DÒNG LƯU GBTC: DỰ BÁO TỔNG ÁP LỰC BÁN BITCOIN & TÁC ĐỘNG THỊ TRƯỜNG

DAVID BAILEY VÀ SPENCER NICHOLS CẬP NHẬT: NGÀY 26 THÁNG 1 NĂM 2024 BẢN GỐC: NGÀY 26 THÁNG 1 NĂM 2024

Bất chấp dòng vốn ròng 824 triệu USD kể từ khi ETF giao ngay được phê duyệt, bitcoin đã giảm 19% một phần so với mức 4,39 tỷ USD chảy ra khỏi GBTC. Điều này tốt cho Bitcoin.

Sau đây là phân tích theo kinh nghiệm về dòng tiền GBTC chảy ra và không nhằm mục đích toán học nghiêm ngặt mà thay vào đó được dùng như một công cụ giúp mọi người hiểu được trạng thái bán GBTC hiện tại từ mức cao và để ước tính quy mô của dòng tiền chảy ra trong tương lai có thể xảy ra. xảy ra.

SỐ ĐI XUỐNG

Ngày 25 tháng 1 năm 2024 – Kể từ khi Phố Wall đến với Bitcoin dưới sự bảo trợ của Spot ETF, thị trường đã phải đối mặt với làn sóng bán tháo không ngừng từ nhóm bitcoin lớn nhất thế giới: Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) nắm giữ hơn 630.000 bitcoin ở đỉnh cao của nó. Sau khi chuyển đổi từ quỹ đóng sang ETF giao ngay, kho bạc của GBTC (3% trong tổng số 21 triệu bitcoin) đã mất hơn 4 tỷ USD trong 9 ngày đầu tiên giao dịch ETF, trong khi những người tham gia ETF khác đã chứng kiến ​​dòng vốn vào khoảng 5,2 tỷ USD trong cùng thời gian đó. Kết quả – 824 triệu USD dòng vốn vào ròng – có phần đáng ngạc nhiên do hành động giá tiêu cực mạnh kể từ khi SEC cho mượn tem phê duyệt.

Nguồn: James Seffart, @JSefyy

Nguồn: James Seffart, @JSefyy

Khi cố gắng dự báo tác động giá ngắn hạn của ETF Bitcoin giao ngay, trước tiên chúng ta phải hiểu dòng tiền GBTC sẽ tiếp tục trong bao lâu và với cường độ như thế nào. Dưới đây là phần đánh giá về nguyên nhân dẫn đến dòng tiền GBTC chảy ra, người bán là ai, lượng dự trữ tương đối ước tính của họ và chúng ta có thể dự đoán dòng tiền sẽ rút ra trong bao lâu. Cuối cùng, những dòng tiền chảy ra dự kiến ​​này, mặc dù chắc chắn là lớn, nhưng lại cực kỳ tăng giá đối với bitcoin trong trung hạn bất chấp sự biến động giảm giá mà tất cả chúng ta đều đã trải qua (và có lẽ hầu hết không mong đợi) sau khi ETF được phê duyệt.

GBTC NANGOVER: TRẢ TIỀN CHO NÓ

Đầu tiên, một số công việc quản lý GBTC. Giờ đây, rõ ràng là chất xúc tác quan trọng như thế nào đối với giao dịch chênh lệch giá GBTC trong việc thúc đẩy đợt tăng giá Bitcoin 2020-2021. Phí bảo hiểm GBTC là nhiên liệu tên lửa thúc đẩy thị trường tăng cao hơn, cho phép những người tham gia thị trường (3AC, Babel, C, Blockfi, Voyager, v.v.) mua cổ phiếu theo giá trị tài sản ròng, đồng thời đánh dấu giá trị sổ sách của họ để bao gồm phí bảo hiểm. Về cơ bản, phí bảo hiểm đã thúc đẩy nhu cầu tạo ra cổ phiếu GBTC, từ đó thúc đẩy việc đấu thầu bitcoin giao ngay. Về cơ bản nó không có rủi ro…

Trong khi phí bảo hiểm đã đưa thị trường lên cao hơn trong đợt tăng giá năm 2020+ và hàng tỷ đô la đổ vào để thu được phí bảo hiểm GBTC, câu chuyện nhanh chóng trở nên chua chát. Khi con ngỗng vàng GBTC cạn kiệt và Trust bắt đầu giao dịch dưới NAV vào tháng 2 năm 2021, một chuỗi thanh lý hoa cúc đã xảy ra sau đó. Việc giảm giá GBTC về cơ bản đã làm giảm bảng cân đối kế toán của toàn ngành.

Được khơi dậy bởi sự bùng nổ của Terra Luna vào tháng 5 năm 2022, các đợt thanh lý cổ phiếu GBTC của các bên như 3AC và Babel (cái gọi là “sự lây lan tiền điện tử”) đã xảy ra sau đó, đẩy mức chiết khấu GBTC xuống hơn nữa. Kể từ đó, GBTC đã trở thành một con hải âu vây quanh bitcoin và vẫn tiếp tục như vậy, khi tài sản phá sản của những người sắp cạn kiệt giao dịch “không rủi ro” GBTC vẫn đang thanh lý cổ phiếu GBTC của họ cho đến ngày nay. Trong số các nạn nhân nói trên của giao dịch “không rủi ro” và thiệt hại tài sản thế chấp của nó, công ty FTX (lớn nhất trong số các bên đó) cuối cùng đã thanh lý 20.000 BTC trong 8 ngày đầu tiên giao dịch Spot Bitcoin ETF để trả nợ cho các chủ nợ.

Điều quan trọng cần lưu ý là vai trò của mức chiết khấu GBTC cao so với NAV và tác động của nó đối với nhu cầu bitcoin giao ngay. Việc giảm giá đã khuyến khích các nhà đầu tư mua GBTC và bán BTC, thu về lợi nhuận bằng BTC khi GBTC tăng trở lại NAV. Động lực này càng làm giảm nhu cầu bitcoin giao ngay – một sự kết hợp độc hại đã tiếp tục gây khó khăn cho thị trường cho đến khi mức chiết khấu GBTC gần đây quay trở lại mức gần như trung lập sau khi được phê duyệt ETF.

Nguồn: ycharts.com

Nguồn: ycharts.com

Với tất cả những gì đã nói, có một số lượng đáng kể các tài sản phá sản vẫn nắm giữ GBTC và sẽ tiếp tục thanh lý từ kho dự trữ 600.000 BTC mà Grayscale sở hữu (512.000 BTC tính đến ngày 26 tháng 1 năm 2024). Sau đây là nỗ lực làm nổi bật các phân khúc khác nhau của cổ đông GBTC và sau đó giải thích những dòng tiền chi bổ sung mà chúng tôi có thể thấy phù hợp với chiến lược tài chính cho từng phân khúc.

CHIẾN LƯỢC TỐI ƯU CHO CÁC PHÂN ĐOẠN KHÁC NHAU CỦA CHỦ SỞ HỮU GBTC

Nói một cách đơn giản, câu hỏi là: trong số ~ 600.000 Bitcoin được ủy thác, tổng cộng có bao nhiêu trong số đó có khả năng thoát khỏi GBTC? Sau đó, trong số những dòng tiền đó, có bao nhiêu dòng tiền sẽ quay trở lại thành sản phẩm Bitcoin hoặc chính Bitcoin, do đó phần lớn sẽ loại bỏ áp lực bán? Đây là lúc mọi việc trở nên khó khăn và việc biết ai sở hữu cổ phiếu GBTC cũng như ưu đãi của họ là gì là điều quan trọng.

Hai khía cạnh chính thúc đẩy dòng vốn GBTC chảy ra như sau: cơ cấu phí (phí hàng năm 1,5%) và việc bán đặc trưng tùy thuộc vào tình hình tài chính riêng của mỗi cổ đông (cơ sở chi phí, ưu đãi thuế, phá sản, v.v.).

QUẢNG CÁO

KHAI THÁC BẤT ĐỘNG SẢN

Tỷ lệ sở hữu ước tính: 15% (89,5 triệu cổ phiếu | 77.000 BTC)

Kể từ ngày 22 tháng 1 năm 2024, công ty FTX đã thanh lý toàn bộ số GBTC nắm giữ 22 triệu cổ phiếu (~20.000 BTC). Các bên phá sản khác, bao gồm công ty chị em GBTC Genesis Global (36 triệu cổ phiếu / ~32.000 BTC) và một thực thể bổ sung (không được xác định công khai) nắm giữ khoảng 31 triệu cổ phiếu (~28.000 BTC).

Xin nhắc lại: các tài sản phá sản nắm giữ khoảng 15,5% cổ phiếu GBTC (90 triệu cổ phiếu / ~ 80.000 BTC) và có khả năng phần lớn hoặc tất cả số cổ phiếu này sẽ được bán càng sớm càng tốt về mặt pháp lý để trả nợ cho các chủ nợ của những tài sản này. Công ty bất động sản FTX đã bán 22 triệu cổ phiếu (~ 20.000 BTC), trong khi không rõ liệu Genesis và bên kia đã bán cổ phần của họ hay chưa. Kết hợp tất cả những điều này lại với nhau, có khả năng một phần đáng kể doanh số bán phá sản đã được thị trường xử lý, một phần không nhỏ được hỗ trợ bởi FTX đã xé bỏ gói hỗ trợ vào ngày 22 tháng 1 năm 2024.

Một vấn đề cần bổ sung vào việc bán phá sản: những giao dịch này có thể sẽ không diễn ra suôn sẻ hoặc kéo dài mà sẽ mang tính gộp nhiều hơn như trường hợp của FTX. Ngược lại, các loại cổ đông khác có thể sẽ thoát khỏi vị trí của họ theo cách kéo dài hơn là thanh lý cổ phần của họ ngay lập tức. Một khi vấn đề pháp lý được giải quyết, rất có thể 100% cổ phần bất động sản bị phá sản sẽ được bán.

TÀI KHOẢN MÔI GIỚI BÁN LẺ & HƯU TRÍ

Tỷ lệ sở hữu ước tính: 50% (286,5 triệu cổ phiếu | 255.000 BTC)

Tiếp theo, cổ đông tài khoản môi giới bán lẻ. GBTC, là một trong những sản phẩm thụ động đầu tiên dành cho các nhà đầu tư bán lẻ khi ra mắt vào năm 2013, có lượng dự phòng bán lẻ rất lớn. Theo ước tính của tôi, các nhà đầu tư bán lẻ nắm giữ khoảng 50% cổ phiếu GBTC (286 triệu cổ phiếu / ~ 255.000 bitcoin). Đây là đợt chia cổ phiếu khó nhất để dự đoán về con đường tối ưu phía trước vì quyết định bán hay không của họ sẽ phụ thuộc vào giá bitcoin, sau đó sẽ quyết định trạng thái thuế cho mỗi lần mua cổ phiếu.

Ví dụ: nếu giá bitcoin tăng, tỷ lệ cổ phiếu bán lẻ sẽ có lãi lớn hơn, nghĩa là nếu họ xoay vòng khỏi GBTC, họ sẽ phải chịu một sự kiện chịu thuế dưới hình thức lãi vốn, do đó họ có thể sẽ tiếp tục giữ nguyên. Tuy nhiên, điều ngược lại cũng đúng. Nếu giá bitcoin tiếp tục giảm, nhiều nhà đầu tư GBTC sẽ không phải chịu sự kiện chịu thuế và do đó sẽ được khuyến khích rút lui. Vòng phản hồi tiềm năng này làm tăng nhẹ số lượng người bán có thể thoát ra mà không bị phạt thuế. Với tính khả dụng duy nhất của GBTC đối với những người sớm sử dụng bitcoin (do đó có khả năng sinh lãi), có khả năng hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ sẽ tiếp tục duy trì. Để đưa ra một con số, khả năng 25% tài khoản môi giới bán lẻ sẽ bán là khả thi, nhưng điều này có thể thay đổi tùy thuộc vào hành động giá bitcoin (như đã lưu ý ở trên).

Tiếp theo, chúng tôi có các nhà đầu tư bán lẻ có trạng thái miễn thuế được phân bổ thông qua IRA (tài khoản hưu trí). Những cổ đông này cực kỳ nhạy cảm với cơ cấu phí và có thể bán mà không phải chịu sự kiện chịu thuế do trạng thái IRA của họ. Với mức phí hàng năm cực lớn 1,5% của GBTC (gấp sáu lần so với các đối thủ cạnh tranh của GBTC), gần như chắc chắn một phần đáng kể trong phân khúc này sẽ rời GBTC để chuyển sang các quỹ ETF giao ngay khác. Có khả năng ~ 75% số cổ đông này sẽ rút lui, trong khi nhiều người sẽ ở lại do thờ ơ hoặc hiểu sai về cấu trúc phí của GBTC so với các sản phẩm khác (hoặc họ chỉ đơn giản coi trọng tính thanh khoản mà GBTC mang lại so với các sản phẩm ETF khác).

Về mặt tích cực đối với nhu cầu bitcoin giao ngay từ các tài khoản hưu trí, dòng tiền GBTC chảy ra này có thể sẽ được đáp ứng bằng dòng tiền chảy vào các sản phẩm ETF giao ngay khác, vì chúng có thể sẽ chỉ xoay vòng thay vì chuyển bitcoin thành tiền mặt.

CỔ ĐÔNG TỔ CHỨC

Tỷ lệ sở hữu ước tính: 35% (200.000.000 cổ phiếu | 180.000 BTC)

Và cuối cùng, chúng ta có các tổ chức chiếm khoảng 180.000 bitcoin. Những người chơi này bao gồm FirTree và Saba Capital, cũng như các quỹ phòng hộ muốn chênh lệch chiết khấu GBTC và phát hiện chênh lệch giá bitcoin. Điều này được thực hiện bằng cách mua GBTC và bán bitcoin để có được định vị bitcoin trung lập ròng và nắm bắt lợi nhuận của GBTC đối với NAV.

Như một lời cảnh báo, đợt cổ đông này không rõ ràng và khó dự báo, đồng thời cũng đóng vai trò là đầu mối cho nhu cầu bitcoin từ TradFi. Đối với những người tiếp xúc với GBTC hoàn toàn vì giao dịch chênh lệch giá nói trên, chúng tôi có thể cho rằng họ sẽ không quay lại mua bitcoin thông qua bất kỳ cơ chế nào khác. Chúng tôi ước tính các nhà đầu tư thuộc loại này chiếm 25% tổng số cổ phiếu GBTC (143 triệu cổ phiếu / ~130.000 BTC). Điều này không có nghĩa là chắc chắn, nhưng nó sẽ khiến hơn 50% TradFi chuyển sang tiền mặt mà không quay trở lại sản phẩm bitcoin hoặc bitcoin vật lý.

Đối với các quỹ gốc Bitcoin và cá voi Bitcoin (~5% tổng số cổ phiếu), có khả năng cổ phiếu GBTC đã bán của họ sẽ được tái chế thành bitcoin, dẫn đến tác động ròng lên giá bitcoin. Đối với các nhà đầu tư gốc tiền điện tử (~5% tổng số cổ phần), họ có thể sẽ chuyển GBTC thành tiền mặt và các tài sản tiền điện tử khác (không phải bitcoin). Kết hợp lại, hai nhóm thuần tập này (57 triệu cổ phiếu / ~ 50.000 BTC) sẽ có tác động trung lập đến hơi tiêu cực đối với giá bitcoin do vòng quay tương đối của chúng đối với tiền mặt và bitcoin.

TỔNG DÒNG TIỀN GBTC VÀ TÁC ĐỘNG CỦA BITCOIN NET

Nói rõ hơn, có rất nhiều điều không chắc chắn trong những dự đoán này, nhưng sau đây là ước tính sơ bộ về bối cảnh mua lại tổng thể dựa trên các động lực được đề cập giữa các trường hợp phá sản, tài khoản môi giới bán lẻ, tài khoản hưu trí và nhà đầu tư tổ chức.

PHÂN TÍCH DỰ KIẾN DỰ KIẾN:

Tổng dòng tiền GBTC dự kiến ​​là 250.000 đến 350.000 BTC

100.000 đến 150.000 BTC dự kiến ​​sẽ được ủy thác và chuyển đổi thành tiền mặt

150.000 đến 200.000 BTC dưới dạng dòng tiền GBTC luân chuyển sang các quỹ tín thác hoặc sản phẩm khác

250.000 đến 350.000 bitcoin sẽ vẫn còn dưới dạng GBTC

Áp lực bán 100.000 đến 150.000 BTC ròng

TỔNG dòng tiền ra liên quan đến GBTC dự kiến ​​dẫn đến áp lực bán BTC ròng: 100.000 đến 150.000 BTC

Tính đến ngày 26 tháng 1 năm 2024, khoảng 115.000 bitcoin đã rời khỏi GBTC. Với doanh số được ghi nhận của Alameda (20.000 bitcoin), chúng tôi ước tính rằng trong số ~ 95.000 bitcoin còn lại, một nửa đã chuyển thành tiền mặt và một nửa đã chuyển thành bitcoin hoặc các sản phẩm bitcoin khác. Điều này ngụ ý tác động thị trường trung lập ròng từ dòng tiền GBTC.

DỰ KIẾN DÒNG NƯỚC CHƯA XUẤT HIỆN:

Tài sản phá sản: 55.000

Tài khoản môi giới bán lẻ: 65.000 - 75.000 BTC

Tài khoản hưu trí: 10.000 - 12.250 BTC

Nhà đầu tư tổ chức: 35.000 - 40.000 BTC

TỔNG dòng tiền ước tính sắp tới: ~135.000 - 230.000 BTC

Lưu ý: như đã nói trước đây, những ước tính này là kết quả của phân tích theo kinh nghiệm và không nên được hiểu là lời khuyên tài chính mà chỉ nhằm mục đích thông báo cho người đọc về bối cảnh dòng vốn chảy ra tổng thể có thể trông như thế nào. Ngoài ra, những ước tính này còn tùy thuộc vào điều kiện thị trường.

Dần dần, rồi đột ngột: TỪ XA GẤU

Tóm lại, chúng tôi ước tính rằng thị trường đã tiêu tốn khoảng 30-45% tổng số tiền rút GBTC dự kiến ​​(115.000 BTC trong tổng số tiền rút ra dự kiến ​​là 250.000-300.000 BTC) và 55-70% số tiền rút dự kiến ​​còn lại sẽ diễn ra trong thời gian ngắn. 20-30 ngày giao dịch tiếp theo. Nói chung, áp lực bán ròng 150.000 - 200.000 BTC có thể xuất phát từ doanh số bán GBTC do phần lớn dòng tiền GBTC chảy ra sẽ chuyển sang các sản phẩm ETF giao ngay khác hoặc vào kho lạnh bitcoin.

Chúng tôi đang phải gánh chịu nỗi đau từ chiếc găng tay GBTC của Barry Silbert và đó là lý do để ăn mừng. Mặt khác, thị trường sẽ tốt hơn nhiều: GBTC cuối cùng sẽ từ bỏ quyền kiểm soát của mình đối với thị trường bitcoin và không có bóng ma về việc giảm giá hoặc doanh số bán hàng trong tương lai treo trên thị trường, bitcoin sẽ ít bị cản trở hơn nhiều khi nó phát sinh. Mặc dù sẽ mất thời gian để xử lý phần còn lại của dòng tiền GBTC chảy ra và có thể sẽ có một lượng lớn người thoát khỏi vị thế của họ (đã đề cập trước đó), bitcoin sẽ có nhiều chỗ để hoạt động khi các quỹ ETF giao ngay ổn định.

Ồ, và tôi đã đề cập đến việc giảm một nửa sắp diễn ra phải không? Nhưng đó là câu chuyện dành cho lúc khác.

Tạp chí Bitcoin hoàn toàn thuộc sở hữu của BTC Inc., công ty điều hành UTXO Management, một công ty phân bổ vốn được quản lý tập trung vào ngành tài sản kỹ thuật số. UTXO đầu tư vào nhiều hoạt động kinh doanh Bitcoin và duy trì lượng nắm giữ đáng kể trong tài sản kỹ thuật số.