông báo đã được SEC công nhận là chứng khoán, bao gồm tất cả các danh mục từ mã thông báo chuỗi công khai, mã thông báo sàn giao dịch và mã thông báo dự án - ngoại trừ BTC và ETH.
Wow, đó không phải là một trường hợp nhỏ. Chúng ta hãy nghĩ về những hậu quả có thể xảy ra khi một cuộc truy tố thành công của SEC:
1. SEC đã có được quyền quản lý đối với các token khác ngoài BTC và ETH. “68 token được công nhận là chứng khoán” chỉ là bước khởi đầu. Bất kỳ mã thông báo nào khác dự định được liệt kê trên CEX hoặc đã được giao dịch trên DEX đều có thể được SEC so sánh với 68 mã thông báo này và được coi là "chứng khoán" dựa trên các đặc tính tương tự của chúng với các mã thông báo này, yêu cầu chúng phải được quản lý.
2. Bất kỳ nền tảng giao dịch nào hoạt động tại Hoa Kỳ đều có thể bị kiện và bị phạt vì niêm yết một số mã thông báo "không tuân thủ". Ngay cả khi các nền tảng giao dịch này ở nước ngoài, SEC có thể viện dẫn các vụ kiện tụng thành công trước đó để thực thi các biện pháp trừng phạt tài chính đối với chúng.
3. Do "yêu cầu tuân thủ", các sàn giao dịch tập trung có thể chọn xem xét nghiêm ngặt việc xuất bản token hoặc từ bỏ các altcoin để tuân thủ các yêu cầu, khiến việc tài trợ thông qua ICO/IEO trở nên khó khăn hơn.
Trên thực tế, cuộc chiến giành quyền điều tiết thị trường tiền điện tử của SEC có thể không dừng lại ở đó. Năm 2018, giáo sư Gensler của MIT cho biết ETH “không phải là chứng khoán”. Tuy nhiên, vào tháng 4 năm 2023, chủ tịch SEC Gensler tuyên bố rằng “hầu hết tài sản tiền điện tử đều là chứng khoán” và từ chối trả lời “liệu ETH có phải là chứng khoán hay không”. Xem xét rằng CME đã được liệt kê các hợp đồng tương lai và quyền chọn ETH trong một thời gian dài, Gensler và SEC có thể không đưa ra tuyên bố trong thời gian ngắn, nhưng một khi nhận được thêm hỗ trợ, SEC sẽ không loại trừ khả năng xác định ETH và thậm chí BTC làm chứng khoán. Suy cho cùng, ngay cả việc kinh doanh bán cam cũng cần phải đăng ký với SEC.
Nhưng bất kể altcoin có phải là chứng khoán hay không, vụ kiện của SEC đã tác động đáng kể đến thị trường tiền điện tử. Các nền tảng giao dịch trực tuyến như Robinhood đã tuyên bố hủy niêm yết các altcoin được xác định là “chứng khoán” trong bản cáo trạng của SEC, khiến các nhà đầu tư hoảng loạn bán tháo. Các nhà tạo lập thị trường đã chọn rút thanh khoản khỏi các altcoin và thị trường tiền điện tử của Hoa Kỳ trước mối đe dọa về rủi ro tuân thủ. Kết quả là độ sâu thị trường dành cho các nhà đầu tư bán lẻ Hoa Kỳ đã giảm một phần tư chỉ sau một tuần.
Thay đổi độ sâu thị trường của altcoin và BTC trên các sàn giao dịch tiền điện tử của Hoa Kỳ từ tháng 2 đến tháng 6 năm 2023. Nguồn: Kaiko
Những thay đổi về độ sâu thị trường của các sàn giao dịch tiền điện tử Hoa Kỳ kể từ đầu năm 2023. Nguồn: Kaiko
Mặc dù hiện tại BTC và ETH vẫn chưa được công nhận là "chứng khoán" và đã trở thành "nơi trú ẩn an toàn" cho thanh khoản từ các altcoin, nhưng altcoin có phải là chứng khoán không? Hãy sử dụng tiêu chí xác định chứng khoán của SEC để đưa ra nhận định nhanh chóng.
Ly nước này có phải là sự an toàn không?
Tiêu chuẩn của SEC để xác định "liệu một sản phẩm có phải là chứng khoán hay không" đã có từ 77 năm trước, kể từ năm 1946. Hãy bỏ qua tính hợp lý của tiêu chuẩn được thiết lập trước tất cả các sản phẩm tài chính hiện đại; luật là luật.
Tiêu chí này được đặt tên là "Thử nghiệm Howey" - cái tên này xuất phát từ vụ kiện của SEC chống lại một công ty kiếm sống bằng việc mua bán cam. Trong vụ kiện, SEC xác định “hợp đồng đại lý trồng cam quýt” của công ty là “hợp đồng đầu tư” đáp ứng các tiêu chuẩn chứng khoán và cần được quản lý. Để minh họa, Thẩm phán Frank Murphy lúc bấy giờ đã thiết lập các tiêu chí sau để xác định "an ninh":
Đầu tư tiền: Người mua nên cung cấp vốn cho người khởi xướng dự án thông qua tiền mặt như một hình thức cân nhắc.
Doanh nghiệp chung: Sự giàu có của mỗi nhà đầu tư gắn liền với số phận của các nhà đầu tư khác, thường kết hợp với việc phân chia lợi nhuận theo tỷ lệ. Việc nhà đầu tư có thu được lợi ích hay không phụ thuộc vào nỗ lực của người khởi xướng dự án. Lợi ích của nhà đầu tư và nỗ lực của người khác được kết hợp với kết quả hoạt động cuối cùng.
Kỳ vọng về lợi nhuận: "Lợi nhuận" ở đây có thể là phần tăng giá trị vốn được tạo ra từ khoản đầu tư hoặc hoạt động kinh doanh ban đầu hoặc thu nhập được tạo ra bằng cách sử dụng số vốn do người mua cung cấp. Sự tăng giá do các yếu tố bên ngoài như xu hướng lạm phát chung hoặc sự phát triển kinh tế ảnh hưởng đến cung và cầu của tài sản cơ bản gây ra không thuộc về "lợi nhuận".
Xuất phát từ nỗ lực của người khác: Người khởi xướng dự án, người tổ chức hoặc bên thứ ba có liên quan khác đã thực hiện những nỗ lực quản lý cần thiết và nỗ lực này sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến sự thành công của doanh nghiệp. Nhà đầu tư chỉ cần nộp các khoản phí, chi phí theo quy định và không thực sự tham gia vận hành, quản lý dự án.
Hãy sử dụng khuôn khổ này để đánh giá tiền điện tử.
Việc giao dịch và thanh toán tiền điện tử thường được thực hiện bằng BTC, ETH và stablecoin và đôi khi được gắn với các token khác. BTC và ETH không phải là tiền mặt; stablecoin không phải là loại tiền tệ có chủ quyền được phát hành dựa trên tín dụng quốc gia mà là các mục tiêu tổng hợp dựa trên các tài sản cơ bản như trái phiếu, giống như sự tồn tại của “tiền giấy” hơn. Vì vậy, điều này không đáp ứng được định nghĩa về "đầu tư tiền bạc".
Vậy, các nhà đầu tư mua tiền điện tử có nhận được cổ tức không? Không giống như chứng khoán theo nghĩa thông thường, tiền điện tử không cung cấp cổ tức. Người nắm giữ tiền điện tử có thể có quyền biểu quyết hoặc một số khoản giảm giá. Ngoài ra, do tính chất phân quyền nên lợi ích mà nhà đầu tư thu được không nhất thiết liên quan đến nỗ lực của người khởi xướng dự án hay kết quả hoạt động cuối cùng. "Cảm xúc" và "đầu cơ" có thể có tác động tương đối lớn hơn đến lợi nhuận đầu tư. Có lẽ một số thuộc tính của tiền điện tử được liên kết với “doanh nghiệp chung”, nhưng hầu hết các loại tiền điện tử không có các tính năng như vậy.
Từ góc độ lợi nhuận kỳ vọng, hầu hết các nhà đầu tư altcoin đều nhận được lợi nhuận từ các yếu tố bên ngoài, chẳng hạn như mã thông báo được niêm yết trên các sàn giao dịch lớn, sự công nhận của thị trường đối với các khái niệm hoặc câu chuyện mới và thậm chí cả việc phát hiện ra các cơ hội đầu cơ thay vì đầu tư ban đầu và hoạt động kinh doanh. Không thể bỏ qua tác động của các nhà tạo lập thị trường đối với lợi nhuận của nhà đầu tư. Tính đến tháng 6 năm 2023, tỷ trọng khối lượng giao dịch phái sinh trên thị trường tiền điện tử đã vượt quá 75% tổng khối lượng giao dịch, đồng thời hành vi tạo lập thị trường và phòng ngừa rủi ro của các nhà tạo lập thị trường phái sinh có tác động liên tục và đáng kể đến giá cả. So với điều này, “nỗ lực của những người điều hành dự án” thậm chí không phải là yếu tố ảnh hưởng chính.
So sánh tổng khối lượng giao dịch giao ngay nội bộ và khối lượng giao dịch phái sinh. Nguồn: TokenInsight
Tương tự, vì hầu hết các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của altcoin đều đến từ các yếu tố bên ngoài (thanh khoản vĩ mô, cảm xúc, đầu cơ, v.v.), nên việc quản lý của người khởi xướng, tổ chức và chi nhánh dự án có thể không đóng vai trò quan trọng. Ngoài ra, do hoạt động của cộng đồng tiền điện tử thường áp dụng mô hình DAO nên các nhà đầu tư nắm giữ altcoin có quyền tham gia vận hành và quản lý dự án.
Trên thực tế, các nhà đầu tư đóng vai trò quan trọng trong việc vận hành và quản lý dự án: việc bỏ phiếu của cộng đồng bởi những người nắm giữ mã thông báo sẽ trực tiếp quyết định tương lai của dự án, đồng thời các nhà phát triển và cộng tác viên ẩn danh từ cộng đồng đã có những đóng góp không thể xóa nhòa cho hoạt động và duy trì nhiều dự án khác nhau. dự án, và những người này là nhà đầu tư và người tham gia dự án. Sự thành công hay thất bại của dự án phụ thuộc vào nỗ lực chung của cộng đồng và tất nhiên không thể bỏ qua tác động của môi trường vĩ mô. Tuy nhiên, có thể chắc chắn rằng thị trường tiền điện tử sẽ không phát triển đến mức hiện tại chỉ nhờ nỗ lực của những người khởi xướng dự án.
Do đó, altcoin có vẻ giống như “chứng khoán”; tuy nhiên, hầu hết các altcoin không đáp ứng được tiêu chí của Howey Test. Có lẽ một số altcoin có thể được đánh giá là “đáp ứng một phần Howey Test”, nhưng điều này không thể định nghĩa chúng là chứng khoán. Sự giống nhau về mặt di truyền giữa con người và ngô là gần 50%; tuy nhiên, rõ ràng là con người không phải là ngô.
Nếu nước cuối cùng được công nhận là an ninh...
Mặc dù chúng tôi đã chứng minh qua nhiều thực tế rằng “altcoin có thể không phải là chứng khoán”, nhưng chúng tôi vẫn phải chuẩn bị cho điều tồi tệ nhất.
Nếu cuối cùng SEC chiếm ưu thế (có thể mất vài năm hoặc thậm chí một thập kỷ), các tổ chức phát hành altcoin và nhà cung cấp thanh khoản sẽ gặp khó khăn chưa từng có. Trước khi vượt qua bài kiểm tra Howey, hệ thống tài chính và ngân hàng Hoa Kỳ sẽ không cung cấp dịch vụ cho các khách hàng có mức độ rủi ro tuân thủ cao do nhóm dự án web3 đại diện; họ phải chọn các hệ thống khác. Ngoài ra, ngay cả khi token của dự án tạm thời không được coi là chứng khoán, vấn đề tuân thủ vẫn sẽ đi kèm với hàng loạt liên kết như phát hành và giao dịch token.
Những nơi như Hồng Kông, Dubai và Hàn Quốc có thể là những lựa chọn khả thi; cơ quan quản lý ở những nơi này thân thiện hơn với thị trường tiền điện tử. Tuy nhiên, so với thị trường Mỹ, mức độ dịch vụ và quy mô tài chính mà các khu vực như Hồng Kông có thể cung cấp vẫn còn nhiều dư địa để phát triển. Tuy nhiên, việc thay thế các kênh tài chính chắc chắn là điều tốt cho bến đỗ. Đối với thị trường tiền điện tử, điều này có nghĩa là “tái cân bằng nội bộ”; vị trí thống trị của Bắc Mỹ trên thị trường tiền điện tử có thể bị suy yếu.
Đối với một thành viên quan trọng khác trong thị trường tiền điện tử - các tổ chức quản lý tài sản, danh mục đầu tư altcoin từng mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể giờ đã trở thành một “củ khoai nóng”. Bỏ qua những tổn thất do biến động cao gây ra, chỉ riêng rủi ro tuân thủ có thể khiến họ quyết định đóng tất cả các vị trí altcoin. Trên thực tế, sau vụ kiện của SEC, các nhà đầu tư đã rút tiền khỏi các nhà quản lý quỹ quản lý altcoin; một số danh mục đầu tư altcoin đã mất 65% tài sản được quản lý (AUM) trong vòng một tuần và quy mô dòng vốn chảy ra hàng tuần từ các tổ chức quản lý tài sản tiền điện tử lớn đã lên tới 39 triệu USD.
Dòng vốn ròng của các sản phẩm quản lý tài sản tiền điện tử. Nguồn: CoinShares
Tất nhiên, các tổ chức sẽ không nhất thiết phải từ bỏ altcoin. Việc giữ các giao dịch hoán đổi lợi nhuận OTC trên altcoin không vi phạm các yêu cầu tuân thủ (miễn là đối tác đồng ý); tương tự như vậy, có hợp đồng tương lai chỉ số và quyền chọn về tiền thay thế là một lựa chọn khả thi. Có thể dự đoán rằng đối với một số khu vực thân thiện với quy định về tiền điện tử, các chỉ số và công cụ phái sinh liên quan đến altcoin dường như mang lại lợi nhuận. Tuy nhiên, trước khi điều này xảy ra, các altcoin có thể tạm thời “rút lui ở hậu trường” trong danh mục đầu tư của tổ chức – điều này khó tránh khỏi.
So sánh khối lượng giao dịch giao ngay của các sàn giao dịch phi tập trung và tập trung, tính đến tháng 6 năm 2023. Nguồn: The Block
Đối với các nhà đầu tư bán lẻ, việc tuân thủ dường như không phải là vấn đề; họ sẵn sàng nắm giữ tài sản tiền điện tử hơn là tài khoản ngân hàng. Do đó, đối với các nhà đầu tư bán lẻ, thị trường nước ngoài và thị trường trực tuyến đều có thể chấp nhận được; họ có thể giao dịch ở bất cứ đâu. Các nhà đầu tư bán lẻ đã thực sự bỏ phiếu bằng đôi chân của mình; Rủi ro pháp lý bổ sung đối với các sàn giao dịch tập trung đang thúc đẩy các nhà đầu tư hướng tới các sàn giao dịch phi tập trung. Với nhiều sự kiện quy định hơn, chúng ta có thể chứng kiến sự phát triển hơn nữa của thị trường trên chuỗi.
Những thay đổi về thị phần của các tài sản tiền điện tử lớn tính đến tháng 6 năm 2023. Nguồn: Coinmarketcap
Nhưng nhìn chung, bất kể altcoin có phải là chứng khoán hay không thì tác động của tâm lý lo ngại rủi ro là lâu dài. Mặc dù các tổ chức và nhà đầu tư bán lẻ có nhiều kênh khác nhau để tránh rủi ro tuân thủ, nhưng bản thân việc tuân thủ đã là một rủi ro—nó bảo vệ nhà đầu tư đồng thời làm tăng chi phí giao dịch của tất cả các nhà đầu tư và hậu quả đã bắt đầu lộ rõ. Các nhà đầu tư và tổ chức bán lẻ đang lấy lại sự ưa thích của họ đối với BTC và ETH, trong khi các altcoin đang bị bỏ quên và thị phần của chúng tiếp tục giảm.
Ngoài ra, áp lực thanh khoản của thị trường tiền điện tử ngày càng gia tăng trong môi trường vĩ mô hiện tại. BTC, ETH và stablecoin hiện là điểm đến thanh khoản an toàn nhất cho các nhà đầu tư tiền điện tử. Thị trường giá xuống altcoin có thể kéo dài và chúng ta phải chuẩn bị cho điều đó.