Phân tích sâu về cơ hội và rủi ro của MicroStrategy: Đôi đòn Davis và Double Kill

Mô hình kinh doanh của MicroStrategy sẽ làm tăng đáng kể sự biến động giá của BTC, đóng vai trò như một bộ khuếch đại biến động.

Tác giả: @Web3_Mario

Tóm tắt: Tuần trước, chúng ta đã thảo luận về tiềm năng lợi ích của Lido từ sự thay đổi của môi trường quản lý, hy vọng có thể giúp mọi người nắm bắt cơ hội giao dịch Buy the rumor. Tuần này có một chủ đề thú vị, đó là sự hấp dẫn của MicroStrategy, nhiều bậc tiền bối đã bình luận về mô hình hoạt động của công ty này. Sau khi tiêu hóa và nghiên cứu sâu, tôi có một số quan điểm riêng, hy vọng sẽ chia sẻ với mọi người. Tôi nghĩ rằng lý do cổ phiếu MicroStrategy tăng giá là do “Đôi đòn Davis”, thông qua thiết kế kinh doanh để tài trợ mua BTC, gắn liền với việc tăng giá BTC và lợi nhuận của công ty, và thông qua thiết kế đổi mới kết hợp các kênh tài trợ truyền thống để tạo ra đòn bẩy tài chính, giúp công ty có khả năng tăng trưởng lợi nhuận vượt xa sự tăng giá BTC mà họ sở hữu. Đồng thời, khi số lượng nắm giữ tăng lên, công ty có quyền định giá BTC nhất định, càng củng cố kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận. Tuy nhiên, rủi ro cũng nằm ở đây, khi thị trường BTC xuất hiện dao động hoặc nguy cơ đảo chiều, tăng trưởng lợi nhuận của BTC sẽ bị đình trệ, đồng thời chịu ảnh hưởng từ chi phí vận hành và áp lực nợ của công ty, khả năng tài trợ của MicroStrategy sẽ bị giảm sút, ảnh hưởng đến kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận. Trừ khi có sự hỗ trợ mới có thể thúc đẩy giá BTC lên cao, nếu không giá cổ phiếu MSTR so với nắm giữ BTC sẽ nhanh chóng thu hẹp mức giá cao, quá trình này được gọi là “Đôi đòn Davis”.

Davis Double Play và Double Kill là gì

Những người quen thuộc với tôi sẽ biết, tôi nỗ lực để giúp nhiều bạn không chuyên về tài chính có thể hiểu những động thái này, vì vậy tôi sẽ diễn lại logic tư duy của mình. Vì vậy, trước tiên vẫn cần bổ sung một số kiến thức cơ bản, Davis Double Play và Double Kill là gì.

“Đôi đòn Davis” (Davis Double Play) được đưa ra bởi bậc thầy đầu tư Clifford Davis, thường được dùng để mô tả hiện tượng giá cổ phiếu tăng mạnh do hai yếu tố trong một môi trường kinh tế tốt. Hai yếu tố này là:

l Tăng trưởng lợi nhuận của công ty: công ty đã đạt được sự tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ, hoặc các tối ưu hóa trong mô hình kinh doanh, ban lãnh đạo, v.v. đã dẫn đến lợi nhuận tăng.

l Mở rộng định giá: do thị trường kỳ vọng tốt hơn về tương lai của công ty, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn, từ đó thúc đẩy sự nâng cao định giá cổ phiếu. Nói cách khác, tỷ lệ P/E của cổ phiếu (P/E Ratio) hay các chỉ số định giá khác đã mở rộng.

Logic thúc đẩy “Đôi đòn Davis” như sau, đầu tiên công ty đạt được kết quả vượt kỳ vọng, cả doanh thu và lợi nhuận đều tăng. Ví dụ, doanh số bán hàng tốt, chiếm lĩnh thị trường mở rộng hoặc kiểm soát chi phí thành công, tất cả những điều này sẽ dẫn đến sự tăng trưởng lợi nhuận của công ty. Và sự tăng trưởng này cũng sẽ làm gia tăng niềm tin của thị trường về triển vọng tương lai của công ty, khiến nhà đầu tư sẵn sàng trả mức P/E cao hơn, trả giá cao hơn cho cổ phiếu, và định giá bắt đầu mở rộng. Hiệu ứng phản hồi tích cực kết hợp tuyến tính và lũy thừa này thường dẫn đến việc giá cổ phiếu tăng nhanh, được gọi là “Đôi đòn Davis”.

Lấy ví dụ để minh họa quá trình này, giả sử một công ty hiện tại có P/E là 15 lần, dự đoán lợi nhuận trong tương lai sẽ tăng 30%. Nếu do sự tăng trưởng lợi nhuận của công ty và sự thay đổi tâm lý thị trường, nhà đầu tư sẵn sàng trả 18 lần P/E, thì ngay cả khi tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận không thay đổi, việc nâng cao định giá cũng sẽ thúc đẩy giá cổ phiếu tăng mạnh, ví dụ:

l Giá cổ phiếu hiện tại: $100

l Lợi nhuận tăng 30%, có nghĩa là lợi nhuận mỗi cổ phần (EPS) từ $5 tăng lên $6.5.

l P/E tăng từ 15 lên 18.

l Giá cổ phiếu mới: $6.5 × 18 = $117

Giá cổ phiếu tăng từ $100 lên $117, thể hiện tác động kép của tăng trưởng lợi nhuận và nâng cao định giá.

Trong khi “Đôi đòn Davis” ngược lại, thường được dùng để mô tả hiện tượng giá cổ phiếu giảm nhanh do sự tác động của hai yếu tố tiêu cực. Hai yếu tố tiêu cực này là:

l Giảm lợi nhuận của công ty: khả năng sinh lợi của công ty giảm sút, có thể do doanh thu giảm, chi phí tăng, quản lý sai lầm và các yếu tố khác, dẫn đến lợi nhuận thấp hơn so với kỳ vọng của thị trường.

l Thu hẹp định giá: do lợi nhuận giảm hoặc triển vọng thị trường xấu đi, lòng tin của nhà đầu tư vào tương lai của công ty giảm, dẫn đến tỷ lệ định giá (như P/E) giảm, giá cổ phiếu giảm.

Toàn bộ logic như sau, đầu tiên công ty không đạt được mục tiêu lợi nhuận kỳ vọng, hoặc đối mặt với khó khăn trong kinh doanh, dẫn đến tình hình hoạt động kém, lợi nhuận giảm. Điều này sẽ tiếp tục khiến thị trường có kỳ vọng xấu hơn về tương lai của nó, lòng tin của nhà đầu tư giảm sút, không muốn chấp nhận mức P/E cao hiện tại, chỉ sẵn lòng trả giá thấp hơn cho cổ phiếu, từ đó dẫn đến mức định giá giảm sút, giá cổ phiếu tiếp tục giảm.

Cũng lấy ví dụ để minh họa quá trình này, giả sử một công ty hiện tại có P/E là 15 lần, dự đoán lợi nhuận trong tương lai sẽ giảm 20%. Do lợi nhuận giảm, thị trường bắt đầu nghi ngờ về triển vọng của công ty này, nhà đầu tư bắt đầu giảm mức P/E của nó. Ví dụ, giảm P/E từ 15 xuống 12. Giá cổ phiếu có thể giảm mạnh vì lý do này, ví dụ:

l Giá cổ phiếu hiện tại: $100

l Lợi nhuận giảm 20%, có nghĩa là lợi nhuận mỗi cổ phần (EPS) từ $5 giảm xuống $4.

l P/E giảm từ 15 xuống 12.

l Giá cổ phiếu mới: $4 × 12 = $48

Giá cổ phiếu giảm từ $100 xuống $48, thể hiện tác động kép của giảm lợi nhuận và thu hẹp định giá.

Hiệu ứng cộng hưởng này thường xảy ra trong các cổ phiếu tăng trưởng cao, đặc biệt là trong nhiều cổ phiếu công nghệ, vì nhà đầu tư thường sẵn sàng trả giá cao cho sự tăng trưởng trong kinh doanh của những công ty này, tuy nhiên, kỳ vọng này thường có nhiều yếu tố chủ quan hỗ trợ, do đó biến động tương ứng cũng rất lớn.

Mức giá cao của MSTR được tạo ra như thế nào, và tại sao lại trở thành cốt lõi của mô hình kinh doanh của họ.

Sau khi bổ sung kiến thức cơ bản này, tôi nghĩ mọi người sẽ có thể hiểu được mức giá cao của MSTR so với nắm giữ BTC của nó được tạo ra như thế nào. Đầu tiên, MicroStrategy đã chuyển từ mô hình kinh doanh phần mềm truyền thống sang tài trợ mua BTC, tất nhiên không loại trừ việc trong tương lai có doanh thu từ quản lý tài sản tương ứng. Điều này có nghĩa là nguồn lợi nhuận của công ty này đến từ việc tăng giá BTC mà họ mua được từ việc pha loãng cổ phần và phát hành trái phiếu. Cùng với sự tăng giá của BTC, tất cả quyền lợi của nhà đầu tư sẽ tương ứng gia tăng, nhà đầu tư sẽ thu lợi, trong điểm này MSTR không khác gì các quỹ ETF BTC khác.

Sự khác biệt nằm ở khả năng tài trợ mang lại hiệu ứng đòn bẩy, bởi vì kỳ vọng của nhà đầu tư MSTR về tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai đến từ sự gia tăng khả năng tài trợ của họ mà có được đòn bẩy, xét đến giá trị thị trường tổng của cổ phiếu MSTR so với tổng giá trị BTC mà họ đang nắm giữ đang ở trạng thái giá cao, có nghĩa là tổng giá trị thị trường MSTR lớn hơn tổng giá trị BTC mà họ nắm giữ. Chỉ cần ở trong trạng thái giá cao này, cho dù tài trợ qua cổ phần hay trái phiếu chuyển đổi, cùng với việc sử dụng vốn thu được để mua BTC, đều sẽ làm tăng giá trị mỗi cổ phần. Điều này giúp MSTR có khả năng tăng trưởng lợi nhuận khác với các quỹ ETF BTC.

Lấy ví dụ để minh họa, giả sử MSTR hiện đang nắm giữ BTC trị giá 40 tỷ USD, tổng số cổ phiếu lưu hành là X, tổng giá trị thị trường là Y. Thì lúc này quyền lợi mỗi cổ phần là 400 tỷ/X. Nếu tài trợ bằng hình thức phát hành cổ phần với tỷ lệ pha loãng xấu nhất là a, điều này có nghĩa là tổng số cổ phiếu lưu hành sẽ trở thành X*(a+1), để hoàn tất tài trợ với định giá hiện tại, tổng cộng thu được a * Y tỷ USD. Và chuyển đổi toàn bộ số tiền này thành BTC, thì từ việc nắm giữ BTC sẽ trở thành 400 tỷ + a * Y tỷ, có nghĩa là quyền lợi mỗi cổ phần sẽ trở thành:

Chúng ta sẽ lấy nó trừ đi mức quyền lợi mỗi cổ phần ban đầu để tính toán ảnh hưởng của việc pha loãng cổ phần lên tăng trưởng quyền lợi mỗi cổ phần như sau:

Điều này có nghĩa là khi Y lớn hơn 400 tỷ, tức là giá trị BTC mà họ nắm giữ, tức là có mức giá cao, việc hoàn thành tài trợ để mua BTC sẽ mang lại tăng trưởng quyền lợi mỗi cổ phần lớn hơn 0, và mức giá cao càng lớn thì tăng trưởng quyền lợi mỗi cổ phần càng cao, cả hai được gọi là mối quan hệ tuyến tính, còn về ảnh hưởng của tỷ lệ pha loãng a, trong phần một sẽ thể hiện đặc điểm tỉ lệ nghịch, tức là, càng ít phát hành cổ phần thì mức tăng trưởng quyền lợi càng lớn.

Vì vậy, đối với Michael Saylor, mức giá cao của thị trường MSTR so với giá trị BTC mà họ nắm giữ là yếu tố cốt lõi giúp mô hình kinh doanh của ông tồn tại, vì vậy lựa chọn tối ưu của ông là duy trì mức giá cao này đồng thời tiếp tục tài trợ, tăng thị phần của mình và có được nhiều quyền định giá BTC hơn. Việc tăng cường quyền định giá sẽ khiến nhà đầu tư có niềm tin vào sự phát triển trong tương lai ngay cả khi P/E cao, giúp ông có thể hoàn thành việc huy động vốn.

Tóm tắt lại, bí mật trong mô hình kinh doanh của MicroStrategy chính là, việc tăng giá BTC thúc đẩy lợi nhuận công ty tăng lên, và xu hướng tăng trưởng của BTC tốt cũng đồng nghĩa với việc xu hướng tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp tốt, dưới sự hỗ trợ của “Đôi đòn Davis”, mức giá cao của MSTR bắt đầu được khuếch đại, vì vậy thị trường đang cược vào việc MicroStrategy có thể hoàn thành huy động vốn tiếp theo với mức giá cao như thế nào.

Rủi ro mà MicroStrategy mang lại cho ngành là gì

Tiếp theo, chúng ta hãy nói về rủi ro mà MicroStrategy mang lại cho ngành, tôi nghĩ rằng cốt lõi trong đó là mô hình kinh doanh này sẽ làm tăng đáng kể sự biến động giá BTC, đóng vai trò như một bộ khuếch đại biến động. Nguyên nhân là do “Đôi đòn Davis”, và khi BTC bước vào giai đoạn dao động cao, đó chính là giai đoạn bắt đầu của toàn bộ hiệu ứng domino.

Hãy tưởng tượng khi mức tăng BTC chậm lại, bước vào giai đoạn dao động, lợi nhuận của MicroStrategy chắc chắn sẽ bắt đầu giảm, ở đây tôi muốn mở rộng một chút, tôi thấy có một số bạn rất quan tâm đến chi phí nắm giữ của họ và quy mô lợi nhuận chưa thực hiện. Điều này là vô nghĩa, lý do là trong mô hình kinh doanh của MicroStrategy, lợi nhuận là minh bạch và gần như được thanh toán ngay lập tức, trong thị trường chứng khoán truyền thống, chúng ta biết rằng yếu tố thực sự gây ra biến động giá cổ phiếu là báo cáo tài chính, chỉ khi báo cáo tài chính hàng quý được công bố, mức lợi nhuận thực tế mới được thị trường xác nhận, trong thời gian này, nhà đầu tư chỉ ước tính sự thay đổi tình hình tài chính dựa trên một số thông tin bên ngoài. Nói cách khác, trong phần lớn thời gian, phản ứng của giá cổ phiếu chậm hơn so với sự thay đổi thu nhập thực tế của công ty, mối quan hệ chậm chạp này sẽ được điều chỉnh khi báo cáo tài chính hàng quý được công bố. Tuy nhiên, trong mô hình kinh doanh của MicroStrategy, do quy mô nắm giữ và giá BTC đều là thông tin công khai, vì vậy nhà đầu tư có thể biết ngay mức lợi nhuận thực tế của họ, và không có hiệu ứng chậm trễ, vì mỗi cổ phần sẽ thay đổi theo động thái của nó, tương đương với việc lợi nhuận được thanh toán ngay lập tức. Thế nên, giá cổ phiếu đã phản ánh chính xác tất cả lợi nhuận của họ, không có hiệu ứng chậm trễ, vì vậy việc tiếp tục quan tâm đến chi phí nắm giữ là vô nghĩa.

Kéo lại câu chuyện, hãy xem “Đôi đòn Davis” diễn ra như thế nào, khi sự tăng giá BTC chậm lại, bước vào giai đoạn dao động, lợi nhuận của MicroStrategy sẽ liên tục giảm, thậm chí về 0, lúc này chi phí vận hành cố định cũng như chi phí tài chính sẽ tiếp tục thu nhỏ lợi nhuận của công ty, thậm chí trong trạng thái thua lỗ. Và lúc này, sự dao động này sẽ liên tục làm mòn niềm tin của thị trường vào sự phát triển giá BTC sau này. Điều này sẽ chuyển thành sự nghi ngờ về khả năng tài trợ của MicroStrategy, từ đó ảnh hưởng đến kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của họ, dưới sự cộng hưởng của hai yếu tố này, mức giá cao của MSTR sẽ nhanh chóng thu hẹp. Để duy trì sự tồn tại của mô hình kinh doanh, Michael Saylor bắt buộc phải duy trì trạng thái giá cao. Vì vậy, việc bán BTC để thu hồi vốn mua lại cổ phiếu là điều phải làm, và đó chính là thời điểm MicroStrategy bắt đầu bán BTC đầu tiên.

Có một số bạn sẽ hỏi, chỉ cần giữ BTC không động đến, để giá cổ phiếu tự nhiên giảm xuống không phải tốt hơn sao? Câu trả lời của tôi là không, nói chính xác hơn là khi giá BTC xuất hiện đảo chiều thì không thể, trong giai đoạn dao động thì có thể chịu đựng ở mức độ nhất định, lý do là cơ cấu cổ phần hiện tại của MicroStrategy, và đối với Michael Saylor, điều gì mới là giải pháp tối ưu.

Theo tỷ lệ nắm giữ hiện tại của MicroStrategy, không thiếu một số tập đoàn hàng đầu, ví dụ như Jane Street và BlackRock, trong khi Michael Saylor, người sáng lập, chỉ chiếm chưa đến 10%, tất nhiên thông qua thiết kế cổ phần kép, quyền biểu quyết của Michael Saylor có ưu thế tuyệt đối, vì cổ phiếu ông nắm giữ chủ yếu là cổ phiếu loại B nhiều hơn, trong khi quyền biểu quyết của cổ phiếu loại B so với loại A là 10:1. Vì vậy, công ty này vẫn nằm dưới sự kiểm soát mạnh mẽ của Michael Saylor, nhưng tỷ lệ cổ phần của ông không cao.

Điều này có nghĩa là đối với Michael Saylor, giá trị lâu dài của công ty cao hơn nhiều so với giá trị BTC mà ông đang nắm giữ, bởi vì giả sử công ty đang đối mặt với phá sản, số BTC mà ông có được cũng không nhiều.

Vậy trong giai đoạn dao động, lợi ích của việc bán BTC và mua lại cổ phiếu để duy trì mức giá cao là gì? Câu trả lời cũng rõ ràng, khi xảy ra sự thu hẹp mức giá cao, giả sử Michael Saylor đánh giá rằng lúc này P/E của MSTR đang ở mức thấp do hoảng loạn, thì việc bán BTC để thu hồi vốn và mua lại MSTR từ thị trường là một giao dịch có lợi. Do đó, việc mua lại vào thời điểm này sẽ tạo ra hiệu ứng làm tăng giá trị mỗi cổ phần lớn hơn so với việc giảm dự trữ BTC, và khi hoảng loạn kết thúc, giá cổ phiếu sẽ hồi phục, mỗi cổ phần sẽ trở nên giá trị hơn, có lợi cho sự phát triển sau này, hiệu ứng này càng dễ hiểu trong tình huống cực đoan khi xu hướng BTC đảo ngược và MSTR xuất hiện mức giá thấp.

Và xét đến khối lượng nắm giữ của Michael Saylor hiện tại, khi xuất hiện dao động hoặc chu kỳ giảm, tính thanh khoản thường bị thu hẹp, vì vậy khi ông bắt đầu bán, giá BTC sẽ giảm tốc độ. Và sự giảm tốc sẽ tiếp tục làm xấu đi kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của MicroStrategy, tỷ lệ giá cao hơn sẽ tiếp tục giảm, và điều này sẽ buộc ông phải bán BTC để mua lại MSTR, lúc này “Đôi đòn Davis” bắt đầu.

Tất nhiên, còn một lý do khác buộc họ phải bán BTC để duy trì giá cổ phiếu, đó là các nhà đầu tư phía sau là một nhóm có ảnh hưởng lớn, không thể đứng nhìn giá cổ phiếu giảm xuống 0 mà không hành động, điều này sẽ tạo áp lực lên Michael Saylor, buộc ông phải chịu trách nhiệm quản lý giá trị của mình. Hơn nữa, theo thông tin gần đây, với việc liên tục pha loãng cổ phần, quyền biểu quyết của Michael Saylor đã giảm xuống dưới 50%, tất nhiên không tìm thấy nguồn tin cụ thể. Nhưng xu hướng này dường như là không thể tránh khỏi.

Liệu trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy có thực sự không có rủi ro trước ngày đáo hạn

Sau những thảo luận trên, tôi nghĩ tôi đã diễn đạt đầy đủ logic của mình. Tôi cũng hy vọng có thể thảo luận về một chủ đề, liệu MicroStrategy có thực sự không có rủi ro nợ trong ngắn hạn. Đã có những tiền bối giới thiệu về tính chất của trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy, tôi không muốn đi sâu vào đây. Thực tế là thời hạn nợ của chúng khá dài. Trước ngày đáo hạn, thực sự không có rủi ro thanh toán. Nhưng quan điểm của tôi là rủi ro nợ của họ vẫn có thể được phản ánh trước qua giá cổ phiếu.

Trái phiếu chuyển đổi mà MicroStrategy phát hành về cơ bản là một trái phiếu kèm theo quyền chọn mua miễn phí, đến hạn, người cho vay có thể yêu cầu MicroStrategy thanh toán bằng cổ phiếu tương đương theo tỷ lệ chuyển đổi đã thỏa thuận trước đó, nhưng ở đây có một sự bảo vệ cho MicroStrategy, đó là MicroStrategy có thể lựa chọn phương thức thanh toán, bằng tiền mặt, cổ phiếu hoặc kết hợp cả hai, điều này tương đối linh hoạt, nếu có đủ tiền thì sẽ trả nhiều tiền mặt hơn để tránh bị pha loãng cổ phần, nếu không có đủ tiền thì sẽ trả nhiều cổ phiếu hơn, và trái phiếu chuyển đổi này là không có bảo đảm, vì vậy rủi ro từ việc thanh toán nợ không lớn. Hơn nữa, MicroStrategy còn có một sự bảo vệ, đó là nếu tỷ lệ giá cao vượt quá 130%, MicroStrategy cũng có thể chọn thanh toán bằng tiền mặt theo giá trị gốc, điều này đã tạo điều kiện cho việc đàm phán tái tài trợ.

Vì vậy, người cho vay trái phiếu này chỉ có lợi nhuận vốn khi giá cổ phiếu cao hơn giá chuyển đổi, đồng thời cũng thấp hơn 130% của giá chuyển đổi, ngoài điều này chỉ có vốn gốc cộng với lãi suất thấp. Tất nhiên, qua sự nhắc nhở của thầy Mindao, nhà đầu tư trái phiếu này chủ yếu vẫn là quỹ đối chứng sử dụng để thực hiện Delta hedging, kiếm lợi từ sự biến động. Vì vậy, tôi đã suy nghĩ kỹ về logic phía sau.

Việc thực hiện Delta hedging thông qua trái phiếu chuyển đổi chủ yếu là qua việc mua trái phiếu chuyển đổi MSTR, đồng thời bán khống một lượng tương đương cổ phiếu MSTR, nhằm đối chọi với rủi ro do sự biến động giá cổ phiếu. Đồng thời, với sự phát triển giá sau này, quỹ đối chứng sẽ cần điều chỉnh vị thế để thực hiện đối chọi động. Đối chọi động thường có hai tình huống sau:

l Khi giá cổ phiếu MSTR giảm, giá trị Delta của trái phiếu chuyển đổi giảm xuống, vì quyền chuyển đổi trái phiếu trở nên ít giá trị hơn (gần “không giá trị”). Vậy lúc này cần phải bán khống nhiều cổ phiếu MSTR hơn để khớp với giá trị Delta mới.

l Khi giá cổ phiếu MSTR tăng, giá trị Delta của trái phiếu chuyển đổi tăng lên, vì quyền chuyển đổi trái phiếu trở nên có giá trị hơn (gần “thực tế”). Vậy lúc này, việc mua lại một phần cổ phiếu MSTR đã bán khống trước đó để khớp với giá trị Delta mới, nhằm duy trì tính đối chọi của danh mục đầu tư.

Đối chọi động cần được điều chỉnh thường xuyên trong các tình huống sau:

l Giá cổ phiếu mục tiêu biến động đáng kể: như giá Bitcoin thay đổi mạnh mẽ dẫn đến giá cổ phiếu MSTR biến động mạnh.

l Thay đổi điều kiện thị trường: như độ biến động, lãi suất hoặc các yếu tố bên ngoài khác ảnh hưởng đến mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi.

l Thông thường, quỹ đối chứng sẽ kích hoạt hành động dựa trên biên độ thay đổi Delta (ví dụ, mỗi khi thay đổi 0.01) để duy trì sự đối chọi chính xác của danh mục.

Chúng ta hãy lấy một tình huống cụ thể để minh họa, giả sử một quỹ đối chứng có vị trí ban đầu như sau

l Mua trái phiếu chuyển đổi MSTR trị giá 10 triệu USD (Delta = 0.6).

l Bán khống cổ phiếu MSTR trị giá 6 triệu USD.

Khi giá cổ phiếu tăng từ $100 lên $110, giá trị Delta của trái phiếu chuyển đổi tăng lên 0.65, thì cần điều chỉnh vị thế cổ phiếu.

Tính toán số cổ phiếu cần mua lại là (0.65-0.6)×10 triệu = 500,000. Cụ thể là mua lại cổ phiếu trị giá 500,000 USD.

Khi giá cổ phiếu từ $100 giảm xuống $95, giá trị Delta mới của trái phiếu chuyển đổi giảm xuống 0.55, cần điều chỉnh vị thế cổ phiếu.

Tính toán số cổ phiếu bán khống cần tăng là (0.6-0.55)×10 triệu = 500,000. Cụ thể là bán khống cổ phiếu trị giá 500,000 USD.

Điều này có nghĩa là khi giá MSTR giảm, quỹ đối冲 phía sau trái phiếu chuyển đổi sẽ bán khống nhiều cổ phiếu MSTR hơn để theo dõi Delta, dẫn đến việc đè bẹp giá cổ phiếu MSTR, và điều này sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ giá cao, và ảnh hưởng đến toàn bộ mô hình kinh doanh, vì vậy rủi ro từ trái phiếu sẽ được phản ánh trước qua giá cổ phiếu. Tất nhiên, trong xu hướng tăng của MSTR, quỹ đối chứng sẽ mua thêm MSTR, vì vậy đây cũng là một con dao hai lưỡi.